海富通黄峰：用三层框架体系深耕资本市场
在3.19日【连线猫头鹰】第十二期闭门会议中，我们邀请了海富通基金的黄峰先生和陶意非先生，本文将该交流黄峰部分的文字材料释放出来，让我们体会这位擅长消费的基金经理的方法和经验。本文仅就黄峰的简要观点提炼给大家，原汁原味调研还请白名单客户报名参加【连线猫头鹰】，或收听会议回放。
交流中，黄峰谈到他倾向于把组合划分为核心资产与非核心资产。针对核心资产，他会主要采取三层体系的投资框架；对于非核心资产，他也会借鉴其中一部分，其并不会完全脱钩。就三层体系的投资框架而言，其具体包括底层的基本原则层，中间的行为控制层，以及业务层。
当然，行为控制知易行难，主要是因为我们距离市场太近，所以我们必须要有鲜明的原则来控制自己。在个股控制上，需要评估其是否满足价值观；在组合控制方面，必须对核心资产与非核心资产进行权重划分，以避免尾大不掉。
所谓业务层，体现在（1）在产品周期上，倾向于生命周期足够长的产品，以满足安全性原则。（2）在壁垒选择中，倾向于长期很难被颠覆的产品。（3）在阶段衡量方面，对于成长股，他会选择导入期的企业；对于核心资产，会选择胜者为王，挑最粗的大腿。总之，他在高安全产业挑选高壁垒龙头，严防陷阱，谨防泡沫，坚守理念赚企业增长的钱，严控风险赚市场犯错的钱。
他还谈到，在市场极端的时候，不能以常规思维来看待问题。从需求方面来看，人们会很容易发生错误。但从供给侧角度而言，长期的一些东西还是没有变化的。
同时他认为疫情判断是非常难的问题。目前的担忧会导致经济层面可能的失速，但该失速不会带来金融轨道上的冲击，整体还是会回到原来的位置上。经济层面分子端如果导致金融体系产生危机，这时就会对整个行业秩序化会产生较大的影响。就长期来看，这个问题尚不明朗。
黄峰认为做决策第一不能靠预测，第二不能靠担忧。下重手之前必须要有明确的信号指标。消费股总体而言相对容易，不太会跑出区间。如果其跑出来，大体会是抬升了一个台阶，并稳定在一个新的台阶上。新的估值中枢则需要总结性的研究，判断其是有基本面的解释，还是只是金融层面的解释。
而对于医药行业来说，主要看估值。如果解释不了这么高的估值，那这个就有风险。原料药而言，他将其定性为一个重估的过程。
黄峰先生，硕士，海富通基金公募权益投资部副总监。历任大公国际分析师、华创证券研究员，2011年5月加入海富通基金，历任股票分析师、基金经理助理。2014年12月起担任海富通内需热点混合等基金的基金经理。现任海富通内需热点混合、海富通精选混合、海富通精选贰号混合的基金经理。
以下是猫头鹰对话调研纪要。
矫健：您倾向于使用什么样的投资方法呢？
黄峰：我个人会倾向于把组合划分为核心资产与非核心资产。针对核心资产，我会主要采取三层体系的投资框架；对于非核心资产，我也会借鉴其中一部分，其并不会完全脱钩。就三层体系的投资框架而言，其具体包括底层的基本原则层，中间的行为控制层，以及业务层。
1.首先是底层的基本原则层。我认为底层思维会决定组合的长期路径，它是一个基础原则体系，包括安全原则、竞争优势原则，以及能力圈原则。
(1)而这其中的最下层是价值观，价值观是个选择问题，并非论证的问题。我认为股价长期来看反映的是企业价值，所以我个人更偏好于企业价值，因为这样能保证投资路径比较稳定。
(2)从安全原则来说，该角度不仅是针对于投资，其实它在各行各业都有所体现。在这个原则下，我不强求收益，更强调风控。
从竞争优势原则上来讲，它是一个相对的思维，我们需要扬长避短，才能更好地超越他人，战胜竞争对手与市场。
(3)能力圈原则是个绝对思维，毕竟认清自己的能力与不足才能战胜自己。总体来说，这些原则主要是针对于核心资产，成长股一定程度上不适应该体系。我这套体系辅助的思想来源是自己信奉胜者为王，能长期在行业里面活下去的企业是优秀的。投资最大的壁垒其实是人性，并非是业务层。只要克服贪婪并怀揣足够的耐心，就一定可以买到质优低价的股票。
2.第二层是行为控制层。行为控制知易行难，主要是因为我们距离市场太近，所以我们必须要有鲜明的原则来控制自己。我自己会主要从个股控制与组合控制两方面来进行。
(1)在个股控制上，我会评估其是否满足价值观，具体操作会在逻辑、估值、验证上来把控。核心资产的控制主要是在估值上，仅凭一至二个季度很难验证，但对于成长股来说，其唯一能做到的就是在验证上。
(2)在组合控制方面，我会对核心资产与非核心资产进行权重划分，以避免尾大不掉。通常我会按照确定性进行划分，高确定性的资产会占据主导地位，低确定与不确定性的资产占比较小，一般会倾向于三七开或者二八开的比例。
3.第三层是业务层。这一层与底层也是紧密相联的。
(1)在产品周期上，我会倾向于生命周期足够长的产品，以满足安全性原则。在壁垒选择中，我会倾向于长期很难被颠覆的产品。
(2)在阶段衡量方面，对于成长股，我会选择导入期的企业；对于核心资产，我会选择胜者为王，挑最粗的大腿。并且针对核心资产，我一般会拿到3年左右，所以成长股不会是我的核心资产。部分成长股，像新能源汽车，我也可能会阶段性地进行投资，但基本会是在格局比较清晰时才进行投资。
所以整体而言，我更倾向于长拿且不偏好于成长行业。因为成长股会面临选不选得中的价值陷阱问题，以及格局是否能走出来的问题。并且，业务面与人性面的波折也会使得其难以控制。
总结来说，我组合管理的基本策略思想是：在高安全产业挑选高壁垒龙头，严防陷阱，谨防泡沫，坚守理念赚企业增长的钱，严控风险赚市场犯错的钱。这其中也高度概括了如何选股与进行风控两大问题：选股即为在高安全产业中挑选高壁垒龙头；在风控方面，我们首先要了解市场风险主要是三部分：顶部泡沫风险，底部价值陷阱，系统性风险。其中的系统性风险并不是主动控制的问题，其大多在能力圈之外，主要靠运气。赚企业增长的钱则是相对很客观的，与投资经理没有太大关联。而市场经常犯错，要想趁势抓住其中的机遇，我认为前提需要是在自己优势的领域，才有较大的把握。
矫健：我注意到您重仓的是食品、饮料行业。针对现在的疫情影响，您是否会进行比较大的持仓变化？您对于中短期盈利或者市场行业本身有没有什么看法？
黄峰：我的持仓其实并没有太大的变化。在市场极端的时候，我认为我们不能以常规思维来看待问题。从需求方面来看，我们会很容易发生错误。但从供给侧角度而言，长期的一些东西还是没有变化的，比如喝酒就不可能消失。所以，我认为还是更需要看长期，看供给，看企业的市场地位，以及整体的行业结构有没有受到影响。如果这些都没有受到影响，那最终还是看长期价值。
就当前而言，我认为主流的核心板块没有变化，主要是对小企业产生了较大影响，整体的格局仍是比较清晰的。并且，从海外经验来讲，增速经济发展到存量经济，就会进入到一个格局既定的阶段。一个企业如果在行业形势好的情况下，还没发展起来，那其在行业不好的情况下，几乎不可能逆袭。所以总体的行业格局目前没有太大变化，但对于具体细分的子行业变化，我目前尚未深究。
矫健：对于目前的疫情影响，您是否会认为将出现阶段性的消费降级？中国消费类行业的增速是否会受到其冲击影响？
黄峰：对于这个宏观问题，我认为它的判断难点主要有两个方面：
1.目前的担忧会导致经济层面可能的失速，但该失速不会带来金融轨道上的冲击，这时整体还是会回到原来的位置上。
2.经济层面分子端如果导致金融体系产生危机，这时就会对整个行业秩序化会产生较大的影响。就长期来看，这个问题尚不明朗，主要看疫情影响是否会对金融市场产生危机。一旦消费降级，中小企业受到的影响会很明显。
此外，我认为需求端对两头的影响小，对中间的影响大。因为必需品对生活而言必不可少；高端消费则是存量的概念，主要跟财富格局有关，并且一般经济上的动荡不会影响到财富格局的特征；而对于中档品而言，其可有可无的性质就会使其波动较大。所以，从安全角度出发的话，我会更侧重于消费的两头，必选和高端等。
矫健：核心资产也有可能产生泡沫，您是如何看待其估值的矛？并且，医药也是一个大的消费领域，但我注意到您只买了原料药，对于市场上认为是核心资产的您并没有买，想问下您是如何考虑的呢？
黄峰：在估值方面，我其实没有特别地进行跟踪。我认为对于估值是贵还是便宜的问题，其前提是自己需要对这个行业很了解。就2017年而言，25倍的排名第二的高端酒正合适，28倍比较贵，30倍肯定贵，33倍就明显有小泡沫了。相比2016年之前，这几年的白酒估值有了明显抬升，主要是因为近年以来的高端白酒已成为当前市场竞争格局最好的行业之一。目前如果不是股市交易微观结构出问题，这类资产的估值中枢一般是25倍左右。
同时，我们也会从A股历史来看其同步指标。2018年四大行中的一家曾在4-5个月的时间里下跌了40%，但回顾过去，2011年一季度股市因过热开始跳水，连续7个季度GDP下降，直到2012年四季度才起稳，那段时间里银行股才下跌30%出头，但大银行竟在2018年短短的几个月时间里就下跌了40%，这很明显是出现了问题，说明当时的银行估值处于偏高状态。
总体而言，我认为做决策第一不能靠预测，第二不能靠担忧。下重手之前必须要有明确的信号指标。消费股总体而言相对容易，不太会跑出区间。如果其跑出来，大体会是抬升了一个台阶，并稳定在一个新的台阶上。新的估值中枢则需要总结性的研究，判断其是有基本面的解释，还是只是金融层面的解释，因为仅放水放出来的提升还是没有信心。
对于医药行业来说，我们主要看估值。如果我们解释不了这么高的估值，那这个就有风险，不到万不得已我们不会去碰。目前医药头部的基本面是有的，但其起步价太高，涨幅也没有跑过像白酒这样的传统行业。原料药并不是我的核心资产，我将其定性为一个重估的过程。有些企业过去五年的年报其实很漂亮，但估值偏低。并且，这几年原料药也发生了很大的变化，带来供给侧的出清。规范市场的提升与上下一体化使得原料药的产业地位得到了不断提升。
矫健：您认为核心资产与非核心资产（主要是成长）分别应该在什么时候卖比较合适？
黄峰：对于核心资产而言，其一般取决于估值的波动，因为它逻辑很硬，仅验证一两个季度并不可靠，估值则往往是与人性相挂钩的，就像2018年明显的错杀。对于非核心资产的成长股而言，其则是重在验证。只要对应的估值没有超过常识范围，低预期时就可以卖出，毕竟错过好过错误，我自身对于这个过程也很坚决。
矫健：在市场风格变化的切换中，有人说流动性好会有利于科技成长。如果延续这种说法，在经济开始复苏之后，资本流动性可能会发生反向的变化。您对于这种观点有什么看法，以及这种情况是否会对您持有的价值类股票产生影响？
黄峰：这种说法或情况对我持有的价值类股票是没有影响的。因为对于核心资产，我更多看的是长期。当前的疫情是确定了流动性会宽裕，很多人认为只要熬过去了，A股就一定会反弹，回归原点。其实对于流动性我没有去深究，我认为其可能会产生巨大的误差项，所以我个人是不会将流动性作为决策的依据。并且，从以往效果来看，流动性一般都是事后的；从经验教训来说，潮起就一定会潮落，在潮落时能够不裸泳的才是真正的高手，因此能不能守住才是关键。对于非核心资产的成长股来说，流动性宽裕对于它的估值忍耐度会更高一些。对于核心资产而言，即使其估值到了偏上限，我也不会做出初步减仓的举动，只会让整体柔韧度变得更高些。
矫健：结合2019年底的情况，您有进一步确定2020年收益的目标吗？
黄峰：关于收益目标的问题，我现在暂时还确定不了。疫情对于分子端的冲击我其实并不太在乎，但主要是关心其引发的流动性危机。所以，这个问题的关键就在于流动性风险何时能够解除。若能平稳解除，整体就会到上行中段，我个人也会进一步地去提高目标收益率。但如果从流动性层面逐渐蔓延到金融系统层面，造成了经济危机，就会存在陷阱，那时所有的风险可能都会被捅出来。我认为决策不能靠担忧，应该要看到实打实的目标。当前美国的金融企业都没有破产，所以我也不可能大规模地去砍仓。如果对方一旦发生了破产，我也势必会将核心的资产留到最后。
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