上投摩根陈圆明：基于独特多资产多策略体系的绝对收益总监
在3月11日的第九期【连线猫头鹰】闭门会议中，我们对话了来自上投摩根基金的绝对收益部总监陈圆明先生。他是典型的运用大类资产配置来实现绝对收益目标的基金经理。在一个小时交流中，他是如何跟猫头鹰阐述自己投资方法的呢？
本文仅提炼部分陈圆明的现场交流内容。欲获取原汁原味的调研内容，还请联系我们加入猫头鹰白名单。
陈圆明先生具有丰富的行业研究与绝对收益产品投资经验。他于2019年2月加入上投摩根基金管理有限公司，现任绝对收益投资部总监兼基金经理，负责安裕回报、安隆回报、强化回报等基金产品的管理。在加入上投摩根基金之前，他历任鹏华基金投资经理、绝对收益副总监；国投瑞银基金投资经理、研究员；国联安基金研究员；东海证券研究员等。陈圆明先生是美国达特茅斯学院应用数学硕士，清华大学电子工程学士。
陈圆明强调，他的投资方法核心是利用统计学和数学把风险控制住。第一是在事前做风险预算，第二是通过多资产多策略来降低风险。他会利用资产和策略之间的负相关性，尽可能引入负相关性资产，降低组合波动率。他认为多资产策略能容纳的资金量很大，而如果只依靠交易来实现绝对收益，可容纳资金不超过100亿。
陈圆明在投资中会首先考虑风险回报率。比如最大回撤3%，并在这个基础上再考虑正态分布、回撤等。他认为即使是市场下跌，从最高点下跌到最低点的过程也不是一口气跌完，一个熊市通常走6-12个月，有足够的时间积累alpha。另外，他会根据不同市场阶段去确定组合权益比例的中位数。不同产品的投资目标不一样，权益比例中位数和对应的波动率也不同。
他坦言，在具体实施多资产多策略方法时，尽管国内目前可投资产种类较少，但在股票和债券中，也可以分3类股票、2类债券，这样就可以分为五类资产；而基金专户产品还可以采取多空对冲、CTA等子策略。具体而言，他把股票分为三类：第一类是短久期的股票，基本上是低估值的、市场认为公司利润在近5-10年内，长期10年后可能是负增长，属于通常意义的价值股。第二类是长久期的股票，属于成长股，收入、现金流在未来5年到10年之后。那么前两类资产的相关性就很低。第三类是反经济周期的股票，比如公共事业公司，这类公司和价值股和成长股相关性很低。
当然，如何进行资产配置是关键。陈圆明表示他主要看两点：第一点就是看当下的静态价值。静态价值分横向和纵向，纵向是跟自身历史比较，看目前处在历史上的什么位置；横向是不同资产之间互相比较。第二点是动态比较，即对未来宏观经济的展望，看经济是扩张的还是收缩的，因为在不同经济预期下，资产的现金流折现会变化。通过这两个维度的比较形成组合配置，并不断再平衡，积累超额收益。
作为一名绝对收益投资者，陈圆明认为他的方法不依赖景气度，因为他认为景气度投资严重依赖流动性，而他不希望在市场流动性不好的时候亏钱。他认为，要判断景气的持续性，如果景气只能持续半年，就不会给很高的估值溢价。
在对市场的判断上，指数中枢是他提出的一个很好的观点。在3月初的时候，他判断市场在2900点左右运行，那么在2700点以下他就选择加仓权益，而在3100点的时候减仓。这种区间判断法，在市场波动加大的时候，既可以控制回撤，又有机会累积收益。
他也畅谈了疫情、流动性、海外市场变化，也谈到了成长和价值的切换问题。他认为疫情过后经济往上走，只是空间比之前低一个台阶，大概率经济增长和货币层面上有对冲，如果经济更超预期可能风格更偏向价值一些；经济低于预期可能更偏成长一些。他认为油价和海外疫情、美国消费是重要的观察点。
他把组合收益分为两部分：一部分基准的预期收益，一部分是超额收益。超额收益来源一部分是股票池质量高于市场，这个部分他的做法是给上市公司打分；一部分是大类资产配置调整，这个部分他会根据股债性价比来调整股债配置，之后在通过固定收益里的品种选择，和权益资产的行业、风格选择来提升收益。
以下是猫头鹰对话陈圆明的调研纪要
矫健：请陈总阐述您的投资哲学和投资方法
陈圆明：先介绍一下我做绝对收益这八年来的心得。以2016年为分水岭，之前很好做，因为市场流动性很好，然后我做过一次转型，主要原因是2016年之后市场流动性开始变差。之前很多人可以借助流动性的优势，通过高换手和对市场的敏感反应做右侧的应对来实现回撤控制，好像都能实现绝对收益。因为我们之前就对这个有思考，所以在16年就彻底否定了之前的这种依赖交易方式的做法。
我的投资方法是要求不依赖流动性的，第一点是在事前做风险预算，第二点是通过多资产多策略来降低风险。在多资产多策略的过程中，我们会利用资产和策略之间的负相关性，尽可能的引入有负相关性的资产，降低波动率。这样的做法是不再依赖流动性，在流动性不足时资产的负相关性可以大幅的降低波动率。目前看，依靠交易做绝对收益，可容纳的资金不超过100亿，而多资产能容纳的资金量是最大的，我们的外方股东可以管理超万亿美元规模的资金。
所以，我们投资方法的核心是利用统计学、利用数学把风险控制住。
矫健：多资产广谱到什么程度？不同资产的配比怎么确定？
陈圆明：在中国可以用的资产比海外的少，但即使在公募基金里面也有足够多品类选的：我们知道，传统的公募资金以投资股票和债券为主，可以把股票分为三种：第一种短久期的股票，基本上是低估值的，市场认为利润在近期5-10年，长期10年后可能是负增长，属于通常意义的价值股。第二种是长久期的股票，属于成长股，收入、现金流在未来5年到10年之后，这两类资产的相关性就很低。第三种是反经济周期的，比如公共事业这种，和价值股和成长股相关性是很低的。固定收益可以分为短债和普通债券，这五类资产之间可以做一个资产分配。如果是专户，可以用的工具就多一些，比如加一些CTA的子策略、股票多空仓对冲的子策略等等。
可以预期，未来在中国资产品种会越来越多，而现在就用有限的资产，通过分类后利用它的负相关性。
怎么调整配比主要看两点：第一点就是看当下静态的价值是好还是不好，静态的价值分为横向和纵向的，纵向是自身历史比较，目前处在历史上的什么位置；横向是把不同资产互相比较。第二点是动态比较，即对未来宏观经济的展望：经济是扩张的还是收缩的，在不同的基础上，资产的现金流折现的预期会变化。通过这两个维度，会实现对资产的比较。如果两类资产，第一类比第二类资产好的话，就会多配一些好的资产，我们会定期或者不定期的去平衡，超额收益是一点一点积累的。
矫健：不同种类的成长股和价值股会根据宏观的状态变化的，那么会根据景气度去打分吗？
陈圆明：国内看景气度做股票的人是很多的，我们也会看下景气度。我们的经验是在流动性缺失的情况下依靠景气度投资，这个占比要非常小，因为景气度投资是严重依赖流动性的，如果市场流动性稀缺可能就会亏钱。所以最科学的方式是去计算DCF（现金流折现模型Discounted Cashflow Model，把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值），如果看到了景气，那么景气能持续多久？如果未来10年都景气那么当然很好。如果景气只能持续半年，而且未来10年的景气是周期性的，那么就不会给很高的估值溢价，只能在低估的时候买。
矫健：您是怎么做出绝对收益的？
陈圆明：我们会首先考虑风险回报率，比如最大回撤3%（海外用波动率概念，即股票价格变动幅度的大小），有了波动率之后，再考虑正态分布、回撤等。如果有2个点的波动率，那么理论上有97%的概率最大回撤在4%以内。市场从最高点下跌到最低点的过程不是一口气下跌完的，比如一个熊市通常走6个月或12个月，有足够的时间让我们积累α，所以最后回撤可能就只有1倍的波动率。
第二个问题怎样去确定权益组成比例的中位数。举例而言：一个产品权益组成比例的中位数在15%以下，一个在20%，一个在30%，那么对应的回撤预期分别就是3%、5-6%、7-8%。不同的组成比例，对应的收益目标也不一样。
在确定组成比例的情况下怎么做出绝对收益？比如已经确定了是20%，只要股票较为优质，仓位就会较组成比例的中枢高，我们通过调整来获得优势。比如今年市场整体点位并没有发生太大变化，但最近的一个月波动率大，很多做绝对收益的可能会痛苦。但假如我们在2700点以下的时候去加仓，在3100点的时候减仓，这样每一次市场的来回都是占便宜的，最近市场的波动特别剧烈，所以通过占市场波动的便宜，有机会不停的积累超额收益。
矫健：那么模型主要是由哪些参数决定的？比如在3000点的时候，为什么认为当前市场上在这个位置波动？怎么算？
陈圆明：这个不是非黑即白的。我在3100点的位置仓位不是0，在2700点的时候仓位也不是满的。3100点比3000点的位置差一些仓位就低一些，2700点比2800点时候好一些仓位就高一些。人总会犯错，情绪会让市场波动剧烈的，不能总盯着市场情绪，不然会被市场误导。好比现在的性价比是30分的话，那就80%的仓位。比如格雷厄姆和巴菲特的故事，格雷厄姆安全边际很高，但在巴菲特的年代就没有这个机会了。市场是很聪明的。
2016年能看到绝对收益的单一品种，当时能拿到ytm10%以上的几乎无风险的资产，这是非常确定的机会。股票方面，举例而言，2014-2015年有5倍估值的格力电器，股息率9%，当时还有明显的成长空间，当年大家还非要等到估值切换的年底才去买。但是17年以后就再也没有这样的机会了。
矫健：现在疫情前后市场呈现了鲜明的特点，疫情之后持仓发生了什么变化，美债暴跌之后市场又发生什么变化，怎么指导仓位控制呢？
陈圆明：第一个时间点1月15号，当时觉得股票性价比没有那么高了，经济因为暖冬还不错，政府提前下发地方债务额度，在这个时间点无论对经济预期还是流动性都是超预期的，判断春节后流动性会差一些，所以减仓了。后来没想到疫情发生了，预期经济会更差，流动性会好一些，股票分子一个变好一个变差，因为保持低仓位没有变的情况下进行了一些调整，在2月3号大跌那天回撤比较少。举例而言，医药股的表现在疫情发酵过程中，与疫情的进展有一个反相关的作用。随着疫情导致的下跌，股票仓位里有一部分的风险被负相关抵消了，剩下的股票仓位才是我的风险暴露。
第二个时间点2月3号，市场一口气跌到2700点，当天跌停板买入了股票。那天很多人担忧接下来会有很多赎回，所以第二天要卖掉股票，所以当天不买等，但我并不会因为市场的情绪左右我的判断，2月3号2700点左右性价比已经很高，疫情影响、开工等随着时间过去后都会恢复正常。事实上，如果等2月4号再买可能就来不及了，买的成本是比2月3号更高的。
后续市场关注的点从国内转到国外，在2月27号、28号两天调整的时候，我们考虑海外疫情的扩散还会带来总需求的下降，但会伴随全球更多央行的宽松，还是分子和分母互相抵消的，我的想法是先假设海外疫情不至于会失控。所以，对分子的影响仅限于出口型的，对于产业链都在国内的，分子上不受负面影响，但受益于分母端的宽松，所以往内需相关的行业进行倾斜，会有助于业绩的提升。
而到了近日又增加了一个不确定性，即原油的利空，会导致美国等其他高成本产油国信用收缩，而中国是原油净进口国，因为供给层面的价格战，所以中国成本在下降，中国相关产业链受益，所以在操作上进行了微调。
矫健：债券上面怎么做的？
陈圆明：债券在19年10月增加了久期，市场担心通胀，但是我算了债券的长期价值，我认为国债性价比高，进行了增配。后来疫情爆发，所以进行了减仓。后续收益率进一步下降是因为海外疫情以及原油，在我看来，整个债券市场一直在性价比不高的位置上运行。所以2月底的行情没有太敢增加久期，在低仓位上腾挪。
矫健：市场流动性怎么看？
陈圆明：对于流动性3月份阶段性谨慎，发电量显示逐步复工，国家领导层也明确表态了，所以最好的流动性是在一周前。但我认为复工后，也不会完全回到之前像没发生时一样。打比方就拿我们行业说，现在路演更多还是电话的形式，路演的次数大概也只有之前的6成，很多服务业基本最好也就是80%比例，还会担心疫情的反复。所以我认为流动性阶段性可能变差但是也并不会那么悲观。
矫健：现在配的价值多还是成长多，4月中旬会切换吗？
陈圆明：会考虑切换，但预计比变化会较小。现在价值多一些，因为流动性是变差的趋势。后面复工对偏价值的企业好，偏成长对复工相关性并不高。4月份后再考虑往成长方向去做微调。
矫健：这些和海外波动有关吗？海外现在你们判断发展到了什么阶段?
陈圆明：全球比较确定就是在衰退阶段。美国在18年做了刺激泡沫更大，所以还是在衰退早期，其他国家可能在衰退中后期了，每次1年-1年半的衰退周期。在配置的时候更多考虑更大的周期，但如果管产品，只做一个大的展望而忽视小的因素可能阶段组合的表现会非常差，所以我们还是会一直视市场变化情况做一些微调。
矫健：现阶段是价值多一些，成长小一些。在成长股涨之前，到底什么尺度衡量价值股和成长股？
陈圆明：在2019年5月成长性价比是非常好的。直到去年年底我们成长的比例还是很多的，但是在这一轮上涨过程中性价比不高了把成长降下来了。现在成长比较好的行业通信、电子等估值纵向可能在70%-80%分位数以上的，横向综合全球同类行业还是贵的。食品饮料在去年11月份也是在历史高的分位数上，跟国际比是相当的，但当时美股也有泡沫，现在美股回撤下来了。美国经济可能会发生没有预料的事情，所以还是要做一个通盘的考虑。
矫健：价值股和成长股之间怎么比？
陈圆明：一般会拿万科和保利比，如果非要万科和立讯比，那还是把万科和招行、中国平安比，这三个更可比，相似性更大一些。价值里面再分配的问题，
矫健：利率下行的周期里面，成长股长久期品种性价比高，价值股性价比就会低。但利率还在下行、流动性还是好，这时成长股涨了一半，还是存在成长股价值股比例匹配的问题这时怎么科学艺术的处理？
陈圆明：通过不断地再平衡，灰度表上涨的过程中性价比就变差一些，那就平衡掉一些。一轮上升的周期里面，指数高位的仓位低，指数低的仓位高，我不太会做一个预判，我不猜市场情绪。
矫健：会根据波动率的变化调整吗？
陈圆明：在海外大家会用波动率判断，波动率特别低的时候买vix对冲波动率的上升，为了降低风险损失一些收益。但我们国家没有这个工具，对我来说波动率对应市场涨了，我就会减掉了。但具体的波动率在短时间内达到多少是不好预测的，可能在短时间内风险预算是远远不够的，有可能受到极大的影响。所以我们会针对这个风险去操作，会判断风险的源头在哪，这是波动率的来源，我们会把它对冲掉。这个方法是性价比最高的方法。
矫健：资产的池子有多大？
陈圆明：池子比较保守。比如想冒信用风险多赚点信用利差的时候，我会选择在股票里面实现，风险和收益统筹去决策。第二个就是说债券收益是有限的，风险是无限的，可能会损失本金，没必要在信用上扩大风险暴露。我对转债的要求也是非常高的，不会轻易冒风险，如果出市场负面传闻，就会没有信心持有，这样还不如买入他们的股票方便止损。
可转债在19年1月份和5月份是买点，特别是2019年5月贸易摩擦，市场到了2700，市场很明确在这里股票性价比好，但是不确定性高、有更高的波动率，所以这个位置不如买转债。转债有很高的数学期望，在波动率高的时候会把负面的波动抹掉。所以在5月加仓大量转债，在特殊的时候配转债是非常好的选择，是一个替代性的选择。
矫健：4月份企业的盈利出来了，这时会重点观察什么东西？
陈圆明：国内关注企业盈利、货币的量和价，但国内不确定性比较低。非常大的概率在疫情过去后复工，经济往上走只是空间比之前低一个台阶。大概率经济增长和货币层面上有对冲，如果经济更超预期可能风格上更偏向价值一些，低于预期可能更偏成长一些。精力还会放在海外上，疫情油价都会考虑，美国的消费不确定性非常大。最乐观的情况GDP在1.3%-1.5%，疫情之后、原油之后再下调一些，有可能把美国经济打到衰退，负的1%以下。
这会影响权益的仓位，我是不太希望后面再往下降仓位了。不过这次这个事情是罕见的，如果真发生了会及时去止损。在基本面超预期发展的情况下、股票没充分反映的情况下把股票卖掉是划算的。
矫健：在你的框架里美股有没有充分反映风险？
陈圆明：在我的框架里没有太注意美股本身。估值方面主要考虑个股估值比较，考虑老外有没有买对标的股票。做宏观上的判断，更多还是看美国经济数据跟中国的宏观的关联的部分。现在不觉得美股是price in了风险，如果疫情、原油继续发酵的话对美国经济的影响远远不止目前这个调整幅度。
矫健：去年底库存小周期复苏，现在疫情会加速补库存吗？会不会影响通胀？
陈圆明：我现在不太关注库存周期的概念，这有一种博弈的概念。现在科技越来越发达，库存周期会不会依然还是原来的频率去传播信息？如果没有疫情等不确定性发生，在今年1月15号股票上升的性价比也是比较差的。
通胀现在看来不是太大的问题。去年年底看的通胀因为需求层面问题，现在看是供给层面的问题，这时不会去压需求，而是去提高供给，所以现在不太担心通胀的问题。
矫健：您判断权益性价比的均衡位置在2900，现在的收益率预期是不是很低？
陈圆明：我分为两部分来看。一部分基准的预期，一部分超额收益的累加。基准之上就是看进账来源来自于哪里。来源于三个部分，一个部分是股票池质量高于市场，会给上市公司打分，每一个选择都会带来收益，比如大类资产腾挪带来的收益，每三年会有两次拐点，一次股票性价比远高于债券，一次债券远高于股票。这时就会相应的调整仓位。
第二部分在固定收益证券上面的收益，股票上行业层面、风格层面的选择，会科学的方式去评估大的概率，给一个相对于基准的收益、超额收益的判断。从过去的经验上来看超额收益是蛮多的。未来预期全面机构化后超额收益会变少，大家变聪明了。
矫健：您之前提到也会用对冲型的工具，什么时候选择对冲？
陈圆明：我目前管理的公募基金产品不允许用股指期货工具，这类对冲手段主要用于专户业务。简单来说，当要减仓的时候，如果对冲划算就对冲，卖股票划算就卖股票。当然，也会有同时增加多头和空头的仓位的时候。
矫健：再往后看，什么资产会有绝对收益？
陈圆明：正常来看，全球大概率往0利率去发展，0利率后会把债券换成别的资产。从海外配置经验来看，一部分是股票的裸多，一部分是股票的多空，一部分是ABS或者REITs，可能还有一点pre-IPO的股票。中国0利率还是要很长时间的，也许十年以后会是这样的格局。
矫健：换句话说，中长期股票比债券合算一点？
陈圆明：股票永远比债券收益率长期收益率高，毕竟相同的公司，投资债券的风险低。当债券收益率到0时债券就没必要去配了。
矫健：大量科技类ETF和基金的发行以及股民的赚钱效应导致今年市场流动性是非常充沛的，关于市场流动性的高低您是怎么衡量的？未来这个因素会怎么变化？
陈圆明：我尝试找过一些指标但非常不稳定，主要因为流动性进入市场的方式永远在变化。12年时流动性来自企业存款，一旦活化就会流入股票，当时有效指标是M2-M1剪刀差。14年出现了杠杆、融资融券。这些指标可能现在都没有效了。现在我们会去关注不同风格基金的发行量、ETF流入流出的变化，去猜测市场的风格。这个结果不太准，在趋势初期是有用的，中期后就没有用了。我猜测市场上有套利者在初期买入，在基金正式建仓的时候卖出。但至少我们知道风格可能会往哪里发展，在个别品种的买卖时会略微考虑，但这个因素占我的决策比例非常低。
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