终篇-基金经理互问互答：曹名长、赵枫和何帅在闭门会议上都说了些什么？（4）

12.12日18:00-21:00 固收汇联合猫头鹰基金研究院举行了对话权益大咖第一期闭门会议，中欧基金曹名长、兴聚投资赵枫和交银基金何帅与主持人矫健畅谈了投资方法、研究心得、策略和对未来的展望。

前三期，三位大咖不仅畅谈了对2018年的回顾和对2019年权益投资环境的展望，还对就价值投资的本质、如何定价和部分很有个性化的问题进行了深入探讨，本期开始展开特别的基金经理互问互答交流，以及探讨了风险控制、绝对收益等问题。

那么，这些大咖们，他们互相关心对方的哪一方面呢？他们都提出了什么样的有意思的问题呢？

请听大咖们娓娓道来。

矫健：下面一个环节是我临时想到的，大家都是优秀的基金经理，我很关心你们在投资研究中关心的问题是什么？因此，这个环节，请大家互相提问，让我们共同挖掘投资中的易同。

何帅：曹总的公募组合一直在我的自选列表里面，我想问曹总一个问题，你买了很多猪肉加工类企业某某发展，是很便宜。但当大型白酒龙头贵州某某跌到二十倍以下时候，其他公司会不会突然变得没有价值，龙头公司的估值锚对其他公司的影响如何？对行业来说，是否某某发展的行业不一定是平稳的，估值是否也不算便宜？

曹名长：这个问题我是这么认为的。投资有三个层面，第一个层面是价值，好公司，第二个层面是价格，好股票，第三个层面是策略问题。

策略是缺陷的补充。田忌赛马，我不都是好马，就需要策略，如果都是好马，很简单， 不需要策略。对未来的判断，环境是变化的，未来的变化需要策略的手段来弥补。我用我的策略配置来应对变化。

在我的策略里面，大的白酒龙头和大的肉食品龙头不是一样的公司，贵州某某没有某某发展的分红收益率，同时贵州还面临行业老二老三的竞争，而某某发展所在行业的第二名完全是没有这种竞争性的威胁。所以在我来看，甚至可能更稳定。

这两个标的在我的策略里面是不同类型品种。在我看来，贵州某某是中场，而某某发展是后卫，今年就是一个好例子，贵州某某没有防守性，而如果没有猪瘟的话，某某发展表现肯定更好。

当然如果有信心选出来的都是好公司，好股票，例如，如果能看到未来三五年没问题，只拿着贵州某某也可以。贵州某某估值的下移对整个消费品估值下移的影响，肯定是有的。踢球的时候，中场往后推到20倍，到后卫是不是15倍就不够了，需要往10倍去找，这是另一个层面的问题。

我需要策略，跟我的风格有关，我是防守反击，非常看重中场和后卫。成长选手可能后卫比较少，或者收益率达不到要求就只拿着现金。

矫健：曹总把投资组合比喻成足球队，有前锋、有中场还有后卫，真是一个很有意思的比喻。

何帅：谢谢曹总，茅塞顿开，我的组合似乎每个人都是前锋，这一点要跟曹总学习。问一下赵枫总，如何扩大能力圈最为高效和有效？另外就是，不扩充行业层面的能力圈，而是深耕2-3个行业，是不是比看10多个行业更好？

赵枫：我一个行业也不精通，因为越深入研究，就会越害怕。我谈了很多公司，看了很多行业，但是化工我只买了某某化学，我知道那是个什么样的产品，是个什么样的管理层，但是即使是某某化学涨多了，我也会卖掉，并不恋战。TMT除了港股的大型互联网公司某某控股以外，其他公司不太看。

你的问题是是否需要看很多行业，这是个有代表性的问题。基金经理很辛苦，为何什么行业都要看？我觉得，原因是，当研究员推荐一个行业或者公司，你不理解不敢买，再强大的研究团队，还是要自己调研，自己看报表，自己想清楚商业模式，否则很难做投资。即使是很有信心的标的，仍旧不敢过于集中进行投资。

我一直在反思，我自己每个行业的研究只能算是浅尝辄止，尤其消费品越看越害怕。比如，医药改革，降价100%影响利润么？有人真的能说清楚么？你不在药厂干、做财务，是否真的知道这个影响有多大？

最好是恨不得自己是老板，才真的了解这个企业。站在经营者角度，什么样的决策，人力资源的配置，新产品研发需要提前多少年？（优秀的企业需要提前5-10年）。没有考虑到这些问题的经营者，可能就产生一个失败的企业。投资者如果不从这个角度思考，永远隔一层皮。

我的交易能力很差，买不到最低，卖不到最高，只能看清楚，越接近企业的真实价值，才越可能做好。

赵枫：我对其他两位的问题是，怎么能够真正看懂企业？跟经营者一样了解企业？

曹名长：我希望通过团队能够做的更好一些，如何把企业看清楚，依赖团队的力量。他研究出来，我不没有看过，就不敢买，怎么办？这个问题国外解决的很好，几个人又是行业分析师，又是基金经理，做组合投资，但是前提是统一标准。

举个例子，假如你整天说增长多么好，但我问这个价格能不能买啊？你回答不了就没办法投。所以核心还是要统一标准，不是量化的，而是艺术性的东西，不是计算机能够算出来质地有多好，而是大家一起来打分的一个标准。但即使是同一个标准也要磨合，例如，这样的管理层如何打分，那样的管理层如何打分？

另一个就是跟公司本身比较，在行业内充分交流。就从低价中标来看，单独看我们不知道这个项目是否赚钱，整个战略角度是否赚钱。就说仿制药，医生开多少量，你这个品质开多少量？原来开多少，现在就是开多少么？医生也是迭代的，新医生很多。不能简单看一个项目是否赚钱，而要看各方面投入，未必单一个经营者考虑的就有我们多。

我们的最大优势就是广度。（制造型的医药公司）可能现在你觉得很赚钱，但是没有考虑到你本来就是生产性的公司，不是销售型公司，就是以为赚制造的钱，那弄得不好就是不长久以及不合理的，下面可能马上遇到销售的问题。没有招标的地区给代理销售做，你这么搞我还怎么给你销售？

我们资本市场的重要之处是交流的充分和研究的广度。深度上不可能达到经营者角度。从基本面来看，低估值风格确实没有成长研究的深入。

矫健：班门弄斧总结一下，赵枫总希望有提前量，从深度上观察企业，而曹总是从广度上横向比较来思考，可能一个是深度的alpha，一个是广度的alpha，效果都是不错的。

何帅：比管理层更了解公司可能很难，甚至也没有必要。投资上有一个很重要的点是安全边际，不是十指相扣，贴着那个缝来做投资。

例如，有时候不需要想特别多，即使是某一款车，某一代车型不好，赵枫的港股汽车某某集团也值这个钱（详见交流的第二篇报告：500亿港币）。巴菲特对可口可乐讲的不多，芒格解释的很清楚，关键是对公司的理解，这个生意就是好生意。不一定比我们对管理层了解太多。90年代，可口可乐一代管理层都不是很好，也没有影响到巴菲特的投资，他知道管理层会波动，但这个生意对管理层不是很依赖。关键要留有安全边际。

曹总选择的公司并不差，没有很Top的公司，但也都是好公司，公司不差，有一个好的安全边际就很好。但是对咸鱼公司（差公司）就不是这样，它的波动以及它的管理层的波动，没有产生安全边际。

曹名长：我的疑问是，大家还是想找共同点，对何帅的问题是有没有把一个便宜的公司买的很重，最看重是什么？对赵枫总的问题，现在如何看待港股大型互联网公司某某控股？

何帅：这问题很尴尬，我没有特别便宜的公司。我尝试过少量买入便宜的公司，在制造业、汽车零部件行业，稳定有好的价格，但这些投资却容易受伤很重。因为能力圈非常重要，你不理解，以为很ok，但是其实不ok。若没有研究很清楚，价格足够便宜到特定位置肯定还是会买，这没有限制，但是问题是我买便宜的公司的能力不足，对那几个行业的理解很差。希望未来几年后能力有所提升，跟曹总在很多公司能重叠。

赵枫：该公司在这个位置缺乏后续杀手级的前景，看一两年看不清楚，但长期性价比不差。中国很难找到护城河这么高的公司和行业，毕竟已经建立起非常高的壁垒。很多公司你不敢看这么长，说起来是DCF估值，但是看3-5年就不错了。

矫健：请大家对未来市场的结构性和风格进行一个判断。

曹名长：我们几个都是在自己的风格耕耘，我即使是看好成长也不会找成长的公司，而是仍旧耕耘低估值。

我比较看好市场，市场好的时候，低估值和成长是价值的两个方面，都有好的机会。2006-07年大盘蓝筹的风格，但成长股收益率也很高，2013年成长风格，但是低估值也能赚钱。

选择标的，不论是价值角度还是价格角度，都能选到合意的标的，就没有什么问题。上涨的时候，成长和小市值弹性更大，如果不是大涨的时候价值和大盘也不错，条条大路通罗马。

赵枫：曹总说出我们的心声。看到李迅雷的一个报告，统计行业轮动和长期持有的收益差异，差了没多少。不同的行业，在5年持续的涨幅，最好的是医药比如说，最差的是钢铁，说明轮动效果并不好。邓晓峰最感谢社保的培养，因为社保要求你的行业偏离度不能高，逼着他看不喜欢的行业。而因为往往大家都喜欢的行业都很贵，没人看的行业却有安全边际。我自己觉得选择行业不是太有价值的，至少做轮动没有意义。

我们从来不选风格和行业，我们只选公司并且坚持做。

何帅：给2018年写策略报告，今年都过完了，都写不出来。但今年仍旧是非常明显的有alpha的市场。医药行业今年跌了20%，但有涨的好的医药股，也有跌的惨的医药股，所以是否看好医药行业这个问题变得没有意义。

矫健：大家的sharpe比率都非常惊人，说明组合的波动率很ok，没有暴露出非常大的风险，请谈一下风控和配置的思考。

曹名长：我做的并不好，每次熊市回撤超出自己的预期，如果知道回撤这么厉害，仓位可以没必要这么高。

核心可能还是价值的方法论，在执行的时候控制回撤是很难的。从方法论角度，带来收益之外本身就考虑了风险问题。

风险的来源，一个就是看错了，另一个就是不值这个钱。所以从方法上考虑了，不应该风险太大，这是理想的状态。因此，长期没有问题，短期有波动的问题，不管怎么样，关键是波动是否会造成长期损失，以及客户是否容忍一定规模的损失。

有一个风险是，经验、心态和研究深度问题，股价波动之后是否会自我怀疑？若重新审视没有问题，波动之后能够忍受，对风险的把握就好一点。

何帅：非常赞同曹总的讲法。投资的时候就是风控，我的框架不支持买风险很高的东西，通俗一点估值仍旧是比较合理的，我买的东西估值有点高，但非常贵的东西不会买，20-30倍的公司有很好的成长属性的话，不应该亏很多钱。

举例，我的慈文传媒是个失败的投资，当时估值剧烈压缩了，但是我对公司业绩判断还是正确的，没有出现双杀的问题。持续跟踪把握业绩，可以控制一部分风险。

极端的话一只股票占比10%，碰到黑天鹅的话，极限造成回撤2%，这是底线。

赵枫：私募角度说，规模是投资的敌人，现在规模没有那么大，流动性风险比较小。重要的是，组合不能丧失流动性，未来市场会更偏好高流动性的股票，流动性一定有溢价。

另外，就是靠基本面。对我们而言，系统风险也只是剧烈的市场波动，但最大的风险就是公司研究错了。我对基本面研究是敬畏的，看错很正常，看对需要很努力。

当然，不仅投资者，甚至管理层有时也会看错，因此在策略上还是要做组合，私募集中度可以高一点。研究表明，8个股票以上就可以起到分散的效果，再往上风险分散的边际效果有所下降。

组合、基本面、加上流动性是控制风险的要点。

矫健：接下来的时间留给机构投资者提问。

机构投资者1：相对收益是否要看基准？绝对收益是否重点在仓位控制？

何帅：虽然基金是公募基金，但我一直做的是绝对收益。我们之间的差异可能主要在回撤控制，可能私募的回撤控制容忍度比我小一些。我的每一笔投资投出去，都是前锋，都要赚钱，任何跟随性的对标基准的投资不做，个股的配置完全根据具体想要的回报。

不需要因为银行涨了，就配置银行，因为电动车涨了，就配一点电动车。

赵枫：我认为绝对收益和相对收益没有差异，经常是种瓜得豆。相对收益做好容易获得绝对收益。

但是绝对收益主要的几种方法，要么是通过仓位控制，要么通过做研究。（猫头鹰按：应该指的是择时和择股两种思路），但是无法通过研究做风险回撤控制。因此，不论杨东还是陈光明的产品，都设置了3年的锁定期，原因是希望通过时间解决这个问题。因为，不能保证每年获得绝对收益，而仓位选择本身是很困难的，且很难一直做对。

老交银的基金经理做仓位选择是有些经验的，曾经成功逃顶抄底，但这是很偶然的。未来的宏观趋势是否有像2008年一样显著？曾经的经验难以在不明显的趋势阶段做到仓位控制。希望未来尽量不做仓位选择，尽量寻找长期回报。

机构投资者2：何帅谈到了不熟悉的领域不投，你的这些行业是主动淘汰么？未来三年只选择哪三个产业深耕？

何帅：找能形成壁垒的行业，美国资本市场已经告诉你了，哪些行业能成就很牛逼的公司。先进制造、化工、消费、医药、服务等行业容易出现大公司，就在这些行业学习。

能够研究清楚2-3个行业很不容易了。学习一个行业需要花非常长的时间，天天看医药行业报告也没有用，需要通过投资足够的时间积累经验，观察行业变化和发展，必须用时间熬出经验。案头的研究上面集中在容易出现好公司的行业。宏观经济来讲，未来的增速不会很快了，因此更多精力放在可能成就大市值的公司。

机构投资者3：何总除了关注曹总外还关注那个基金经理？

何帅：关注的基金经理有三十个，是过去三到五年数据很好的基金经理。近期关注了易方达中小盘的张坤，他的持仓代表了他进行了有益的思考，值得学习。

当然，这三十个基金还是有很明显的同质化倾向，这也体现了整体市场风格。

矫健：相信由固收汇和猫头鹰团队组织这样的活动，能够从某个视角、某个方面对组合投资产生启迪，也能够加深机构投资者对交银的何帅、兴聚的赵枫和中欧的曹名长的理解。猫头鹰团队通过量化精选基金经理以后，会花很多时间进行沟通，研究投资成绩和alpha背后的投资逻辑、方法以及能力。他们到底怎么做组合、怎么选股，最终得到如此优秀的投资成绩，这些方法和能力是否适合不同的市场阶段，这些能力和方法产生的alpha是否具有持续性？我们也会看到基金经理某些方面的不足。而这些能够构成大家做组合投资的时候赖以思考的图景，并据此来选做好组合投资，在市场中获得想要的alpha和理想的beta。今天的交流到此结束，感谢三位基金经理和各位与会的机构投资者。

猫头鹰团队注：本篇是本次闭门会议交流的第四部分，本篇也是四篇文章的结束篇。在交流中三位基金经理互相问答是很有意思的讨论，他们的关注点和回答给了你什么样的启示呢？未来我们将组织更多的活动，创造更多这样有质量的交流，跟您分享精妙的投资世界。

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猫头鹰基金研究院基于客观数据分析，结合详尽的沟通，力争对所评价基金经理的能力给出一个公正的评价，但仍旧难免有不足之处。

本报告仅为投资研究之目的，不得用于投资咨询的意见或建议，报告观点仅做参考。投资者作出的任何投资决策均应保持独立判断，并自行承担相关风险。

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