科技先锋系列：冯明远VS金梓才

上周三【连线猫头鹰】第四期闭门会议我们邀请了来自信达澳银的冯明远先生和来自财通基金的金梓才先生，二位基金经理在长达两个小时的交流中跟猫头鹰的主持人矫健就投资方法、选股思路、行业看法和市场观点深入的进行了沟通，尤其是当前对成长型行业的长期和短期看法、对科技产业的周期和不同细分行业的区别进行了细致入微的交流。尽管闭门会议采用了白名单制，交流内容非常丰富，本纪要的宗旨是让读者们对会议的主要观点了解一二。

在交流中， 冯明远 谈到目前投资的领域偏向制造业和新兴产业，未来三到五年，看好国产替代、制造升级、5G技术带动。科技和先进制造业。他认为产业的发展周期比较长，意味着很多股票的投资周期也会很长。地产产业链很难再有特别大的发展，所以在这个时间点5G技术新周期开始，从beta角度看，科技股还是有以年计的机会。短期科技最近涨的有点疯，A股有些半导体公司市值已经逼近美股同行了，这不合理。但产业趋势还是向上的。新技术在不断出来，国产替代在不断推进，大趋势在。短期调整不是坏事。

 金梓才 谈到科技股投资难做的原因是基本面变化比较快，因此特别强调跟踪，一开始是一个想法，然后不断跟踪调整，只要不是在大方向上透支太多，一般会选择持有。他认为通常需要关注科技产品的发展趋势变动，公司的市场份额波动，利润率和ROE水平波动，行业景气度这几个维度。他坚定认为5G能把科技的很多企业串起来，现在机会主要在硬件公司，两年以后应用起来，大量机会在应用端。跟着产业走，产业走到哪一步，组合就配哪些，要动态看。现在电子的机会更大一些。他同样谈到科技股最大的敌人是房地产，新旧动能就是对立的，所以站在科技这边。

当然，二位基金经理也对未来产业格局和规模大了怎么办等进行了有意思的讨论。

长达两个小时的交流，干货相当多，我们尽量在合规并不涉及个股的基础上，讨论投资的想法和市场的观点。下面是简版会议纪要：

矫健：请两位分别谈一下自己的投资风格和能力。

 金梓才 其实过往的投资组合已经反映了我将要说的东西。大家都会说自上而下和自下而上相结合，这句话有些空洞。第一点我理解投资要做beta和alpha的结合。大家可以看到我的组合明显在不同阶段会偏重不同的方向，这些方向上我们认为是有beta的。另外我强调做投资一定要有挖掘alpha的能力。即使是从去年到现在科技股涨了很多，个股的分化还是很大。在行情一开始要明确知道alpha的方向和来源，否则后续大比例买入和持仓会很被动。

第二点，科技股投资为什么难做，因为基本面变化比较快。所以在我的框架里特别强调跟踪，当然预测的前瞻性也是需要的。在我投资中有很多这样的案例，一开始是一个想法，然后不断跟踪调整。公司是在不断变化的，只要不是在大方向上透支太多，一般会选择持有。

这两点是对我在成长股投资方法的总结。

 冯明远 我管理基金三年半时间，目前投资的领域偏向制造业和新兴产业的大的方向，从细分领域看投过的行业集中在制造业，TMT、电新、机械、材料、化工、有色、黑色、券商，目前没有涉足过食品饮料、医药，偏消费的比较少，其余产业都涉猎过。

我的投资思路比较简单，主要是自下而上看一些公司，在宏观和策略方面考虑很少，总体希望围绕个股和公司来展开。平时研究的公司有几百个，以固有节奏来跟踪，通过跟踪来决策是否买入和买多少。买不买、买多少这是根据估值匹配度和基本面情况来决定的。我投资的出发点是希望多看公司和个股，尽量把宏观和策略的权重放低一些，但个别行业需要有个宏观来把握。

矫健：两位的持仓数量差别很大，持仓集中和分散有什么考虑？

 金梓才 科技，尤其是电子和通讯，研究维度比消费多很多。通常需要关注以下几个维度：科技产品的发展趋势变动，公司的市场份额波动，利润率和ROE水平波动，行业景气度。选公司大体上会从这四、五个角度出发，去判断公司业绩大致的方向。我们认识一个公司要花很长时间，理解是深入逐步的。比如一个公司或行业开始买的不多，后来觉得公司越来越牛，比如增加了好的客户，随着研究深入就可能把这个公司买成重仓。我觉得没有所谓的白马或黑马，只要公司利润空间够大，就是一个好公司。我对公司没有任何偏见或歧视，科技本身是反转因子特别大的行业。

 冯明远 我的持仓比较分散，有客观原因也有主观原因，之前我统计过前十大一般是20-35%。第一个原因是各细分领域里有竞争优势、可投的公司多，第二个原因是历史上买过的股票会留一点点来观察，所以看起来股票数量很多。

矫健：科技的细分领域很多，大家研究精力有限，在子行业和主要股票的选取上，怎么去发现这些行业和公司，都有什么特质？

 金梓才 核心是明白每个行业的核心逻辑。成长类行业是供给创造需求的行业，比如智能手机的需求就是供给创造出来的。10年前不用智能手机，现在能拍照片不比单反差，大家有这个需求，但是原来的时代没有给你提供这个产品。既然是供给创造需求，所以我们对重点看好的行业要去找变化，去判断变化能不能成为趋势。

 冯明远 首先说怎么跟踪个股。现在持有个股数量越来越多，但并不觉得很累，主要是因为随着管理时间变长，很多公司的跟踪时间很长了，公司的招股说明书，年报季报，要点都熟悉了，竞争格局也熟悉，所以看公司的速度更块了。前几十个持仓的公司的日常跟踪交流都能保持，已经习惯了。

矫健：你未来是想扩大能力圈，变得更加均衡吗？

 冯明远 行业分散主要是规模导致的。管理50亿，只看部分行业，在里面找到一些牛股是可以的。但规模再大，如果只投几个行业，遇到18年这样的市场，就很难跑赢市场。如果想保持较大规模，业绩又能穿越牛熊，就得积累非新兴产业的能力作为补充。

矫健：电子和通信都是周期性的，周期性和成长性该怎么看？如果看5-10年最好的赛道是什么，里面最好的公司是什么？

 金梓才 坚定认为5G能把科技的很多企业串起来，现在机会主要在硬件公司，两年以后应用起来，大量机会在应用端。我们是跟着产业走，产业走到哪一步，组合就配哪些，要动态看。现在电子的机会更大一些。

冯明远：未来三到五年，看好国产替代、制造升级、5G技术带动。科技和先进制造业是国家迫切需要去做的，产业的发展周期比较长，意味着很多股票的投资周期也会很长。赵晓光前几天有个报告觉得写得很好，写出了5G产业发展的方向和顺序，符合产业发展规律。

矫健：二位的投资体系是不是基本成熟了，未来还会怎么改进？还有哪些地方需要进步？

 金梓才 在过去失败的案例中会总结经验。每一年我的认识都会有差别，遇到挫折的时候反思更多，进步更快。基金经理的组合是综合反映他看待世界的价值观。随着经验丰富，投资视角，风格都在进化。

在刚开始投资的时候，一些四平八稳的行业我是天然不喜欢的，现在也认识到这些行业的价值。对我的挑战是，后续市场跟我的风格相悖的时候，能不能跳出自己的局限。

过去失败的案例给我的启示是，要拔高到一个高度去看一个行业。如果只看得到自己原有的几个行业，眼光就局限了。16-17年我就觉得增速越快的公司越好，后来发现不是这样的。要结合不同的宏观背景，去看不同的行业。

 冯明远 大家经常发现投资中总结出来的结论和规律到下次发现又不灵了。同一个公司，有时候估值10倍，有时候50倍。我自己觉得比较有收获的，是回头去看教科书，有很多现实案例书里都讲过。

方法论上我主要用DCF，这个方法可能比较难再改进。我觉得能改进的，是在行业这块多花时间去跟踪和改进，这是花时间和体力的工作。

矫健：科技风格还能持续多久，没上车的怎么应对？未来的风险点在哪里？已经布局了科技的机构应该怎么操作？

冯明远 我在投资的时候尽量希望beta的因素少一些。A股的风格每隔几年在变，在新兴产业和地产链之间会切换。在2010年之前是地产股的黄金十年，保利万科都是10倍股，当时新兴产业很少，2010年之后科技股开始多起来，消费电子崛起。10-15年成长股是不错的。新的大放水带来14年史无前例的地产后周期行情、以及白酒（跟地产链也有很大关系）。从14年到18年的房地产周期，那个阶段成长股表现不好，也因为3、4G红利耗尽。

到现在这个时点，地产产业链很难再有特别大的发展。所以在这个时间点5G技术新周期开始，从beta角度看，科技股还是有以年计的机会。

短期科技最近涨的有点疯，A股有些半导体公司市值已经逼近美股同行了，这不合理。但产业趋势还是向上的。新技术在不断出来，国产替代在不断推进，大趋势在。短期调整不是坏事。

矫健：有观点认为，科技行情是资金推动的，等实体经济开始修复，风格就要切换。

 金梓才 科技股最大的敌人是房地产，新旧动能就是对立的。我们认为房地产不可能成为经济增长动能了，所以站在科技这边。长期是坚定的，短期有人觉得A股很炒作，我觉得A股每次炒作的方向都是有产业支持的，A股的主线跟行业基本面是吻合的。现在科技基本面确实比其他行业强。

钱的多少只是决定行业的高度和速度。后面的流动性环境肯定比去年好，所以今年涨幅不会小。流动性短期会收一收，但全年还是宽松的。科技的基本面还是很扎实的，所以结论就是逢跌还是要买。

（风险提示：市场有风险，投资需谨慎；获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险;文中观点不对未来市场走势构成任何保证;提及行业不构成任何推荐。） 

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