海富通投资总监王智慧：当前市场何去何从？-暨矫健对话王智慧&吕越超（上）

上周二【连线猫头鹰】第六期闭门会议我们邀请了来自海富通基金的投资总监王智慧和基金经理吕越超先生，二位基金经理在长达两个小时的交流中跟猫头鹰的主持人矫健就投资方法、选股思路、行业看法和市场观点深入的进行了沟通。值得一提的是，王智慧先生对海富通的整体团队理念进行了系统性的讨论。尽管闭门会议采用了白名单制，交流内容非常丰富，我们还是没有忍住发一个简版的会议纪要，让读者们对会议的主要观点了解一二。本篇我们仅就王智慧总对市场的看法、投资理念等进行了整理。下一篇将讨论吕越超总的观点。

在交流中，王智慧谈到，成长股的行情还未结束。在行业配置上，他建议成长与消费超配，金融与周期低配。消费方面，他谈到汽车家电等递延需求受到影响不大。同时，因为各地政府采取更加灵活的因城施策措施来激活土地市场，从而支撑地方财政参与基建投资。这其中就会给地产股带来机会。当然，他认为复工率达到一定水平以后会导致资金成本上升，无风险收益率也会随之上升，从而对高估值的板块和主题形成一定的压力。

矫健：能否结合自上而下，回溯市场变化的同时，给予行业配置的建议？

 王智慧 去年4月中旬，由于1季度经济超预期、流动性边际收紧，市场出现一次显著调整，“春季躁动”因此结束。5月份以后，中美贸易谈判不断出现波折，同时国内经济增速下台阶，市场持续调整到8月上旬。这期间，1季度流动性较为宽松、减税政策蓄势待发，市场从上年末的恐慌情绪中走出来演绎了一波估值提升、主题盛行的行情。8月份之后产业层面出现变化了，5G渐行渐近的大背景下消费电子，半导体产业链开始出现需求回暖的积极信号，进而演进到游戏、计算机等行业，三季度成长股的机会开始出现。行情演绎至今又增加了一个逻辑，就是为应对当前新冠肺炎疫情对经济的冲击，中国政府可能采取大幅度的货币宽松和积极的财政政策，从而推动无风险利率下降、市场估值上升。从产业自身逻辑的角度，去年3季度到现在其实是没有变化的，就是5G和中国科技自立。现在的疫情又进一步助推了这个行情，应该还可以延续一段时间，当然现在也要区分细分行业。总体来说，成长股的行情还未结束。在行业配置上，我建议成长与消费超配，金融与周期低配。

矫健：因为疫情可能会对消费造成较大影响，能否对于消费可能发生的风险做一些判断或建议？

 王智慧 消费有很多细分方向，有些需求可能会阶段性受损，有些会暂时递延、有些会短期受益。比如医药就是短期受益、中长期不受损；汽车、家电主要是递延；必选消费短期受损，但长期也不会太大变化。所以，整体来说，消费的短期收入会有波动，但许多公司的长期折现价值没有变化。

矫健：受疫情的影响，是否会考虑大幅放宽地产？

 王智慧 地产是会考虑超配的，是否大幅超配还不好确定。如果今年不调整市场预期的经济增长目标，仅仅靠中央财政发力投项目还是比较难以实现的，需要各地政府采取更加灵活的因城施策措施来激活土地市场，从而支撑地方财政参与基建投资。这其中就会给地产股带来机会。

矫健：您认为经济保增长能否保住，会不会出现系统性问题？

 王智慧 这取决于疫情持续时间，海外能不能做好疫情防控。国内防控措施很严，海外一些国家地区人口密度相对较小，但防控治理力度显然不如国内，所以这个相对很难预测。疫情持续扩散的确会带来系统风险上升，因为我们的出口金额巨大、对海外产业链的依赖度也比较高。

矫健：企业复工，实体经济的资金需求上升，资金链可能的变化是否会影响您中长期的风格？

王智慧：市场会逐步从前期对疫情、宽松政策力度的关注，慢慢回归经济基本面。复工是其中重要一环，我们看现在的返程客流量只有上年同期水平的50%左右，一二线城市都差不多这个水平，服务行业会更低一些，制造业会相对高些。在当前的行业配置上，我们也要看复工时间点、复工率等情况，根据不同的行业来分析其是系统性受损还是受益。目前看复工还是比较慢，短期刺激经济主要是新老基建、地产等领域，当然后续还会演绎出一些新的方向。复工率达到一定水平以后会导致资金成本上升，无风险收益率也会随之上升，从而对高估值的板块和主题形成一定的压力。

矫健：疫情又使得汽车、家电行业周期受到中断性影响，您对此怎么做左侧右侧的判断？

 王智慧 去年市场预计今年上半年汽车销量同比增长，受疫情影响，目前来看可能性很小。从汽车消费规律来讲，很难看出会因为这一次疫情导致长期的系统性变化。汽车渗透率曲线往右推移的可能性也会有，但那是经济上已出现了系统性风险。此外，在汽车行业里，新能源车仍然会受到政府扶持补贴，应该继续关注。总体而言，汽车行业整体没有系统性风险，结构性差异会比较大。家电行业竞争格会好于汽车行业，产品结构也不会有太大变化，需求在疫情过后会延续，并且对于大的家电厂商会更有利。

矫健：如何看待新能源汽车现在存在的争议？

 王智慧 新能源汽车产业链在2017年时就有比较明显的超额收益，今年这个产业超额收益也很明显。相比2017年，今年的需求增量主要在海外，但中国的产业链在全球是有竞争优势的，经过几年的优胜劣汰，龙头公司的竞争力已经非常突出。但是随着新能源车购车补贴的持续退坡，用户的购车成本、用车环境、牌照获得等方面的优势没有像两三年前那么大，2019年国内的增速有所放缓，但产业链上的优势厂商已经在国际上具有较强的竞争力。

矫健：您认为流动性宽松格局会何时发生变化，会建议如何处理组合？

 王智慧 这个预测很难，目前就一季度而言变化的可能性很小，因为预计最早一季度末才可能开两会。同时，两会之后，还要考虑复工率能否及时回升上来，逆周期的财政政策能否很好的落地。我估计4月底5月初会是一个关键点，4月份的CPI如果不能如期下行，持续货币宽松的预期就会发生改变，应该更加关注业绩驱动的行业。

矫健：您如何看待投资与产业间的平衡度？

 王智慧 股票投资主要看估值与业绩提升。除了无风险利率，还要重点关注行业和公司带来的价值。技术、产品归根结底是创造价值，创造现金流。因为技术需要较长的发展时间，股价会提前反映。如果是2-3年内一定会发生的事，那市场也有可能一开始会以主题投资的形式上涨一波，业绩兑现后再上涨一波，但如果业绩低于预期甚至技术被证伪，股价会大幅度下跌。总之，二级市场投资会比产业界的反应更早，波动也更大。

矫健：2016-2019年，外资在拿A股的定价权，接下来，A股的定价权会被重新拿回来。您认为定价权在谁手里是否会产生较大影响？

 王智慧 我有些不太认同这个说法，其实不论外资内资都是市场投资者，并不是敌对势力，背后的投资理念与方法论才是关键。经济学上讲边际需求决定价格，这几年外资增量比较大，所以定价权会偏向外资；但未来几年，国内投资者也会加大配置权益类产品，国内的力量就会逐渐主导。A股市场是新兴市场，30年左右的历史，散户占比高，之前炒作之风也比较厉害。但赚取短期差价并不是国际投资主流，外资的批量引入其实也引导国内投资理念产生了根本变化。所以，我相信未来国内投资者会更加理性，毕竟长期看跟风炒作并不能盈利，也不利于有效定价、资源配置和资本市场发展。

矫健：很多人认为A股经常性地剧烈波动，A股收益比并不合算，您怎么看待这个问题？

 王智慧 这需要进一步改善A股投资者的投资体验，其实从过去15年来看，中美股指的累计涨幅差不多，但由于我们是大幅度波动，大部分投资者是亏损出局，体会不到市场还可以盈利。好在我们的市场和上市公司也会不断进步，波动率也在改善，我们可以更好地结合市场波动率、估值水平以及投资者的风险收益特征来设计和配置更加适当的产品。

矫健：能否介绍一下海富通基金团队整体的定位，以及您的投资方法、投资理念？

 王智慧 最近的3-4年海富通基金投资上有了很大的变化，业绩得到了很好的提升。以三个业绩最好基金的排名或是全部权益类公募基金的排名来看，我们都是位列前15名，去年我们多数公募基金产品整体都处于全市场前三分之一甚至四分之一的分位，这离开不了我们团队每个人的辛勤工作以及积极向上的团队文化。我们团队的投研文化可以用5个词来概括：

1.包容：在海富通基金，我们尊重不同风格，注重共同成长。我们鼓励基金经理根据自身背景和能力特征进行清晰的风格定位，也允许适度犯错；

2.专业：我们要求每种投资风格都必须基于基本面研究，有自己可持续的投资方法论。我们也会运用专业的业绩归因方法对基金经理的组合管理进行绩效分析，帮助基金经理更加客观清晰地认识自己；

3.分享：有了风格定位以后，团队成员之间的分享与借鉴就必不可少。我们通过投资小组之间的互动、投资周会、投研联席月会、投决会等形式来保障充分的沟通与分享；

4.勤勉：我们作为机构投资者，一方面对投资人秉承“受人之托、忠人之事”的勤勉尽责之心，另一方面对投资工作永远抱以勤奋敬业、精益求精的态度；

5.合规：合规是我们投研工作的底线，也是我们每一个团队成员职业生涯的生命线。

经过四年的努力，我们已经打造出四大投资风格：科技成长、消费价值、均衡配置和量化选股，前三者为主动投资，最后一个为量化投资。在这四种投资风格中我们都有着非常优秀的基金经理代表。其中，均衡配置风格会借鉴科技成长与消费价值两种风格的研究输出，并结合行业比较、市场特征、收益性价比来进行行业配置。同时，我们的量化选股也会借鉴主动选股的研究成果来完善量化模型，提升阿尔法效果。

就个人而言，我属于均衡配置的投资风格，我是做汽车行业研究出身，汽车行业既有消费属性，也有周期属性，与宏观经济趋势和发展阶段高度相关，我因此养成了偏向于自上而下的风格。由于所管理组合主要考核跑赢比较基准的幅度，我在组合管理中非常关注对于基准行业配置的偏离水平。往往当一个行业刚开始出现超额收益时，我会通过持仓相对集中于龙头公司的方法来实现对该行业的超配，当超额收益持续一段时间以后，超配仓位会向非龙头公司分散。

团队介绍

猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”，做有投资灵魂的基金研究，以开放的心态、贴近中国投资实践，连接各大平台，服务更多的资产规模，为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。

猫头鹰基金研究院机构销售电话：[phone]。

按名字首字母排序