基金经理新锐之周应波
导读
我们认为中欧基金的周应波是基金经理新锐的又一代表，他重视自上而下的方法论，从宏观景气度到行业景气度，从确定行业配置比例到看个股的价值，逻辑脉络清晰。他认为不能因为alpha错过beta，重视自上而下的beta机会。他对科技股的投资和研究理解深刻，认为未来经济阶段有利于科技股投资。他重视技术方向、产业逻辑、2B端的行业和美股映射带来的长期机会。在行情的起起落落中周应波取得了平均15.47%的年化收益率，而同期市场的收益率为-10.72%，超出市场26.19%。管理规模最高74亿。周应波在全市场收益率最佳排名TOP 2.3%, alpha最佳排名TOP 0.87%， smartbeta最佳排名TOP 32%，数据优异。
周应波尽管产品管理时间仅有2.5年左右时间，且管理规模也逐渐由小变大。但以一年期固定投资角度来说，任何时候投资周应波并持有一年，其平均收益率26.29%，方差9.26%，获得正收益概率100%，持有人体验非常良好。
市场判断
经济处于下行阶段，节奏是政府托底下的不断下台阶。经济的问题主要是内生问题，房地产周期自然下行，整体呈现大的L型下的很多小L型。未来GDP降到5.5-6，大的背景是人口老龄化。
股票而言，大的指数机会不大，看好逆周期行业，计算机、电子、TMT、医疗、教育、传媒，制造业升级或消费升级，中间阶段可能微调，仍是配置重点。
如果看往下的空间，应该也不会太极端，估计2500-2600的下行区间，整体是震荡的格局。既然大方向仍旧是下台阶，可能暂时不需要配置周期。政策转向有利于科技股。
周应波能力段位
周应波在全市场范围近三年回报率最佳排名TOP 2.3%, 获得alpha最佳排名TOP 0.87%，获得smartbeta最佳排名TOP 32%。
周应波投资具有无规律的风格，曾经显示出价值属性，在该风格组近三年最佳排名TOP 3.1%，获得alpha最佳排名TOP 0%，获得smartbeta最佳排名TOP 75%。
全市场范围排名1
年份 | alpha | smartbeta | 收益 |
’16 | 0.87% | 51% | 2.3% |
’17 | 3.10% | 73% | 11.8% |
’18 | 4.61% | 32% | 26.2% |
优秀的表现，使得周应波在我们的一些列FOF产品中有1次成为重要投资对象。2关于百分位排名，遵循数越小越强的原则，如排名10%，总人数100位，则代表他（她）的相对排名在10位左右。
投资风格上
年份 | 价值成长 | 大小盘 | 权益暴露 |
’16 | 价值成长 | 小盘 | 平衡 |
’17 | 价值 | 中小盘 | 进攻 |
’18 | 成长 | 中盘 | 进攻 |
价值类基金经理中3
年份 | alpha | smartbeta | 收益 |
’16 | 0.0% | 80% | 3.1% |
’17 | 2.5% | 75% | 14.6% |
投资体系交流
矫健：请谈一下你的投资方法。
周应波：在行业景气度基础上，根据增长阶段，寻找估值成长匹配的股票。若渗透率在早期，估值方面可以宽一些，高速成长期则适中，成熟期则估值不能给高，不能完全用PEG指标来看。
首先是自上而下，从宏观景气度到行业景气度，核心思路定下来之后，再确定行业配置比例，然后在这个基础上看个股的价值。
经济周期比较大的行业，看ROE变化幅度、方向，以及PB的位置。
估值和成长的匹配有模糊的标准。计算机偏软件估值区间可以高一点，中游大的景气周期已过，估值区间适当放低。稳定类的公司也略微高一些。
矫健：你是怎么形成自上而下的方法论的？你怎么理解alpha和beta的机会？
周应波：我的能力圈没有突出优势，做研究员的时候看机械行业，而机械行业有大量细分子行业，是各个领域的上游，跟经济景气度息息相关，因此对周期的判断好一些。
我认为不能因为alpha错过beta，要重视自上而下beta机会。本质上，一切东西都是经济的beta，再叠加自身的alpha。20-30年历史看，起决定性作用的是beta，观察beta变化，在这个基础上做alpha。13-15年炒作创业板，主要受益于alpha，当时beta不显著，但是市场忽视了06、07、09这些阶段，却主要是beta行情。
只做alpha，个股选择差异会非常大，容易因为宏观变化出问题，例如今年的光伏和骗补之后的电动车。
2015年四季度，市场看不清，经济数据模糊，只能在熟悉的领域找机会。2016年3、4季度经济数据好转，进入经济见底回升阶段，beta比纯alpha更有效。这时候，我的投资风格可能是偏价值的，但其实是周期的特征。当时买入了化工钢铁煤炭等周期股，这得益于对供给侧改革的理解。总体上，基于景气度的规律，有一个行业轮动的概念。
2018年，我开始切换到成长，因为2017年底周期性行业的ROE开始走平，市场可能高估了经济的韧性，同时房地产数据开始往下走，最近国务院的政策验证了这个判断。
当时就开始更重视跌幅非常巨大的创业板，策略上没有立即在仓位上调整，而是等到一季度的数据出来，发生明显的正面变化后，主力品种开始逐渐换成了科技股。
宏观和政策要结合起来看，在中国投资政策特别重要，只要是中央级别的政策已经落实到经济部门，即使开始没有效果，慢慢也会有作用。当然，光有政策也不行，像2014年最后两个季度，基本面没能跟上，行情也会夭折。
矫健：你是怎么看待行业和商业模式的？
周应波：看商业模式主要看依赖的外部变量是什么，一两个变量能搞死的，就不可控。尽管都是先进制造，驱动要素不一样。比如机械行业主要看产量，而电子产业链主要看苹果新品的出货量。
价格驱动的行业，宏观看的要更多一些。资产特别重的制造业，影响因素多，收入持续性依赖资产的投入，就需要估值低一点。
商业模式是如何运转的，是靠人，还是靠资金，还是靠流量，这些模式区别很大，核心是利润变量中有哪些是公司能决定的。
选择行业，从来不是看什么风格，也不是看外资，而是看基本面，是否ROE真正得到提升。技术趋势变化、宏观判断、美股映射，这些对选择行业非常重要。
矫健：能谈谈你的交易特点么？
周应波：我只买低位的股票，成长股也是在低位买。举两个例子，2015年底的天齐锂业会买，到了2017年初就不太会买。隆基股份，从不是龙头到龙头的认识阶段结束了，就不会再买，因为上涨的最好的阶段也结束了。
大热股在持仓中基本上看不到，理想状态是找到没有太大回撤风险却有上升空间的东西。
交易上会偏左一点，买的早也卖的早，不承担最后阶段的风险。例如，当升科技2016年上半年买入当升科技20买40卖，后来到了80元，最疯狂一段时间赚不到。
是否长期持有跟对公司的信心正相关，但如果是泡沫化的行情就会卖掉。
如果看到一个新的股票，会挪一部分仓位出来建仓。但同一个行业同一个赛道明显能分出第一第二的，就不会调仓，如果同一个行业不同的赛道，则进行分散。
一个新的行业，不着急马上买，慢慢跟着，一旦有机会就会抓住。
矫健：你买了不少科技股，请谈谈对科技股的看法。
周应波：科技股是弱周期性的，是经济好一段之后的后周期品种。海外比较来看，科技股2B端的公司机会很大，而a股的科技股大部分是2B的。当前，增加IT投入能够提升政府和大企业运行效率，有较大投资价值。经济阶段决定了不再是“量”提升带来增长，而要依靠效率提升，因此经济减速有利于科技股。
投资科技股，必须考虑全球趋势。有些东西，我们模仿不了，比如2C的领域中国和美国有很大区别，2B端的领域则容易模仿美国。云计算趋势明显，可以提升各个产业的效率，赛道非常重要，可以类比前几年的电动车。
理解估值方面，大趋势看清楚的情况下，如果成长速度足够快，就不担心估值。比如某公司今年37倍，因为增速快，明年就25倍，但若还能维持一年50-60%的增速的话，2年内就可以涨一倍，用成长来消化估值。
个股选择上，应该首选龙头公司，最好是找不到竞争对手的公司。对于不熟悉的行业，赛道好，且历史上没有大幅下滑过的公司要重视。有的公司，因为赛道太好了，尽管有瑕疵，也可以突破估值上限。
业务上严重依赖某类客户或供应商的公司不买，业绩波动比较剧烈。常态化的业务在变好，而不是非常态的偶然因素变好，才是可持续的。
科技股研究，还是要把基础的东西弄懂，这包括技术方向和产业逻辑。例如，创业板跌了很多，但1季度一批公司订单开始起来，要理解这些变化背后是云计算推动的，可能是2年以上的趋势。
矫健：请谈一谈对股票研究的看法。
周应波：区分公司的差异和质量需要深入理解、研究和跟踪。有些行业的公司没有理解透，就不清楚公司之间的差异，就像别的行业的人看不懂隆基股份和通威股份的区别一样，本质是能力圈问题。
因为外资和监管的影响，必须分清楚流氓公司和优质公司。公司治理是第一位，上市公司沟通必须诚实。
有些股票非常熟悉，变化不剧烈，不需要经常跟踪。但一些变化大的，要紧密跟踪。
目前公司平台在调整，研究上有平台的支持可以更好服务投资。现在市场上研究越来越深入，要有超额收益，需要建立研究优势。对于我来说，要尽快在研究上扩大对消费股的能力圈。
不喜欢纯找黑马的研究员，基金管理行业的趋势已经发生变化，细致精确的跟踪行业龙头公司更加重要。
矫健：能讲一讲投资中的教训么？
周应波：2016年三季度买了电子股，但因为季报较差，四季度卖了，很遗憾。当时没有充分理解电子股的驱动逻辑是苹果的创新周期，错过了2017年的行情。
另一个重仓股，因为比较熟悉，是受到了能力圈的束缚，两年没涨，客观的讲效果不好。买入的理由是，国企改革启动，公司做了整合和调整，估值较低，尽管预期收益率不高，从风险角度不会出问题。后来，公司业绩低于预期，做了一定的减仓。
2017年卖出万华化学买入其它周期股，也算是个教训。优秀公司和平凡公司的差异不经过时间考验感受不到。
个股选择能力还要提升，很多非重仓股比重仓股表现好，这是未来提升的空间。
矫健：对未来市场是什么看法？
周应波：我认为大的思路是经济处于下行阶段，节奏是政府托底下的不断下台阶。经济的问题主要是内生性问题，房地产周期自然下行。因此，就是大的L型下的很多小L型。未来GDP降到5.5-6，大的背景是人口老龄化。
股票而言，大的指数机会不大，找些逆周期行业，计算机、电子、TMT、医疗、教育、传媒，制造业升级或消费升级，中间阶段会微调，但是配置重点。预期收益率年化力争15%。
当然，尽管往上没有空间，但如果看往下的空间，应该也不会太极端，估计2500-2600的下行区间，因此整体是震荡的格局。
贷款、m2等指标，以及产品价格以及企业微观变化要重视，目前还没有这样明确转好的变化。
今年去杠杆不断地拉扯这个市场，这个过程中好的筹码不能散掉。流动性差的好股票，如果卖早了不会买回来了。
政府托底下的经济下台阶，可能暂时不需要配置周期。毕竟周期ROE在历史高位，常识判断维持不了。如果不是大趋势，仅仅是半个月的行情，就不太会参与了。
政策转向是肯定的，中报也在印证，转向也有利于科技股，因此并不会调仓。
猫头鹰评价
从猫头鹰基金研究院的分析报告来看，周应波呈现如下几个显著特点：
1、超强的alpha能力
尽管周应波强调自下而上的分析方法和beta带来的投资机会。他仍旧表现出超强的alpha能力和随动性市场波动特征。
为进一步研究周应波的投资方法，我们分析了下图。虽然在规模风格上平均呈现小市值倾向，但是持续性上是灵活无偏好的。规模因子的权重多变为他带来了年化4.34%额外收益。同时，价格因子的权重多变，为他带来了年化3.67%的额外收益。周应波对市场变化敏感，采用了积极有效的应对方法，显示出了较强的适应不同风格市场的学习能力
2、分阶段能力评价：兼具择股和smartbeta能力
从分阶段表现来来看，周应波各个阶段的择股能力均很显著，同时在震荡和上升期具有正的显著的smartbeta，同时兼具两方面优势是难得的。
3、行业能力评价
行业能力评价的是基金经理行业配置与轮动带来的收益，周应波半数略多的行业带来显著超额收益，优势行业不广泛，医药、通信等行业有较大负贡献。他在不同行业中抓住alpha的能力较强，有色金属、电气设备、食品饮料，累计贡献了惊人的9%的年化收益。
4、风格评价
我们对周应波各阶段的风格进行了细致刻画，发现他是总体偏价值和个股型的风格特征，权益暴露特征偏进攻，规模偏小盘。可能跟管理区间较短有关，行业特征显示的是大消费，但沟通的情况是周期和科技更有优势。
总而言之，周应波重视自上而下的方法论，从宏观景气度到行业景气度，从确定行业配置比例到看个股的价值，逻辑脉络清晰。他认为不能因为alpha错过beta，重视自上而下的beta机会。他对科技股的投资和研究理解深刻，认为未来经济阶段有利于科技股投资。他重视技术方向、产业逻辑、2B端的行业和美股映射带来的长期机会。在行情的起起落落中周应波取得了平均15.47%的年化收益率，而同期市场的收益率为-10.72%，超出市场26.19%。管理规模最高74亿。周应波在全市场2.3%, alpha最佳排名0.87%， smartbeta最佳排名TOP 32%，数据优异。风格上，他兼具价值和个股，优势行业不够广泛。
声明
猫头鹰组合投资是最懂基金经理的FOF投资团队。团队主要成员，彭莉博士有12年公募基金从业经验，具有资深的FOF和MOM的产品、渠道和投资实盘经验；矫健先生有3年卖方研究、8年的公募私募基金研究和投资经验；蓝海博士是海外人工智能专家，具有深入的数据挖掘和处理能力。
猫头鹰基金研究院基于客观数据分析，结合详尽的沟通，力争对所评价基金经理的能力给出一个公正的评价，但仍旧难免有不足之处。
本报告仅为投资研究之目的，不得用于投资咨询的意见或建议，报告观点仅做参考。投资者作出的任何投资决策均应保持独立判断，并自行承担相关风险。