上投摩根的李德辉和倪权生怎么看？——暨【连线猫头鹰】第三期简记

本周二【连线猫头鹰】第三期闭门会议我们邀请了来自上投摩根的李德辉和倪权生先生，二位基金经理在长达两个小时的交流中跟猫头鹰的主持人矫健就投资方法、选股思路、行业看法和市场观点深入的进行了沟通。尽管闭门会议采用了白名单制，交流内容非常丰富，我们还是没有忍住发一个简版的会议纪要，让读者们对会议的主要观点了解一二。

在交流中，李德辉谈到必须重点把握景气度和质量，尽管选择成长股为主，但是如果估值不能被3-5年的成长消化的话，就不能忍受过高的估值。曾从事TMT和医药行业研究的李总认为，中国的大部分科技企业还没有创新，而是以制造业为主，但是在软件和电子细分领域的公司值得重视。而医药公司的选择必须看创新能力和渠道能力。计算机领域，李总强调5G应用中的智能驾驶、物联网和云计算是最需要重视的方向。

倪权生总曾专注农业和消费行业的研究，他常常是把六个大类的行业进行横向和纵向比较，并且在一年维度重视景气度，在更长维度重视选股标准，从而进行均衡配置。值得注意的是，倪总在19年四季度开始，认为传统消费龙头估值过高，消费的流量红利在消失，获得超额收益的能力短期下降。另外，倪总认为2020年2-3季度存在继续消化疫情对白酒企业业绩影响的可能性，这样的不确定性导致在投资方面需要谨慎观察。

当然，二位基金经理也对未来流动性变化和是否继续泡沫化等因素进行了有意思的讨论。

长达两个小时的交流，干货相当多，既讨论投资的想法，也和大家分享了两位基金经理的市场的观点。下面是简版会议纪要：

矫健：先请两位总结一下各自的投资方法吧。

 李德辉 每个人相信的东西不一样。我觉得投资核心是买好的公司，伴随公司成长。

怎么去评估一个好公司？从全球角度，行业趋势要稳定成长，公司管理要强。哪些是好行业？如消费、医药和电动车、科技，都是很好的行业。在里面挑出有业绩的龙头公司。我主要从两个方面看，一方面考虑行业景气度，一方面考虑公司质量，选择景气度好，质量也不错的公司。

接下来的问题就是你超配什么行业，这就是组合管理的问题。这主要是考虑行业景气度变化，景气度好的超配。A股市场股指变化很剧烈，对估值容忍度很高，核心是要找到高增长的公司。总体上我们还是希望以价值的方法找到成长股，能看三、五年的公司，成长的速度能消化它的高估值。

总结来说我的投资方法就是从公司能力和行业景气度两个维度来选公司。

 倪权生 我的投资方法是自上而下和自下而上两个维度结合。我自上而下把资产分为六个大类，消费、医药、先进制造、传统制造、金融地产和周期，做横向和纵向比较。A股是景气度投资的市场，从一年维度看，个股基本面不如行业Beta的影响大，因此中期看行业比个股重要，选个股的标准要看得时间更长。

自上而下主要看行业景气度变化，行业估值。我比较看重风控，喜欢行业景气度低和估值比较安全的时候介入。

选股一方面是对公司商业模式、景气度、产品、渠道、研发的研究，二是看公司财务数据，能看到很多关于公司的重要信息，进行横向比较，再落到组合的个股。

组合构建之后，重视对于持仓个股的跟踪。持仓个股基本面不及预期，或者涨的有泡沫了，要及时应对。对公司基本面的风险跟踪比较紧。过去没有经历在个股上吃大亏，这样组合可以保持相对低波动和可追溯。

矫健：德辉总刚才谈到了海外的医药和科技是怎么成长的，你在投资的时候是怎么研究海外标的，找到国内类似的优质标的呢？现在A股标的里哪些公司能长大成海外这些大公司，原因是什么？

 李德辉 美国科技和医药公司非常成熟和发达，创新性的产品研发能力特别强，这种创新力能消化估值。中国的企业创新弱，主要跟随型学习，导致中国在科技和医药两个方向发展非常快。

科技主要是美国引领，中国跟随学习，除了华为以外，其他公司整体小一个等级。海康、立讯仍旧立足生产型企业，跟华为存在一定差距。所以国内如果公司在一个点上做的很好，比如某个算法，某个设备，他就可以涨。中国在软件和电子细分行业里还是有些不错的公司。中国的传媒互联网巨头在海外，A股的公司相对弱一点。

海外医药和科技的大公司有两大核心是创新能力和渠道能力，我们可以依照这两个能力找对应的国内公司。

矫健：倪总原来主要是看食品饮料和农业，是怎么扩大自己的能力圈的？组合构建是怎么考虑的？目前电动车的涨幅已经很大，你觉得估值还能忍受吗？

 倪权生 我原来是看消费出身的，我把行业分位消费、科技、周期三个大板块。消费是投资属性相对较强行业，我也是从研究员开始积累。科技特点是弹性大，过去几年我花了好多时间来积累，科技是未来几年投资弹性和收益较好的板块。周期是成熟的行业，投资范式比较固定，主要是从自上而下考虑。未来会把重心放在消费和科技上。

我从19年四季度开始对消费的看法有所调整，主要考虑几个维度。消费里权重最大的是白酒和家电，2016年开始进入盈利扩张和估值扩张的三年周期，估值和盈利都已经在高位。当时看到了消费有一些不确定性因素，比如白酒的渠道库存。消费行业曾经有非常大的流量红利，来自于渠道和产品红利，现在红利结束了，接下来消费进入个性化、多元化阶段。总的来说，传统消费龙头估值高，红利消失阶段，龙头股超额收益很难。

电动车这块，续航里程和充电桩以及智能驾驶几块体验在变好；今年初29.9万的model3会引爆需求；电动车成本一直在降，即使补贴退坡也是很有性价比；传统汽车产业资本的进入。所以现在是一个临界点，挑选受益的标的。现在时点来看，年初至今涨幅较大，但从五年维度来看，预计2025年全球电动车渗透率达到20%，行业50%年复合增长，在A股大的板块中找不到这样的增速，所以从三五年角度来看估值并不贵。

矫健：PCB、5G处在产业周期的什么位置，在这里面可以挖掘什么机会？

 李德辉 通讯基站今年肯定是增速快的。对很多公司来说，今年是可以看的最后一年，因为增速高，产能紧张，往后通讯设备就不用看了。

5G手机大规模爆发是在2020下半年和明年上半年， 因为网络今年上半年铺设，一年之内推动5G手机。传媒的景气度可能要到21年下半年或22年手机普及后，高带宽的应用才能诞生，股票是提前反映的，真正应用需要到2022年才能看到。

计算机非常分散，最主要是两块，一个是车联网一个是物联网。软件、车等都需要匹配，这是大方向，但可能比传媒还要慢一些，3-5年内只有应用层面公司可以看。软件公司大都是2b模式。另外就是云化诞生很多公司。

矫健：倪总，对于消费行业，什么时候可以重新介入？

 倪权生 白酒的一季报预计不会差到哪里去，因为春节前发货已经完成了，但后续会影响到二三季度消费。春节是最大消费季，未来两三个季度要观察渠道和消费者的库存消耗情况，没有办法跟踪很详细的数据，个人偏谨慎。消费除了处在盈利高位和估值高位，机构持仓也在高位。这三高背景下，如果今年二、三季度数据不好，会影响股票价格，估值维度要等待大家修正业绩预期。官方口径对白酒消费下调不多，一般5-10%，对估值的影响更大一些，因为要经历不确定的一段时间，要到二、三季度再观察。

矫健：刚才也谈到了估值的问题。目前来看估值向上，成长牛，沪深300估值不高了，钱又很多。从春节第一个交易日暴跌后，流动性驱动成长行情，后面可能看到复工和疫情消失，对后续经济和流动性怎么判断，怎么应对？

 李德辉 疫情已经到后期了，一旦复工，流动性在三、四月份就会收缩，估值切换就是那个时候，慢的话是4月份，快的话3月份。现在股市是流动性过剩，好多创业板股票收益和风险都很大。要做好准备，组合资产的估值不能太高。另外可以通过仓位控制来控制风险。

 倪权生 每一次市场向上向下都会超出我们的理解范围和空间。现在明显是流动性推动的行情，很像15年上半年，短期资金参与热度很高，涨的往往是机构持有少的。要判断估值切换点很难，只能去跟踪经济和流动性数据的变化。估值的泡沫化有可能比我们想象的要高。

团队介绍

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