绝对收益之田宏伟：极度控制下行风险的多策略投资者
前言
绝对收益类型的公募基金是比较稀少的，专户产品相对多一点。私募产品虽然多数以类绝对收益为目标，但是真正做到绝对收益的也并不多。绝对收益产品的收益特征是相对于传统债券基金叠加看多权益的期权，更具备一点进攻性；相对于股票基金波动率和回撤更小，更偏向防守型。事实上，如果市场绝对有效，是不可能存在所谓绝对收益的产品的；在中国市场半有效的状态下，绝对收益类型基金的管理是非常有挑战性的。从今天开始我们猫头鹰基金研究院将开辟基金经理之绝对收益专栏，跟你讨论绝对收益的一二三。
导读
我们认为国融基金的田宏伟是基金经理绝对收益的代表。他曾长期担任国泰君安资产管理部专户经理，6年中，他取得了平均10%的年化收益率，波动率仅5.3%，夏普率1.8，最大回撤5.7%（改组数据的特征，从夏普率上看远远好于大多数股票型或者偏股混合型基金，略差于纯债基金；但同时其收益率远远高于纯债型基金。）从数据分析看，他控制下行风险能力非常强，但同时放弃了一些上行机会。
田宏伟做绝对收益的手段是多策略（品种）投资，以提高组合稳定性。具体而言，在时机许可的情况下，采用打新股、持有可转债、投资高分红的蓝筹股或分级A等等不同的策略，在特定的阶段显著而稳定地提升组合的收益率。他认为在熊市中最能考验绝对收益的成色，管理人需要提升适当的容忍范围。本质上，为了达到产品绝对收益的特征而降低波动的同时获取适当的收益只能通过追求性价比高的资产，而不能在权益上采取冒进的措施，也不应做过多的择时。
由于田宏伟在国泰君安管理的是专户产品，我们对数据进行了细致分析和脱敏处理。
他的投资者的体验是相当不错的，任何时点买入田宏伟并持有一年的收益率是10%，获得正收益的概率是98%。我们知道任何绝对收益产品都不是绝对的（甚至高信用等级纯债也可能会亏钱。），但是以98%的概率获取正收益，这应该算是绝对收益当中的“绝对派”。
上图从上而下，分别显示了投资并持有一年田宏伟的产品所能获得的收益率、面临的波动率以及体验到的夏普率。黑线是田宏伟的产品，红线是市场沪深300指数。
田宏伟是绝对收益的思路管理产品，跟目前公募体系有较大的不可比性，强行排名必有不公允之处，因此本文就没有按照惯例进行排名比较。
市场判断
他认为当前市场阶段（谈话日期2018年9月）是一个绝对收益比较难受的阶段，各种非标、新股制度套利的方式全部都被封杀，所能做的只能是用价值角度判断。也就是多策略的枯竭，带来了超高难度的绝对收益管理挑战。
但同时当前时点他对股市不悲观。他认为股市下跌的核心是信心不足，是投资人对中长期的悲观预期投射到短期市场上，这可能是心理扰动。大国经济有很强的生命力，不仅会外部扰动，也会有坚实的内需驱动。而且同时，国际化趋势不可逆转，短期的反国际化都是不自量力的逆流。随着市场不断的下跌，他认为风险收益比高的权益资产已经进入3年以来最有价值的区间。
现在风险是主要是外生的。美国加息不应静态来看，要看动态的加息过程效果的逐渐释放与叠加（猫头鹰注明2018年10月，我们见到了这样的叠加在美国股市上的表演）。当前要关注蓝筹股业绩是否超预期下滑，以及是否有新增风险冲击，无论是内部还是外部。如果业绩持续低于预期，底部就并不坚实。当前，尽管向下空间不大，仍需要风控严格，需要小心建仓。
田宏伟近期比较看好分红率比较高的蓝筹股，例如某些大型煤炭、银行和公用事业品种。他认为如果这些蓝筹股的中长期业绩稳定，同时ROE较强，就会比较受机构投资者的欢迎。
投资体系交流
矫健：你是投资界的老人，但是公募基金的新人，能介绍下自己么？
田宏伟：10年以前我在国泰君安资管做FOF，10年之后做绝对收益类型的混合产品，在绝对收益领域多少积累了一些经验。
彭莉：具体如何才能做到绝对收益呢？
田宏伟：做绝对收益，大部分人只有理念，没有手段。我的手段是多策略（品种）投资。要增加另类品种，以提高组合的稳定性。当然不同阶段这样的品种也是不同的。具体而言，增加新股、可转债、高分红的蓝筹股和分级A等等品种，都在特定的阶段显著提升组合稳定性和收益率。
绝对收益天生不适合做小盘股高波动，这在本身产品属性上就是八字不合，强扭的瓜不甜。从2015年基金的表现就可以看出来，大幅回撤的绝对收益产品很好的说明了这个问题。道理很简单，但是做绝对收益的人，能否坚持住绝对收益的思维，不发生风格漂移，在2015年的那牛市环境中是十分考验的。
做绝对收益，要有前后一贯的投资理念和风格，及时采取严格的控制波动的措施。本质上，降低波动只能通过追求性价比高的资产，是一个资产配置能力的范畴，不能在权益上采取冒进的措施。在熊市中最能考验绝对收益的成色，当然管理人也需要适当的放宽容忍范围。
绝对收益产品，新产品原则上不能跌破1。有的本身是产品约束，股票仓位不能超过30%，一般维持权益20%左右仓位，并通过可转债等品种增加权益暴露。
绝对收益既要博取收益，又要控制风险，以前可以配置“非标”比较容易，现在只能通过主动管理来做。未来可能要增加一定的风险容忍度，保持参与市场，但是品种上，仍然以中低弹性为主。
知行合一不容易，执行重要，要有策略思维，需要根据形势的变化做适应性调整。投资不能陷入不可知论，对个人能力要有客观认识，不能对自己能力认识有偏差。
彭莉：当前市场绝对收益的机会在哪里？
田宏伟：2014-17年选择的都是估值偏低、业绩增长持续性和稳定性较强的品种，主要反映在金融、现金流好的周期和消费领域。
当前市场阶段是一个绝对收益比较难受的阶段，各种非标、新股制度套利的方式全部都被封杀，所能做的只能是用价值角度判断。
当前时点对股市不悲观。股市下跌的核心是信心不足，是投资人对中长期的悲观预期投射到短期市场上，这可能是心理扰动。不仅会外部扰动，也会有坚实的内需驱动。而且同时，国际化趋势不可逆转，短期的反国际化都是不自量力的逆流。随着市场下跌，风险收益比高的权益资产已经进入3年以来最有价值的区间。
近期比较看好分红率比较高的蓝筹股，例如某些大型煤炭、银行和公用事业品种。如果这些蓝筹股的中长期业绩稳定，ROE较强，就会比较受机构投资者欢迎。
彭莉：有固定的绝对收益目标么？
田宏伟：如果固定绝对收益目标，就做成了固定收益产品，因为约束过强，完全刚性，反而做不好。做公募产品，不可能像赵丹阳4000点空仓那样非常极端，需要有存在感，也需要通过一定的波动性品种感受市场。
矫健：能具体谈一下类固收资产么？
田宏伟：有现金选择权的股票、转债、还有分级A、打新等，构成一个类固收的小资产池。
12-14年打新年化收益10%以上，收益非常好，2015年新股改革后，打新的收益率就持续下行。实现绝对收益，不能再靠打新。2015年之后比较好的类固收资产是分级A，但现在规模和监管因素限制，也不再是好的选择。总体上来看，类固守资产池子是在缩小的。
原来的类固收工具现在衰减了。现在的策略就是固定收益的目标收益适度降低，原来没有7-8%不做，现在用4%以上的利率债做支撑，并以选择类权益债券加强，例如跌破发行价的大小银行的转债，流动性好，没有破产先例，比银行股更加安全。因此当我我考虑参与银行股，就是通过转债来实现的。
同时高弹性品种来说，转债也是很好的替代，如xx转债，股价跌了那么多，转债最多是10%跌幅。转债低于90以下一般有信用风险，不在讨论之列。现在转债的弹性低，是因为转股溢价率高。
高分红高股息率的蓝筹股，也是这类选择，这些是外资进入中国最受青睐的资产。
以前加强金融深度，增加好多衍生品，很多是为深度而深度，很多模式都会演化。因此，投资工具会在简单和复杂之间进行变化。
我认为，做绝对收益就是主动投资，品种和策略的构造与配置都是主动投资。
彭莉：能谈谈你的绝对收益产品和二级债基的区别么？
田宏伟：绝对收益产品不是二级债基，而只是基准有债，是一种混合产品，在固定收益的基础上适度放开风险因子。相对于绝对收益产品而言，二级债基的权益暴露不足，有些多产品多策略无法实施。我认为绝对收益产品，投资人需要一定的收益空间，目标年化收益率预期长期平均在10%左右。
矫健：你会经常性的择时吗？
田宏伟：首先必须承认我没有择时能力。但因为本能的风控反应，在波动非常剧烈的时候，会自然而然转移资产重心，降低波动，非主观地达到了部分择时的效果。
决策不能过于短期，因为绝对收益不能承担风险，频繁短时择时是做不到的，做多了肯定错。另外择时像是毒品，自觉不自觉会加大赌注，风险是加大的。
相对稳定仓位，在合适时候，如分红收益率6-7%的股票半年维度绝对收益是大概率的。如部分房地产龙头，高的现金分红率是他的安全边际。但要注意到，跌的比较多的分红率高确实都有瑕疵，例如钢铁行业。当然对于高股息大盘蓝筹，也要关注未来蓝筹股业绩是否超预期下滑，以及是否有新增风险冲击。如果业绩持续低于预期，底部就并不坚实尽管。向下空间不大，仍需要风控严格，需要小心建仓。
在我看来牛市和熊市都是后验的，是否判断牛市、熊市，然后看适合牛市和熊市的策略，没有实用性。历史容易看，面对未来就是不确定的，本质上是对不确定性进行概率判断。
但不论如何，我对市场上的流动性风险特别关注。
矫健：仅就权益而言，你有行业和个股偏好么？
田宏伟：很少买入周期股。周期股顶底判断跟价值投资概念不一样。周期是变化的，是最难把握的。当然如果分红率高，业绩相对稳定，周期股可以短期进入视野。
低估值的龙头可以投，业绩稳定增长且分红率高的尤其理想。但是低估值的黑马不投。未来不应该找黑马，黑马逻辑是失效的。
短期而言，上证指数是一个失真的指数。未来股市要跟经济主干、核心表现相一致，很多微观的问题和头部企业的情况有很多差别。股市要炒未来增长，只要增长能跟得上，就能创造财富。最稳定的就是核心资产，阶段性高估，仅仅是阶段性问题。
以价值出发思考，旅游、酒店、机场、煤炭、金融、食品饮料、医药和地产，都有可圈可点的地方。
不同行业要求不同，如医药就不能要求高分红，就是看稳定成长的特征。房地产和医药都有看似受到政策影响很大，但实际上没有想象那么大的特点。
未来5-10年，从发达市场的经验，中国股市必须反映经济成长的质量，而不是数量。因此，正收益跟优秀企业的关联性会增加。
矫健：请谈一下对现阶段宏观经济的看法。
田宏伟：现在经济转型初见成效，产能出清在周期行业已经完成。金融去杠杆也开始转变为稳杠杆。而体制问题是一个大系统，需要系统化的思考。
经济增长的新动能、服务、产业升级和内需拉动，将替代投资拉动，不完全是消费的概念。在这一过程中，提供不了高质量产品的企业一定会被优胜劣汰掉。市场会淘汰骗子公司、加杠杆的公司，剩下的开始更有希望了。
新经济一定会有拼杀出来的东西。GDP下滑，但是经济增长质量可以提高，反映在好公司上就是收益的稳定性更强。
彭莉：既然是类绝对收益的思路，那么建仓期是如何控制回撤的呢？
田宏伟：基本上建仓按照cppi原则，但是会有灵活的调整。如绝对按照cppi策略，新产品要等待三个月才能真正开始建仓，周期就过长。
债的主要作用是降低组合的波动性而不是提供安全垫。
相对收益的话语体系很简单，只选股，不选时，只需要买好股票和便宜的烂股票。然而，绝对收益本身是需要一定适应性的，喜欢追涨杀跌不适合做绝对收益。做绝对收益，不需要追求泡沫。
会采用量化的辅助工具来控制风险，但是要知道量化的东西只是一个工具，不能成为灵魂，否则就成了刻舟求剑了。
猫头鹰评价
从猫头鹰基金研究院的分析报告来看，田宏伟呈现如下几个显著特点：
（备注：由于只有周度净值数据，而没有持仓数据，且因为是绝对收益的思路，因此并没有按照惯例进行风格分析和行业分析，而是增加了一些帮助理解的绝对收益的指标）
1、超低的市场波动率特征
田宏伟显示出不可思议的年化23.67%的择股能力，超低的市场波动率特征，beta仅0.12，不具有显著的确定的宏观择时能力。
2、分阶段能力评价
从分阶段表现来来看，田宏伟的择股能力总体也较强。但在大牛市和上升市中跑输大盘，我们认为这跟他极度控制下行风险而主动放弃一部分上行机会的方法论的必然结果。他的夏普比率非常优异，且在所有市场阶段最大回撤比仅28%，这是绝大多数混合型基金经理都难以做到的。
3、绝对收益能力评价
6年中，他取得了平均10%的年化收益率，波动率仅5.3%，sharpe ratio 1.8，最大回撤5.7%，平均卡玛率1.7，应该说他的绝对收益能力是经受住时间检验的。
总而言之，我们认为，作为绝对收益类型的基金经理，他主要关心的是下行风险，实际操作中也做到了这一点，从这个意义上说，他的择时能力表现为非对称的择时能力。从结果来看，他用绝对收益的思路和操作获取长期相对收益的价值，这就是田宏伟厉害的地方。他认为做绝对收益的手段是多品种投资，以提高组合稳定性。具体而言，增加新股、可转债、高分红的蓝筹股和分级a等等品种，都在特定的阶段显著提升组合稳定性和收益率。他认为在熊市中最能考验绝对收益的成色，管理人需要定适当的容忍范围。本质上，降低波动只能通过追求性价比高的资产，不能在权益上采取冒进的措施。
声明
猫头鹰组合投资是最懂基金经理的FOF投资团队。团队主要成员，彭莉博士有12年公募基金从业经验，具有资深的FOF和MOM的产品、渠道和投资实盘经验；矫健先生有3年卖方研究、8年的公募私募基金研究和投资经验；蓝海博士是海外人工智能专家，具有深入的数据挖掘和处理能力。
猫头鹰基金研究院基于客观数据分析，结合详尽的沟通，力争对所评价基金经理的能力给出一个公正的评价，但仍旧难免有不足之处。
本报告仅为投资研究之目的，不得用于投资咨询的意见或建议，报告观点仅做参考。投资者作出的任何投资决策均应保持独立判断，并自行承担相关风险。