富国基金许炎：长期看好科技板块中的优质公司

在3.12日【连线猫头鹰】第十期闭门会议中，我们邀请了来自富国基金的基金经理许炎先生和王园园女士，二位基金经理在长达两个小时的交流中跟猫头鹰的主持人矫健就投资方法、选股思路、行业看法和市场观点深入的进行了沟通。本文仅就许炎的简要观点提炼给大家，原汁原味调研还请白名单客户报名参加【连线猫头鹰】，或收听会议回放。

在交流中，许炎表示科技的周期是从通信变化开始的，每一轮大周期对应移动通信技术的变化，而本轮变化始于2018年下半年，再加上国家政策的出台，拉开科技股的序幕。他认为科技股研究最有根可寻的就是每一次创新周期，而本轮又叠加了国产化替代周期，这是最大的基本面变化和最确定的行业景气方向。未来，许炎将继续在科技板块内优选好公司，并进行内部结构调整。只有当行业竞争超预期或新进入者动摇了它的地位，又或者上下游议价权低于预期，才会改变他对于标的的判断。从长期利润来看，很多公司的估值都是合理甚至低估的。目前的调整可以很好的消化估值而且可以减少趋势资金，这对于许炎这种长期寻找好公司的人来说是有利的。

许炎先生，7年证券从业经历。2013年3月至2015年6月，任兴业证券通信行业研究员；2015年6月至2016年8月，任富国基金通信行业研究员；2016年8月至2019年8月，任富国天益价值混合型证券投资基金基金经理，现任富国互联科技基金经理。

矫健：请问许总，科技股研究您主要注重哪些方面，有哪些方法，和其他科技类基金经理有什么区别？

 许 炎 科技股研究最有根可寻的就是每一次创新周期。当然这一次叠加了更加长远的周期，中国以半导体为代表的高端元器件的国产化替代，这也是去年最大的基本面变化和最确定的行业景气方向。此外，全球半导体周期4-5年一轮，当前正好处于半导体的上行周期，可以说目前是几个周期的叠加。从我个人来讲，一方面是自上而下的研究行业性的变化，另一方面是自下而上的研究个股。

我前十大重仓股稳定度比较高，是在TMT各个板块里寻找优质公司，希望通过长期持有获取超额收益。长期来看，我认为这种方向能避免板块性的黑天鹅，也能体现基金经理的选股能力。

矫健：请问许总，当前半导体板块您怎么看？如何确定科技股的买卖点？

 许 炎 目前我半导体仓位变化稳定，内部会进行结构调整。我认为这一轮半导体替代周期是长维度的，2018年中国IC产值一年1700亿销往国内，只有进口的1/12。疫情只是短周期的影响，长周期看国内大的手机厂商和通信设备厂商对国产化的要求都很高，行业逻辑才刚开始体现。

对于卖出，我前十大看重的因素排序为壁垒>长期空间>估值。如果行业竞争超预期或新进入者动摇了它的地位或上下游溢价权低于预期，这是我最可能卖出的原因。对于买入，一是原来研究不清楚，在研究过程中发现一些因素导致价位合理或者低估；二是公司很有壁垒，但周期性原因导致现在股价处于底部区域。

矫健：您如何给一家公司估值，毕竟再好的东西都要有价格。

 许 炎 半导体可分为设计类、设备材料类和制造类（晶圆代工、封测）的公司。设计类公司目前估值不是特别夸张。设计类公司的特点是轻资产，现金流和资产负债表好，如果下游需求稳定，就是放在消费行业它也是估值可以比较高的公司，尤其是壁垒比较深厚的。现在静态估值高是因为行业增速和自身增速快，商业模式也决定了利润增速比收入增速快。如果从长远利润来看，很多公司的估值都是合理甚至低估的。

市值角度，很多人认为海外公司已经很大了市值也不大。我觉得要从三个角度看这个问题：

（1）成熟期和成长期需要区分；

（2）中国公司达到海外公司体量的话，利润率要高于海外公司；

（3）即使在同一市场，特斯拉在全球并没有卖出很多车，但市值已经成为了汽车行业第二名，超过了大众、福特。公司发展阶段和行业变迁都是需要关注的。我们更倾向于看公司长期稳态的利润空间，再结合商业模式和A股同类型公司的估值去判断目标市值。

矫健：近期海外市场调整以及国内科技股的调整怎么看待？海外科技股的表现是否会影响到A股科技股估值的锚？产业上有什么关系？

 许 炎 对近期的调整我的看法有这几点：第一点是因为疫情下跌后很多公司涨上去很快，只要是快速上涨，之后一定会有资金卖出兑现收益。第二点科技板块跟全球经济是有关联的，调整是正常的，但不至于会到股灾，目前的调整可以很好的消化估值而且可以减少趋势资金，这对于我们这种长期寻找好公司的人来说是有利的。

矫健：如果疫情影响经济进而影响消费，比如华为这种大公司，遭遇砍单后可能会导致利润估值的双杀，这个您怎么看？

 许 炎 即使没有疫情也可能会有各种情况的砍单。我认为这些都是倾向于表象，最核心的还是看竞争壁垒和竞争格局有没有出现问题，需求端的短周期变化不是大问题。5G手机渗透率提升是不可阻挡的，只不过是快一点还是慢一点。但是要规避过于依赖产品价格上涨的公司。

矫健：请问你对云计算和传媒的看法？

 许 炎 有些人也说好像我的组合像提前预知了疫情一样，实际上从偏长周期的维度来看，云计算相关的公司本身就是商业模式最好最稳定的。过去十年纳斯达克的牛股中大量都是云计算的公司，疫情来了加强了逻辑，我还会继续持有。后续对传媒整体板块的重视程度会加强，偏基建的东西在每轮科技周期的前两年是比较好的，今年下半年5G基站部署到一定程度后，就会更关注计算机和传媒类的公司。因为这一类的公司更有可能演化出5G新的服务和新的应用。从战略的角度讲，像传媒和计算机这种偏软件偏服务的公司后面重视程度会更高的。

矫健：许总反复提到公司的壁垒，能否具体具体讲讲壁垒？

 许 炎 各行各业的壁垒差距不大，我认为就是三点：成本；需求（包括品牌、客户粘性等）和规模效应。半导体中有很多细分领域很容易看到壁垒，规模效应非常强，客户粘性很大、转换成本高。我觉得壁垒是先验+后验，有时能明显看到一个行业格局就是非常好，比如行业玩家不多，行业老大显著领先。这时候要去分析公司的壁垒来源于哪。

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