基金经理中生代之杨明：在体系化投资中提升胜率
导读
本片文章由固守汇与猫头鹰团队联合创作。杨明在5年的公募基金管理经历中，取得了平均18.03%的年化收益率，而同期市场的收益率为7.30%，超出市场10.73%。我们认为华安基金的杨明是优秀的中生代基金经理代表，他将公司分成五类，并针对各自特点合理分配权重和性价比。他喜欢商业逻辑清晰、有亲身体验、简单明了的企业，但欣赏不同类型的公司。他认为投资一定要体系化、可复制，在多次博弈中保证胜率，把它变成思维方式和习惯。投资过程严谨化了之后，组合长期波动率肯定是小的。他对金融、周期、消费、地产等行业有非常深刻的理解，喜欢见微知著。他价值成长属性不突出。
杨明在全市场范围近三年回报率最佳排名TOP 1.8%, 获得alpha最佳排名TOP 4.3%，获得smartbeta最佳排名TOP 7.7%。以一年期固定投资的角度来说，任何时候投资杨明并持有一年，其平均收益为27.39%，方差为27.78%，获得正收益的概率为89.74%，持有人体验优异。
市场判断
宏观来看，中国肯定遇到了一个槛，中美关系对抗竞争是必须的，这是一个必然情况。市场主要没有深刻理解美国全面遏制的压力和决心。
去年看今年过于乐观，现在看也没有想到这么严重，因为这个槛如果突破，就不得了。历史上中国遇到很多次槛，比如是否坚持市场化，是否进入WTO，都跨过去了。现在第三个大的槛，是否能够真正解决，需要从体制、机制、社保、税收制度等方方面面着手。如果中国应对的好，美国就遏制不了，未来5-8年是美国遏制中国的最重要阶段。
这个背景了解了，落实在投资上，保持相对谨慎的持仓就可以。未来演变，不要依赖专家的判断，要中性的观察，不要有成见，只跟踪不预判。
杨明能力段位
杨明在全市场范围近三年回报率最佳排名TOP 1.8%, 获得alpha最佳排名TOP 4.3%，获得smartbeta最佳排名TOP 7.7%。
杨明投资具有不突出的价值属性，在该风格组近三年最佳排名TOP 2.6%，获得alpha最佳排名TOP 3.8%，获得smartbeta最佳排名TOP 8.3%。
全市场范围排名1
年份 | alpha | smartbeta | 收益 |
’16 | 33.6% | 53.6% | 59.8% |
’17 | 4.3% | 7.7% | 1.8% |
’18 | 26.7% | 11.1% | 42.6% |
优秀的表现，使得杨明在我们的一些列FOF产品中有2次成为重要投资对象。2关于百分位排名，遵循数越小越强的原则，如排名10%，总人数100位，则代表他（她）的相对排名在10位左右。
投资风格上
年份 | 价值成长 | 大小盘 | 权益暴露 |
’16 | 成长价值 | 小盘 | 平衡 |
’17 | 价值 | 大盘 | 进攻 |
’18 | 价值 | 大盘 | 进攻 |
价值类基金经理中3
年份 | alpha | smartbeta | 收益 |
’16 | 42.7% | 82.8% | 66.9% |
’17 | 3.8% | 16.9% | 2.6% |
’18 | 25.0% | 8.3% | 40.7% |
投资体系交流
矫健：请谈一下你的投资方法。
杨明：我的投资理念就是价值投资，并不玄乎。核心就是选商业模式和诚信度好的公司。在市场股价因为市场理解出错明显低估时候买入，随着价值修复获得超额收益。估值未必修复，但是业绩修复，也能有收益。所谓安全边际，就算估值不扩张，业绩也能贡献增长。
首先是要有扎实的逻辑，其次要有比较大略的前景，接下来，在这个背景下采用DCF模型考虑盈利情况，最后就是看性价比，在性价比的排序完成后才是配置问题。
一个有效市场行业定价是拉平的，差的行业的公司被严重低估可能机会更大，所以不应挑剔行业。但是行业有门槛，这里有一个能力边界问题。
喜欢商业逻辑清晰、有亲身体验、简单明了的公司。但是理解一个公司是有门槛的，不认真理解，不一定知道有多好，这包括对定价的理解和是否真正产生喜欢的感觉。例如，都知道某白酒龙头公司是一个好公司，但是不同的投资者显然对它到底有多好理解有巨大差异。
每个人的诉求和偏好是不同的，要学会欣赏不同类型的公司，不增长也有好的投资机会，高增长高弹性也有好的公司，要有耐心和能力接受不同公司的不同特征。例如某大型水电公司有好的投资机会，但高科技波动大的公司的投资对风险管控力要求高，需要能力匹配才会做好高科技公司的投资。
矫健：能谈一下你具体选择个股的思路么？
杨明：公司可以分成几类。第一类是灯塔类公司，内在因素、历史业绩和财务指标非常好，可以放在全世界进行比较。它们把竞争对手甩开很远，没有竞争压力，创新是从容的状态。同等性价比情况下是优选灯塔型公司，如果低估就是最好的投资标的。
例如，某保险龙头公司的金控集团模式的寿险公司全世界没有，就属于灯塔类公司。它的账户体系，证券、信托、银行、医疗、和金融科技的投入，都脱离了简单寿险公司的概念，成为以寿险为中心的生活服务生态圈，体系交叉，相互扶持。它的服务渗透在生活中，并延展开到教育、养老、金融和医疗等方方面面。历史上，全球没有这样先例。产生这样公司的背景是，中国社会化分工不清晰。竞争压力不大，而行业空间很大，公司积极进取，客户深度和粘性大，是前沿灯塔型公司的特点。
再如，某视频采集龙头相对竞争对手xx股份也是很强的态势，这一类公司主要面临自我超越的问题。
第二类是阳光型公司，没有前沿性，但仍旧不错，例如保险里面排名某排名前列的大型保险公司。
第三类是平庸便宜型烟蒂公司。因为阶段性的原因估值压得特别低，如现在的钢铁，都有现金牛状态，但是市场因为担心宏观经济而仍旧不喜欢。
第四类是风投（PE）型公司。这一类管理好、公司好、赛道好、预测可以稍微乐观一点，但是难以清晰测算和定价。这种公司相对于第二类和第三类可以适当降低标准，如果相对乐观一点的业绩预测可以接受，就可以买入，例如某大型创新药龙头、和某生物制药领先企业等。
第五类是突变型公司。这一类，一般不是朝阳赛道，但是行业有阶段性突破，公司质地优良，如大炼化行业。
矫健：那么这五类公司定义以后如何进行选择呢？
杨明：根据2-3年中期预测给一个远期估值，可以保守不要太激进，综合考虑安全边际和达成概率。
不同类别的公司性价比计算出来以后，有一个大概的对应关系。我的标准是，三年复合收益率12%，越高越超配。按照标准收益率看，灯塔型配置5%，阳光型配置3%，PE型复合收益率要求略低，年化8-10%即可，配置1-2%。烟蒂型公司，机会大风险小的话，结合分红收益率来判断。
贴现率12%是机会成本，分母的贴现率不是市场利率，而是你的机会成本。
矫健：你对安全边际如何看？
杨明：安全边际三个层面，首先是逻辑扎实，这包括商业模式、内在素质、企业家精神等，这是根本；
其次是估值，要选定一个类似的公司放在香港或美国市场比较，若至相当，就是估值上的安全边际；
第三是进行保守的盈利预测，并测算概率，若保守的盈利预测达成概率在70%以上，仍旧不贵，是第三个层面的安全边际。如果未达预期，须有清晰原因，若内生因素则问题严重，若外部偶然冲击则可接受。
矫健：你是怎么进行组合管理的？
杨明：要监控财务和估值的各项指标所构成的模型表格，并且不断动态调整。
这些指标一般包括收入、盈利、经营性现金流、有息负债、PE、PB、WACC、过去五年收入利润增速指标等等。每个公司的指标都很长，伴随多份文档，里面是长期积累的信息，一定要理解有些指标为何要用。
投资一定要体系化、可复制。一个公司的成功能复制在第二个公司上，投资体系才能沉淀。要有一套打法在多次博弈中保证胜率，把它变成思维方式和习惯，才会有好的流程、纪律和结果。投资过程严谨化了之后，组合长期波动率肯定是小的。
上涨或者下跌，肯定是市场看到了某些东西。这时候要搞清楚需要调整业绩还是估值。因为市场上涨，如果基本面没有发生变化，未来收益率就会下来，所以要理解市场为何上涨很重要，是否据此修正预期以及修正预期的程度是关键。如果需要调整业绩预测，就是基本面的原因，根据调整决定买卖。
参数调整是大事。不停的检验持仓和潜在品种的所有信息，并决定是否调整参数。DCF阶段的后期和前期区别很大，要动参数必须要有依据，要有自己规则化的东西，且坚持使用才有用处。
组合标准必须高，否则将降低获得超额收益的机会，高门槛决定了不会把仓位放在不是那么好的机会上。
矫健：你覆盖和放入跟踪模型的公司有多少家？你的管理幅度如何？
杨明：五年时间看了300家公司，有感觉的200家。有深度调研以及跟踪报告、并买卖持仓的不到100家，有跟踪价值公司就放入模型中。有些公司不一定会买，也不算看好，但因为跟其他行业或公司具有很强的可比性，也会放在模型里。
矫健：如何理解市场情绪和市场博弈的价值？
杨明：安全边际有双重层面，一个是价值层面，一个是市场情绪层面。如果价值是公允的，但市场情绪很差，可能反映在价格上仍旧是低估了。反过来，你以为很好，但是市场很热，相对应的安全边际就很低。原则是，（市场）热的时候虽贱尤贵，（市场）冷的时候虽贵尤贱。
还有就是，基本面不可能完全掌握，也要利用市场状态辅助分析。但不要高频或者轻易地跟市场博弈，只有显著大的预期差才有博弈价值。
矫健：谈一下你心目中的好公司。
杨明：好公司要有好团队，要诚实、勤奋、长远。经营状态交流诚实可信，对待员工和社会有责任心，中高层工作勤勉，战略上有长远打算，这些通过细节可以管中窥豹。
喜欢作为旁观者观察，才会通过交流得到很多东西，否则交流多了有主观误导。董事长过多频繁的跟投资者交流，管理层的格调和做事有落差，在我看来是不好的信号。
把细节提到很高的高度看。多跟中层底层交流，从细节中间体会公司的竞争能力。如某地产龙头的研究，可以跑遍所有园区，跟竞争对手跳槽过来的人聊，这就是感受细节。再如，某江浙城市银行，支行行长对管理层高度认可，也是细节。另如，财新提到的某地产龙头混改，组织结构在发生颠覆性的变化，不知道是否能成功，跟踪就需要继续关注细节。
好企业之所以成为好企业必须有报表相匹配，业绩一直出不来的不是好公司。商业模式的优点和缺点，也应由此导致财务质量变化。
认识到公司的优缺点，并且在不同的阶段选择不同的关注点。如在认识到公司的短板的时候，就要看管理层是否认识到并采取措施。
首先区分公司好坏，然后等待市场机会，好的企业家会自己找机会。现在是一个等待的阶段，这个阶段需要一到二个季度。
好公司的股价可以宽容一点。正常复合三年年化12%收益率的投资标准，但是好公司容易超预期，8-10%的收益率也可以考虑买入，本质是更好的概率更大。
真正重仓的公司，要一段时间不接触也能放心，需要不停跟踪其实是没有信心。
认同芒格，不同东西会给你不同思维方式和角度。多看书，才能积累角度，打开观念，很多东西需要学习，投资层面需要很大视野，才能找到好公司。
矫健：能谈谈你擅长的行业自己对不同行业的看法么？
杨明：学习行业和公司是一个过程，因为宏观出身，对我来说，比较容易的是银行、地产、保险和周期。
2016年三月份，核心就是去产能周期结束，周期性行业迎来利润大幅回升，只要新的产能不起来，高利润状态就会持续。第一个阶段高污染高竞争，拼成本；第二阶段就是大企业上去小企业下来；第三阶段就是大企业效率大幅提高。所有产业都有这个过程。
传统行业方面，连中西部园区也不接受小企业了，留下的就是大企业。大企业肯定越来越充容，投资环保自动化，有利润做产业升级。化工、浙江的纺织企业，都特别明显，以前中水回用只有7%，现在100%。同时，自动化背后是一系列能力的提升。某地产龙头的管理层，也从商业模式上在思考变化。周期股的波动会拉的很长，国外的周期股就不像国内波动这么剧烈。因为门槛永久性上升了，一个是环保，一个是资金。周期股要选择有定价权、现金好、成本强的公司。当然，大企业最终收益率会缓慢下来，前提是宏观慢慢减速，而不是断崖。
要选择资产负债表干净的公司，这意味着未来的分红能力，例如xx优秀钢铁公司等。
短板是消费，2016年到现在有了一定的理解。消费看起来简单实际上复杂，我认为关键是看品牌，以及消费者的认知、渠道的控制能力等。消费公司需要重视塑造品牌，本质是获得消费者认同，最终达到消费者认可接受产品，并心智中固定它的位置，这个过程有历史的因素。
医药股专业性太强，始终觉得太贵，DCF也挑不出来，应该有泡沫成分，因为表观信息无法支撑定价。
科技股要找内在素质和能力驱动的公司，而不是依赖一两个产品。科技股的共性问题是估值大部分时间比较高，总体护城河不算高。
矫健：能谈一谈买卖原则么？
杨明： 逆向投资不能轻易做，要等待更明显更极致，或等待反向纠正过程开始。买入时候要看是否忍受短期很差或更差。继续跌敢买才是真正的抄底机会，不能有一点点盈利就要跑，或者一点点亏损就想卖。涨跌过程要看驱动因素，需要考验是细致跟踪公司的能力。
矫健：你的宏观能力比较突出，能谈谈对现阶段宏观的看法么？
杨明：宏观来看，中国肯定遇到了一个槛，中美关系对抗竞争是必须的，这是一个必然情况。市场主要没有深刻理解美国全面遏制的压力和决心。
去年看过于乐观，现在看也没这么严重。因为这个槛如果突破，就不得了。不能让你死掉的，肯定让你更强大。
历史上中国遇到很多次槛，比如是否坚持市场化，是否进入WTO，都跨过去了。现在第三个大的槛，是否能够真正解决，需要从体制、机制、税收制度等方方面面着手。如果中国应对的好，美国就遏制不了，未来5-8年是美国遏制中国的最重要阶段。
这个背景了解了，落实在投资上，保持相对谨慎的持仓就可以。我的产品下限60%，历史均值在80%以上，现在75%的仓位。股票收缩到基本面、估值和业绩都最扎实的个股上面，耐心等待演变。不要依赖专家的判断，要中性的观察，不要成见，只跟踪不预判。
中国经济上的应对还是正确的，根本性的应对是改革开放而不是闭关锁国，不是拉帮结派，不是主动对抗。中国政府对美国的研究不透彻，但是从中兴事件开始，意识达到一致，用更大的开放来应对，方向感非常好，当然落地有个过程。
细节的东西，有税制完善和减税，今年减了增值税，明年会继续减。改革成效是不知不觉体现的，如环保推动产业结构升级，天更蓝了。
去杠杆的政策有一点过猛，当时是对经济有信心，现在看来要纠偏，有边际软化。信贷放松、汇率贬值，同时利率下一点，金融领域边际改善，财政也适当放松，节奏上政策微调，进二退一，否则就教条了。
债券市场打破刚兑，信用市场化转型成功的话，利率不会比15、16年更低，而会更高。很多行业的行为都在发生类似的变化，随着监管加强，刚兑产品只有保险了，可能会弯道超车，投资环境慢慢有利于保险。
市场有一点叶公好龙，真的转型又担心风险，不能害怕这个成本冲击。人性使然，过度担心就是错误。
消费长期一定是升级，讨论是否降级是没有意义。消费关键是要有收入来满足需求，这是个性的东西，没有必要讨论。
房地产肯定有波动，但要看到城市化率并没有结束，只有50-60%，城市化率未来应该到70-75%，每年一个点仍旧有15年机会，期间就是政策扰动。另外增速下来以后，也有小公司被挤出去了，大公司享受后面红利。如地产头部公司在融资和定价方面优势都是显著的。
地产后周期的公司质地优劣也是很清楚的，基本思路是在下跌过程中找买点。地产产业链仍旧有前景，需要观察集中的过程。比如定制家居，原来预期太高，本来就需要合意的估计，原来30-35%增长调到20-25%，如果还悲观，可能是机会。
猫头鹰评价
从猫头鹰基金研究院的分析报告来看，杨明呈现如下几个显著特点：
1、超强的alpha能力，较弱的宏观择时能力
杨明显示出不可思议的年化17.43%的择股能力，超低的市场波动特征，温，这说明总体配置均衡。
2、分阶段能力评价
从分阶段表现来来看，杨明的择股能力不如整体表现好，说明他跨阶段选股能力强于阶段内选股能力。同时它的最大回撤比在大跌市表现优异，说明具有一定的风险控制能力。他在大跌和大牛市有非常显著的smartbeta，这跟他宏观能力较强有关。
3、行业能力评价
从历史来看，汽车、家用电器、计算机，累计贡献了 11% 的年化收益。数据显示他的行业覆盖较广，出医药和非银金融有一定负贡献外，表现较差的行业不多。
4、风格评价
我们对杨明各阶段的风格进行了细致刻画，发现他风格不突出，似乎介于成长和价值之间，介于大盘和小盘之间，也介于择时和个股之间，行业层面曾先后侧重大科技、大金融和大消费。
总而言之，我们认为华安基金的杨明是优秀的中生代基金经理代表，他将公司分成五类，并针对各自特点合理分配权重和性价比。他喜欢商业逻辑清晰、有亲身体验、简单明了的企业，但欣赏不同类型的公司。他认为投资一定要体系化、可复制，在多次博弈中保证胜率，把它变成思维方式和习惯。投资过程严谨化了之后，组合长期波动率肯定是小的。他对金融、周期、消费、地产等行业有非常深刻的理解，喜欢见微知著。他价值成长属性不突出，择时个股特征也不突出，具有显著的alpha和smartbeta能力。
声明
猫头鹰组合投资是最懂基金经理的FOF投资团队。团队主要成员，彭莉博士有12年公募基金从业经验，具有资深的FOF和MOM的产品、渠道和投资实盘经验；矫健先生有3年卖方研究、8年的公募私募基金研究和投资经验；蓝海博士是海外人工智能专家，具有深入的数据挖掘和处理能力。
猫头鹰基金研究院基于客观数据分析，结合详尽的沟通，力争对所评价基金经理的能力给出一个公正的评价，但仍旧难免有不足之处。
本报告仅为投资研究之目的，不得用于投资咨询的意见或建议，报告观点仅做参考。投资者作出的任何投资决策均应保持独立判断，并自行承担相关风险。