中国最有价值的权益基金经理系列~ 丘栋荣

导读：前汇丰晋信的丘栋荣是又一位我们近期访谈的优秀基金经理。此次访谈由来自猫头鹰组合投资团队的矫健，彭莉和蓝海博士组织。稳健而持续的风格为他带来了全市场和价值组分别TOP 6% 和 TOP 4% 的 alpha，数据充分显示了丘栋荣无论在全市场排名、在价值组排名的能力段位，都特别优秀。优秀有其背后深刻的缘由，核心还是他的投资方法论，数据是方法论的自然结果，让我们从本文来深刻地理解这位基金经理。

在猫头鹰基金研究院看来，丘栋荣非常看重一个股票的价格，他认为低估值是价值投资的精髓，而低估值其实在丘栋荣眼里是跟风险补偿息息相关的。这是极其难能可贵的。丘栋荣的投资方法的根本是基于不确定性风险定价的主动价值发现，他强调的是超额收益、风险控制以及适应市场的进化能力。

在进入正文之前，让我们首先用两个比较，展现一下丘栋荣的能力段位。

丘栋荣在全市场范围近三年回报率最佳排名TOP 8%, 获得alpha最佳排名TOP 6%，获得smartbeta最佳排名TOP 5%。

丘栋荣具有典型价值风格，在价值风格组近三年最佳排名TOP 12%，获得alpha最佳排名TOP 4%，获得smartbeta最佳排名TOP 21%。

全市场范围排名

年份	alpha	smartbeta	收益
’15	10.3%	97.0%	30.7%
’16	5.8%	4.9%	8.1%
’17	31.5%	15.0%	11.8%

注：优秀的表现，使得丘栋荣在我们的一些列FOF产品中有5次成为重要投资对象。关于百分位排名，遵循数越小越强的原则，如排名10%，总人数1000位，则代表他（她）的相对排名在10位左右。同时2018年，丘栋荣管理基金的时间不长就离开了汇丰晋信，所以我们没有将其2018年的业绩与同行进行比较。

投资风格上

年份	价值成长	大小盘	权益暴露
’15	价值成长	大盘	进攻
’16	价值	均衡	进攻
’17	价值	大盘	进攻

价值类基金经理中

年份	alpha	smartbeta	收益
’15	7.1%	89%	20%
’16	4.2%	21%	16%
’17	34.4%	30%	12%

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业绩表现

基金圈的人不知道理丘栋荣的恐怕不多，没听说过他PBROE方法论也不多。那么，我们为什么还在这里讨论一个大家都熟悉的投资经理呢？我们的讨论跟大家的看法会有什么不同么？

这里我们猫头鹰组合投资团队将从基于数据的完全客观的视角来呈现一个不同的丘栋荣。

一、业绩到底有多好？

月胜率76%，年化收益率38%。毫无疑问，丘栋荣的业绩线是漂亮的，不论是牛市还是熊市，不论是波动率还是收益率，在五年的时间维度上是优异的。

更有意思的图是下面这一张，这张图具体表示的是投资者任意时间投入丘栋荣的产品并持有一年所获得的绝对回报。我们发现仅2015年5月（股灾前一月）非常短时间内投入产品获得较小的年化负收益，而在其他任意时刻，即使是8.11汇改和2016年熔断前买入都可以获得年化正收益。

因此我们可以认为，作为大型公募基金的基金经理，他的收益特征竟然是绝对收益，这对于基金持有人的意义是不言而喻的。

30多岁的年轻理工男，3年台资卖方消费品研究，3年买方研究，不到4年的基金经理从业生涯，这样不出彩的简历，这么好的业绩回报，究竟是如何做到的呢？

二、为何能做的这么好？

我们基于 901 个收益数据进行分析，并且对回归 参数分析其 95% 置信区间，得到如下表格。

看到这张表让我们得到一个非常令人吃惊的结论，丘栋荣的核心收益居然来自于选股。难道PBROE法的本质不是选择行业而是择股么？仅从PBROE思考配出的股票会有如此高的个股择股能力）令人震惊的。当然，很多时候，粗糙的alpha分析法包含了smartbeta，即行业配置层面超额收益的价值。所以我们对丘栋荣的数据进行了进一步的分析。

从基金管理人分阶段表现来看，丘栋荣的beta跟市场大体一致，且在牛市期间略低。但是，从行业配置角度看，他的smartbeta是总体是非常不显著的，甚至于在大牛市是负的而在震荡市几乎为零。与此相对比的是，不论在市场的什么阶段，过滤掉smartbeta的择股能力仍旧呈现出统计上的十分显著。

也就是说，数据基本上坐实了丘栋荣是一个alpha型选手，且alpha异常显著。

三、那么丘栋荣到底是什么风格呢？

但凡投资经理都有大小盘偏好的风格。不论是从丘栋荣的采访文章还是普遍的行业印象，他都应该属于大盘价值型投资经理。那么数据分析到底是怎样的呢？

我们把2013年以来汇丰晋信大盘的风格数据进行了分析，发现他的大小盘和风格并未呈现出显著地偏好特征。

比如大盘价值最高时候配置达到80%以上，最低时候配置竟也达到了5%以下，这又是非常令人吃惊的。

也就是说，丘栋荣是一个风格总体灵活的基金经理，或者也可以说他没有什么风格偏好，这又和大家的印象相矛盾。

当然，进一步的行业分析也佐证了这一特点，丘栋荣的行业特征依旧不明显，并未在任何层面呈现出特别突出的行业偏好。

四、投资理念和数据分析自洽么？

我们回过头来再看一下丘栋荣的投资方法，看看他的投资方法和数据分析的自洽性。

丘栋荣的投资方法的根本是基于不确定性风险定价的主动价值发现，他强调的是超额收益、风险控制以及适应市场的进化能力。

而他的PBROE投资方法论的本质是找到特定时期估值和盈利的错配程度。丘栋荣从未说过而不青睐买入大盘价值而不买入小盘成长，也未说过限定于某种特定的行业轮动特征或者风格轮动特征。这说明我们自16-17年形成的丘栋荣的方法论等同于大盘价值股仅是特定市场条件下基于他量化模型选择的结果，并非是一个固定的风格。换句话讲，丘栋荣也认为自己的投资方法论是灵活的！

比如，他会在非常低ROE的周期股非常低PB的时候买入，期待获取风险补偿下均值回归过程中的正常重估收益。他谈到，会在合理PB估值水平下买入高且有内生持续性的ROE的公司，甚至是喜欢2倍PB买入20%ROE的公司而不是1.5倍PB15%ROE的公司，也就是说，他竟认为自己有一定的成长偏好。当然，从数据分析而言，他仍旧是不折不扣的价值型投资经理。但是，不论大盘还是小盘，他的偏好并不一直是显著的。

我们发现他极度重视风险补偿下的盈利空间，这解释了一年期投资人任何时点买入汇丰晋信大盘均几乎都能获得绝对回报。而数据也揭示了，丘栋荣用于投资配置的PBROE模型最终寻找的是特定类别的公司，而非行业，特定类别的风险收益特征，而非风格，他的本质是用一套行之有效的量化市场结模型寻找市场结构中的的无序定价机会。

也就是说，他的投资理念和数据分析本身并不矛盾，他的模型的本质是寻找有风险补偿的alpha，他的模型本质上是一个选股模型。

综上所述，作为一个价值风格的基金经理，丘栋荣的大小盘风格并不显著，甚至他看待价值投资的看法也不是一成不变的。他非常看重一个股票的价格，认同低估值是价值投资的精髓，但在丘栋荣眼里是跟风险补偿息息相关的。丘栋荣的投资方法是基于不确定性风险定价的主动价值发现，他强调的是超额收益、风险控制以及适应市场的进化能力。

我们看到价值投资基金经理的优秀，更要看到价值投资的陷阱，价值是一种极致的孤独，他们静静地埋伏在寂寞的黑夜，而并不是目前大家口头讨论的一种时髦。2016以前，价值收益远输过成长、个股型基金经理。价值型基金经理的价值陷阱，让部分学习型的价值型基金经理往价值成长方向中庸，这样产品净值可以更加适应市场。在中国，能够长期坚持真正价值投资的基金经理，值得尊重。

备注：PB 市净率；ROE 净资产收益率；alpha 超越市场指数的收益因子，一般反应选股能力；beta 跟随市场指数的收益因子；smartbeta 超越市场指数的行业配置能力。

猫头鹰组合投资是专业的公募基金分析研究和投资团队。团队主要成员，彭莉博士有12年公募基金从业经验，具有资深的FOF和MOM的产品、渠道和投资实盘经验；矫健先生有3年卖方研究、8年的公募私募基金研究和投资经验；蓝海博士是海外人工智能专家，具有深入的数据挖掘和处理能力。猫头鹰组合投资团队是最懂基金经理的FOF团队。

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