基金经理新锐之詹成：寻找产业趋势中的佼佼者
导读
当市场在紧张帝国黄昏的时候，我们继续观察心心念的基金经理。不可避免的，他（她）们的投资绝对业绩已不如年初时候那么的出挑。但是越是在困难的时候，越是需要保持一份淡定的初心。毕竟，中国过去40年的经济奇迹不是由着高喊黄昏的“知识分子”推动的，而是由着“粗鄙”的劳动者用血泪换来的。当然基金经理也是这样一群劳动者中的一员，而且属于重体力劳动者O(∩_∩)O。如果说中国未来或有什么挑战险阻，也只需要我们做下去而已。也许劳动密集型经济注定要让位于智力密集型经济，但专注地做事，是中国不可让位的精神。詹成在3年的公募基金管理经历中，取得了超额收益10.78%。我们认为詹成是很有潜力的新锐型基金经理。詹成认为投资框架要稳定，必须给自己找到锚，否则容易受波动影响。所谓的锚就是在产业发展趋势，而发展趋势的脉络跟人口的发展、相对应的产业结构阶段息息相关。这个逻辑延续下来，投资标的是赚产业发展带来业绩成长的钱。詹成认为必须打开产业链的各个环节看问题，分析在看对产业趋势情况下，哪一部分产业环节是最关键的，投入研究到弹性最大的部分。詹成致力于从公司上游、下游和同业三个大的视角来感受这个公司的成长性，从第三方验证这些数据和逻辑，反复论证和调研可以帮助做出判断。同时，他认为，再好的公司，也不在贵的时候买入，原则是不在估值上吃亏，但也不在估值上占便宜，估值的基准就是PEBAND的位置，核心是赚公司业绩成长的钱。
詹成前后共管理过2个不同的基金产品，数量并不很多，所以我们全部将这2支基金为代表列举如下:
名称 | 管理年限 | 平均规模（亿） |
景顺长城品质投资混合 | 2.8 | 5.9 |
景顺长城沪港深领先科技 | 1.3 | 5.4 |
以一年期固定投资的角度来说，任何时候投资詹成并持有一年，其平均收益为20.36%，方差为14.77%，获得正收益的概率为87.65%，收益波动略大，总体仍佳。
詹成在全市场范围近三年回报率最佳排名TOP 4.5%, 获得alpha最佳排名TOP 3.7%，获得smartbeta最佳排名TOP 64%。这也充分反映出，詹成的收益主要是alpha贡献的，而跨行业的smartbeta未能显示出很大优势。
市场判断
詹成：我觉得两个最大的不确定性因素，去杠杆和中美贸易摩擦，大部分应该pricein了，不论PE/PB估值，十年期国债收益率和上证50股息收益率，都显示市场处于比较低的位置。
但市场仍然可能会跌过头。事实上，在我看来核心是不确定性。例如，持续发酵的中美贸易战是一个中长期的过程，需要落地，有多不好的影响也需要能够确定。当宏观的不确定性消除后，不受影响或者影响较小的公司就可以恢复。
问题在于，尽管估值低，但很多行业盈利都向下，这是大家比较困惑的地方。如果市场真的要起来，需要一个初步稳定的看法，可能要到明年1季度，届时业绩下修的尘埃将落定。
尽管产业发展趋势会受到去杠杆和贸易战影响，但是他认为只会影响节奏，而不会影响方向。布局而言，重点仍旧看好保险、地产、消费、医药以及5G为代表的通讯、电子和电动车等行业中的优质科技公司。
詹成能力段位
詹成在全市场范围近三年回报率最佳排名TOP 4.5%, 获得alpha最佳排名TOP 3.7%，获得smartbeta最佳排名TOP 64%。
詹成投资具有突出的成长属性，在该风格组近三年最佳排名TOP 5.6%，获得alpha最佳排名TOP 4.7%，获得smartbeta最佳排名TOP 46%。
全市场范围排名1
年份 | alpha | smartbeta | 收益 |
’16 | 31.7% | 69% | 70.7% |
’17 | 3.7% | 64% | 4.5% |
’18 | 40.0% | 100% | 92.2% |
关于百分位排名，遵循数越小越强的原则，如排名10%，总人数100位，则代表他（她）的相对排名在10位左右。
投资风格上
年份 | 价值成长 | 大小盘 | 权益暴露 |
’16 | 成长 | 小盘 | 进攻 |
’17 | 成长 | 中盘 | 进攻 |
’18 | 成长 | 中盘 | 进攻 |
成长类基金经理中2
年份 | alpha | smartbeta | 收益 |
’16 | 41.2% | 51% | 54.5% |
’17 | 4.7% | 46% | 5.6% |
’18 | 33.3% | 100% | 90.0% |
投资体系交流
矫健：能简单谈一下你的行业背景么？
詹成：我是工科出身，曾经在诺基亚剑桥研究所工作过，2010年底回国在景顺研究部做研究员。
景顺的特色投研发展模式是外资主导，基金经理同时做研究员，原来没有研究部门，因此看过行业较多，尽管辛苦，但有帮助。研究部有转岗机会，可以看不同行业，除了重点看电子和通讯，我还看过房地产、医药、建筑、建材、军工和旅游，在这个过程中增强了跨行业的理解能力。2014年保险委外成立专户，对接委外专户部门，2016年调到公募，还是公募的新人。
矫健：能谈一下你的投资框架么？
詹成：投资框架必须稳定，市场瞬息万变，必须给自己找到锚，否则很容易波动。
做研究员的时候曾经画过一个图，根据人均gdp把市场分成不同阶段，每个阶段都有核心的发展趋势。
例如，在城镇化初期，基建大发展，实业市场化需要金融支持，2000-2006年就是大宗商品、金融业和建筑业出现井喷。
2006-2012年，人均gdp增长后需求发生变化，人民富裕，开始购房装修、添置家电，整个家电企业进入黄金成长期，同时医保带来医药行业的发展，表现好的行业都顺应这个趋势。当时的电力设备行业，也受到电力需求旺盛带来的投资拉动。
2012年之后，科技的重要性越来越大，互联网的渗透率不断提高，移动互联网红利开始爆发，在游戏、广告、娱乐等方面开始体现，手机的用途开始延伸到移动支付，基于互联网的应用层出不穷，而另一方面，优质的制药企业开始陆续挑战创新药，这些是社会发展的必然结果。人们开始关注环保，政府加强投入。
我认为所谓的锚就是在产业发展趋势上，而产业发展有脉络，这个脉络跟人口的发展结构，以及相对应的产业结构的发展阶段息息相关。这个逻辑延续下来，投资标的当然是赚产业发展带来的公司业绩成长的钱。
尽管对消费升级和科技创新的认知可能是一样的，但在大框架里面标的选择上却会有些不一样的地方。
我认为必须打开产业链的各个环节看问题，分析在看对产业趋势情况下，哪一部分产业环节是最关键的，投入研究到弹性最大的部分。例如，去年打开完整的新能源汽车行业，上游就是弹性最大的，找eps增长最快的标的。同样，找电子产业链以及其他产业链的标的，也是一样得思路，看谁最受益。
矫健：那么在公司选择上有什么思考呢？
詹成：对公司选择上除了定性定量以外，当然要看重管理层特质，是否诚实、可信、勤勉。看历史的信用度，是个定性的感觉和跟踪的过程，同时也看重业绩的可跟踪和可预测性。
例如，某通讯公司，产业逻辑4G\5G发展特别顺，海内外竞争力也有，但因为是业务主要是项目制，且海外订单占比巨大，业绩确认有很大不确定性，汇兑损失会造成很大波动。打开它的财务报表按季度抽丝剥茧的分析，仍难获得业绩的确定性，甚至公司自身都无法做出合理预测，这种公司就很难投资。
再例如，某光学膜公司，业绩增速不错，管理层对持续增长也有信心，订单也来自于若干客户，但我通过跟每个客户进行调研却发现，订单都不大，也没有持续性，无法判断未来需求将来自于哪里，因此确定性也是存疑的。
我致力于从公司上游、下游和同业三个大的视角来感受这个公司的成长性，从第三方验证这些数据和逻辑，反复论证和调研可以帮助做出判断。
彭莉：你的组合构建上是否会分散和择时？
詹成：个股配置上看好的品种最多5%。希望通过个股和行业分散来规避大的回撤。很少做仓位上的择时，一般在85%。行业上的分散度也要考虑，最看好的行业不超过20%。
我们的原则是：宁可细水长流不要惊涛骇浪。景顺的考核期在3-5年，就是不希望操作变形，能稳定的产生回报，而不是博弈、不追求爆发力。我的目标是中长期稳定在前三分之一到四分之一，希望客户不论何时买入，都能获得超额回报。
操作上，看的好的，基本面没有变化的，跌的多的要加，而不是执行所谓的止损策略。
矫健：我已经清楚你的选股和配置的方法论，那么你的交易是如何来做呢？
詹成：再好的公司，也不在贵的时候买入。我的原则是不在估值上吃亏，但也不在估值上占便宜，核心是赚公司业绩成长的钱。
为了避免估值变化带来损失，基本面选股之后，我采用PEBAND来观察，在PEBAND底部区域就是较好的买入区域，在顶部区域就是较好的卖出区域。当然，前提是产业趋势、产业链结构、公司治理等这些基本面因素没有变化，没有导致PEBAND发生重大跃迁。
从历史数据看，当行业处于成长阶段的时候，PE难以大幅下行，这样用PEBAND中下位置（中值以下的位置）买入总体是安全的，价位特别好就将买入5%。PEBAND历史顶部运行一段时间，会进行减仓，另外达到该只个股的预期收益目标，也会降仓。
矫健：看来你是典型的成长股投资者，但同时又对估值有类似于价值股的要求。
詹成：确实，我更多的选择选择能够跟产业大趋势相吻合的个股。但需要澄清并不是空对空的讲概念，必须有实质的东西。个股要真正能在业绩成长上反应产业趋势。例如，我也看好半导体产业，但是不太买入a股的半导体股票，因为调研发现，这些公司没有核心竞争力来分享产业变化的大趋势，相对而言，一些港股要好一些。
可以投资港股的产品，会有一小半仓位放在港股上，比如医药、教育和科技，但是不会买绝对便宜的周期类港股。
彭莉：请问你有辅助的系统来筛选构建组合么？
詹成：我确实有一套表格和软件，帮助我对核心的成长和估值指标进行动态筛选和跟踪。原则上20%以上的持续增长就可以进入我的备选池，目的就是在估值不变化的时候赚20%。做出正确的研究和正确的业绩预测，是成长股投资唯一可以把握的东西。
一般系统会观测200-300个估值变动，然后结合增长和盈利质量进行主观分析，到底是什么样的驱动因素使得公司取得这个财务结果。
这个系统的本质是在成长的里面找一些低估的东西，如果不这样考虑，估值的波动会伤害盈利体验。
矫健：请谈一谈对科技股的看法：
詹成：科技股而言，确实受到中美贸易摩擦影响比较大。
比较确定的，比如爱立信、诺西等公司都开始反应5G的趋势，5G仍旧是比较大的科技的主题。
电动车而言，尽管受到补贴退坡等影响，但是若考虑全球范围的需求，观察LG、三星趋势都非常强劲，那么跟这个产业链有关的材料公司以及龙头电池企业都会有机会。
矫健：你在投研上有什么特别的兴趣么？
詹成：行业上，我比较喜欢科技类公司的研究。另外我喜欢研究别的优秀的基金经理，学习和比较他们的投资理念。
矫健：你对现阶段市场阶段是怎么判断的？
詹成：我觉得两个最大的不确定性因素，去杠杆和中美贸易摩擦，大部分应该pricein了，但市场仍然可能会跌过头。事实上，在我看来核心是不确定性。例如，持续发酵中美贸易是一个中长期的过程，需要落地，有多不好的影响也需要能够确定。当宏观的不确定性消除后，不受影响或者影响较小的公司就可以恢复。行业上还要考虑政策上和财政收缩带来的不达预期的风险，在机场和电动车等行业在短期内已经发生了类似的反应。
市场跌倒这个位置就是底部区域。不论PE\PB估值，还是十年期国债收益率和上证50股息收益率，都显示市场都是比较低的位置。问题在于，尽管估值低，很多行业盈利都向下，且很多刚开始向下，广度和深度都是大家比较困惑的地方。
如果市场真的要起来，需要市场有一个稳定预期。可能要到明年1季度，届时业绩下修完成，尘埃已落定，市场才会真正起来。
尽管产业发展趋势会受到去杠杆和贸易战影响，但是我认为只会影响节奏，而不会影响方向。布局而言，除了仍旧看好保险、地产、消费、医药，还看好如5G和电动车等科技股的有机会。若能找估值匹配且明年市场份额仍旧能提升的公司，如电子、教育、半导体、汽车零部件等行业也不错。
猫头鹰评价
从猫头鹰基金研究院的分析报告来看，詹成呈现如下几个显著特点：
1、未见显著宏观择时能力
从两个产品综合意义而言，詹成未显示在显著的宏观择时能力。
仅从上表，也未显示出统计上显著的择股能力。但进一步分析管理时长较长的品质投资混合这一只基金，择股的半年超额贡献为3.6%，年化为7.2%，显示了一定的择股能力。从置信区间来看，他作为一名较年轻的基金经理，数据的稳定性和择股能力的显著性仍需要提升。
2、分阶段能力评价
从分阶段表现来来看，詹成的择股能力在市场上升阶段特别突出，表现为21.8%，而在震荡和下跌阶段不够理想但仍为正，表现为4%。
smartbeta能力有所波动，在大跌时表现好，而上升市是负向的。从beta和最大回撤比的数据看，詹成并不择时，表现突出的beta特性。
3、行业能力评价
收益前三的行业是：家用电器、食品饮料、轻工制造，累计贡献了6.2% 的年化收益。但仔细观察会发现，电子、医药生物和传媒等多行业的收益能力一般，说明他在部分行业存在着一定配置倾向性，在未来的分析中将进一步进行跟踪。
4、风格评价
我们对詹成各阶段的风格进行了细致刻画，发现他风格突出为个股、中小盘、成长和进攻。行业层面曾先后侧重大周期、大消费和中周期。
总而言之，我们认为詹成是很有潜力的新锐型基金经理。詹成认为投资框架必须稳定，必须给自己找到锚，否则容易受波动影响。所谓的锚就是在产业发展趋势上，而产业发展的脉络跟人口的发展结构，以及相对应的产业结构发展阶段息息相关。这个逻辑延续下来，投资标的是赚产业发展带来业绩成长的钱。另外，詹成认为必须打开产业链的各个环节看问题，分析在看对产业趋势情况下，哪一部分产业环节是最关键的，投入研究到弹性最大的部分。詹成致力于从公司上游、下游和同业三个大的视角来感受这个公司的成长性，从第三方验证这些数据和逻辑，反复论证和调研可以帮助做出判断。他的择时能力、跨行业的smartbeta能力略弱，在不同阶段反映出的alpha有一定的不稳定性，这些是我们认为他需要提高的地方。
声明
猫头鹰组合投资是最懂基金经理的FOF投资团队。团队主要成员，彭莉博士有12年公募基金从业经验，具有资深的FOF和MOM的产品、渠道和投资实盘经验；矫健先生有3年卖方研究、8年的公募私募基金研究和投资经验；蓝海博士是海外人工智能专家，具有深入的数据挖掘和处理能力。
猫头鹰基金研究院基于客观数据分析，结合详尽的沟通，力争对所评价基金经理的能力给出一个公正的评价，但仍旧难免有不足之处。
本报告仅为投资研究之目的，不得用于投资咨询的意见或建议，报告观点仅做参考。投资者作出的任何投资决策均应保持独立判断，并自行承担相关风险。