基金经理新锐之付斌：等待自己的tenbagger
导读
我们认为招商基金的付斌是基金经理新锐的代表，他偏好大行业中坚守主业的龙头公司，期待其成为自己的tenbagger。他波动率较低，性格谨慎，对业绩增长确定性和景气度要求高，希望赚企业盈利增长的钱，而不是依赖估值的扩张。在成长和估值匹配的时候，更看重利润增速。他坚信，以更长的时间维度为单位看，股价涨幅和利润上升在长周期维度是完全匹配的，业绩就是市值增长的充分必要条件。
付斌在全市场范围近三年（16-18）回报率最佳排名TOP 14%, 获得alpha最佳排名TOP 19%，获得smartbeta最佳排名TOP 13%。数据揭示，他呈现出不特别突出的成长风格。
在3.6年的招商先锋的投资周期中，以一年期固定投资的角度来说，任何时候投资并持有一年，其平均收益为4.06%，方差为11.30%，获得正收益的概率为64.80%，持有人体验总体良好。
市场判断
判断市场难度很大，影响因素太多，并且很难获得超额收益。招商先锋的股票2季度末股票仓位约为67%，反应的就是略谨慎的看法。
根据基金2018年2季报，持仓构成是白酒+X。大家想当然以为白酒受经济后周期影响，但数据并未反应，消费升级逻辑仍在延续，很多白酒估值只有二十多倍，明年十多倍，仍旧是不错的品种。
任何公司都有由高成长到中低成长的过程，利润放缓估值会打折扣，这个过程发生时估值会下来。今年预期收益率要降低，因为难以赚到估值扩张的钱，只能赚利润增长的钱。
付斌能力段位
付斌在全市场范围近三年（16-18）回报率最佳排名TOP 14%, 获得alpha最佳排名TOP 19%，获得smartbeta最佳排名TOP 13%。
付斌投资具有不突出的成长属性，在成长风格组近三年（16-18）最佳排名TOP 17%，获得alpha最佳排名TOP 26%，获得smartbeta最佳排名TOP 12%。
全市场范围排名1
| 年份 | alpha | smartbeta | 收益 |
|---|---|---|---|
| ’16 | 90% | 45% | 65% |
| ’17 | 19% | 13% | 14% |
| ’18 | 87% | 26% | 89% |
关于百分位排名，遵循数越小越强的原则，如排名10%，总人数100位，则代表他（她）的相对排名在10位左右。
投资风格上
| 年份 | 价值成长 | 大小盘 | 权益暴露 |
|---|---|---|---|
| ’16 | 其他 | ||
| ’17 | 成长 | 中盘 | 进攻 |
| ’18 | 成长 | 均衡 | 平衡 |
成长类基金经理中2
| 年份 | alpha | smartbeta | 收益 |
|---|---|---|---|
| ’17 | 26% | 12% | 17% |
| ’18 | 80% | 24% | 86% |
投资体系交流
矫健：你是怎么选择长期看好的公司？
付斌：几个方面看的特别重。首先，萎缩的行业肯定不行，行业空间大，或者增速快，或者增速不快但集中度低，才能产生长期看好的公司。曾经重仓的某家电公司就同时具备空间大、增速快、处于集中度由低到高的特点。一个差的行业很难走出好公司，例如互联网媒体时代的纸媒。
其次看体制和机制，因此主要买入民营企业，这基于两个考虑，一是企业想不想做好，二是企业能不能做好。
部分国企管理层与公司利益、股东利益可能不太一致，因此，有些公司看起来逻辑挺顺，但拉长来看，管理层并没有做好的动力，他们出发点可能不在公司利益和股东利益上。
能不能做好，除了战略方向以外，还取决于执行层面的细节，如人员招聘、企业文化、营销措施等。一个好企业的研究，涉及到方方面面，不论战略或者细节，都要能经受得住考验。
矫健：能否谈一下你的能力圈的变化和投资感悟。
付斌：我觉得至少应该三个以上非常熟悉的行业，不犯大错就可以赚钱，这是组合投资的稳定器。
对不熟悉的行业要有勤奋探索的心态和求知欲望，不断学习。这里面有捷径，就是把行业和公司归类判断，大体上分为概念故事类、强周期类和稳定增长类。
概念故事类，是信仰麻雀变凤凰，做大了就如何如何。我从投资角度基本上是规避的态度，治理不好故事再大都没用。
强周期类（含大化工）影响要素太多，不容易把握，必须有较强的宏观掌控能力。这类行业对交易层面要求非常高，进入时点和卖出时点都要有一定的精确性，否则就不能赚钱，甚至亏钱。这一类不在我的能力圈内，有时候买卖一二个点是为了缓解压力，解决心态问题，不太可能重仓。投资没有对错之分，只有适合不适合之分，强周期品种就不适合我。
最后一类是稳定增长类。我看重这类公司的三个大的方面，分别是成长确定性，估值合理性和业绩稳定性。历史要稳定，至少三年的健康报表没有大的问题，公司治理反映在收入和利润的同步稳定增长上。
未来要确定，至少2-3年增速30%以上，低于30%不考虑。简单思考就是赚盈利的钱，不考虑估值扩张。例如在我的标准中，家电领域，厨电优于空调；食品饮料领域，二线白酒优于乳业；医药领域，眼科优于传统中药。
在我的方法体系中，趋势比估值重要。同样两个公司，成长和估值均匹配的时候，更看重利润增速，这时候相对淡化估值便宜，会倾向于买估值高一点增速也快一些的品种，因为行业景气度向上远远好于景气度向下。但是估值标准上最好peg小于1，这一类公司容易聚集在食品饮料、家电、建材等细分行业中。
研究上我重视买方推荐，而不是卖方推荐，因为买方会真正从买卖两个角度思考问题。研究上会有的放矢，不经常听卖方路演，感兴趣的公司或行业就拼命约路演和调研。
矫健：能讲一讲什么情况下卖出么？
付斌：到了估值忍受的上限会卖出，如某医疗公司15年一月开始一直是前十大，到50倍到了估值忍受上限卖出，没拿到80倍。一旦估值脱离标准拿不住，如果觉得难受就不应该继续拿着。
基本面发生变化更会卖出，如某家电龙头公司，连续两个季度业绩开始出问题，这时候不论估值好坏都应卖出；另如某家居公司，逻辑和数据开始出问题，毫无疑问也应卖掉。
交易上，阶段性会根据季报情况调整短期配置。
矫健：请谈一谈投资上的教训和经验。
付斌：教训对长期成长是有帮助的。高换手，搞主题、搞周期，都曾带来损失，当时吃的亏造成三分钱损失，吸取了教训，可以避免现在一毛钱的损失。
不一次性买到目标量，而是边买入边跟踪，观察比想象更好还是更差，根据新的理解进行调整。
原本是“核心＋卫星”策略，后来发现主要利润来自核心股票而不是卫星股票，但精力上却卫星投入更多，未来会更集中精力在核心股票上。
投资方法和思路不能变来变去，不能失去自己的风格。
矫健：能进一步展开谈一下牛股的特征么？
付斌：我经常讲的东西，就是不看宏观、不看策略、不看主题、专选股票。
通过研究历史上牛股的特点，我发现上市公司长成标准的十倍股，几乎完全是因为利润规模跟上来。
驱动股价的核心要素就是业绩。前提是要拉长时间看，不能以天为单位，不能以月为单位，也不能以季度单位，而是以更长的时间维度看，业绩就是市值增长的充分必要条件。时间越短影响因素越多，时间越长影响因素越少。股价涨幅和利润上升在长周期维度是完全匹配的。
不同公司报表分析的关注点的不同，例如白酒重点关注应收款，而建筑股就关注现金流，消费股更关注收入增速。不需要非常细节的财务数据，但要看变化，尤其是公司治理、管理层、经营层面引起的财务数据现在正在发生的变化和可能对未来产生的变化。
某家电公司，之前一直没有买，也并不相信管理改善的故事，在股东关系理顺后才凸显投资机会。公司原来七个股东，各种跑冒滴漏，利益不一致。当股权结构理顺利益高度一致后，开始从很烂的公司变成正常的公司，产生了均值回归的机会，因此决定买入。当时的调研也对逻辑进行了佐证，具体在采购价格降低、研发投入有效、费用漏出减少等方面，都体现出了效率的改善，反映在财务数据上，净利率由1-2%到提升到6-8%。值得一提的是，后来基本面发生了反向的变化，地产链带来行业降速的风险，而经销商政策调整导致的内部矛盾加大，这时的决策就是卖出。
矫健：能谈一下消费股研究的理解么？
付斌：消费类公司的投资研究要关注个性，不要过度重视共性，这和周期性公司同涨同跌很不一样。
另外，要认识到转型不是那么容易的。例如，农业公司都是生产性企业，都想转消费品公司，但除了一家公司成功了一半以外无一转型成功。而这家公司也面临激烈的竞争。这集中反映了生产性企业转消费性企业的困难，因为转变将涉及到品牌塑造、供应链管理、经销商管理方方面面，没有想象的容易。
矫健：那么能谈一谈国际比较的价值么？
付斌：需要学习的是海外的趋势，很多行业和公司都有参考意义。但是不能盲目对比，国外和国内有差异，例如中国猪肉消费占全球一半，而老外爱吃牛肉，拿中国的生猪养殖跟国外比较可能就会有问题。
另外，国际比较必须落实在股票上。同类型的科技行业，长期逻辑没有问题，但是越往下研究问题越大，有时候标的不纯正，有时候是公司没能力，个股不能落地的就不会买。半导体行业的产业逻辑非常清晰，但是难以落实到股票上。
矫健：能分享一下好的投资经验吗？
付斌：以养猪行业某家公司为例，养猪行业是1.5万亿大市场，跟医药、汽车当量相当。但因为养猪行业的周期性，市场把其看做强周期股。我纵观这家公司历史，发现从未连续出现两个季度亏损，核心ROE维持在30%的中轴线。优秀的管理能力完全体现在成本里，单位多赚200元，抵御行业周期波动的能力极强。产能角度，2010年到2017年，产能翻20倍，产量增长的“人、地、财”等制约因素均得到有效解决。公司的两个创始人，都是养殖专业出身，30年如一日，扩规模降成本，目的就是想把养猪这一件事情做好。
同样都是养猪行业，还有另一家公司上市更早，曾经规模更大，但是不专注主业，什么赚钱做什么，心思歪了，现在还在原地踏步。
在一个大的行业，持续做好主业，叠加强大的执行力，就是优秀公司和牛股的特征。
我希望，它成为我的第一只tenbagger（十倍股）。
矫健：你对市场和行业的看法？
付斌：判断市场难度很大，影响因素太多，并且很难获得超额收益。招商先锋的股票2季度末股票仓位约为67%，反应的就是略谨慎的看法。
根据基金2018年2季报，持仓构成是白酒+X。大家想当然以为白酒受经济后周期影响，但数据并未反应，消费升级逻辑仍在延续，很多白酒估值只有二十多倍，明年十多倍，仍旧是不错的品种。
任何公司都有由高成长到中低成长的过程，利润放缓估值会打折扣，这个过程发生时估值会下来。今年预期收益率要降低，因为难以赚到估值扩张的钱，只能赚利润增长的钱。
猫头鹰评价
从猫头鹰基金研究院的分析报告来看，付斌呈现如下几个显著特点：
1、较低的市场波动性特征
付斌的投资风格异于很多基金经理，他显示出超低的市场波动性特征，说明他的配置和选股跟同行容易构成互补，也显示他非常低的风险偏好。他并未显示出显著的择股能力，但核心持仓牛股较多，究其原因，大概因为非重仓品种拖累所致。
2、分阶段能力评价
从分阶段表现来来看，除2018年上半年外，付斌在大跌和震荡市超额收益和alpha非常强，但是在上升市偏弱。他的市场beta很低，震荡阶段甚至达到0.42，呈现出跟指数的低相关性。在牛市中他的smartbeta能力胜过alpha。
3、行业能力评价
从历史来看，家用电器、电子、汽车，累计贡献了 9.7% 的年化收益，大部分行业收益贡献为正，显示他的行业覆盖能力较强。
4、风格评价
我们对付斌各阶段的风格进行了细致刻画，发现他是总体成长风格，但成长属性不突出，2016年未呈现显著的成长价值差异。他规模上略中盘，个股择时特征不明显，权益暴露特征总体防守，行业特征为大消费。
总而言之，我们认为招商基金的付斌是基金经理新锐的代表，他偏好大行业中坚守主业的龙头公司，期待其成为自己的tenbagger。他波动率较低，性格谨慎，对业绩增长确定性和景气度要求高，希望赚企业盈利增长的钱，而不是依赖估值的扩张。在成长和估值匹配的时候，更看重利润增速。他坚信，以更长的时间维度为单位看，股价涨幅和利润上升在长周期维度是完全匹配的，业绩就是市值增长的充分必要条件。他具有不十分突出的成长属性，行业偏好大消费，总体风格偏防御。
声明
猫头鹰组合投资是最懂基金经理的FOF投资团队。团队主要成员，彭莉博士有12年公募基金从业经验，具有资深的FOF和MOM的产品、渠道和投资实盘经验；矫健先生有3年卖方研究、8年的公募私募基金研究和投资经验；蓝海博士是海外人工智能专家，具有深入的数据挖掘和处理能力。
猫头鹰基金研究院基于客观数据分析，结合详尽的沟通，力争对所评价基金经理的能力给出一个公正的评价，但仍旧难免有不足之处。
本报告仅为投资研究之目的，不得用于投资咨询的意见或建议，报告观点仅做参考。投资者作出的任何投资决策均应保持独立判断，并自行承担相关风险。