国泰基金徐治彪：慢即是快、盈亏同源

“与大部分的医药基金经理不同，徐治彪看估值，看天花板，也不会只投资医药股。他喜欢基于偏产业周期的视角，做深入的前瞻性研究。买入时机上比较偏好左侧，在拐点的把握上，会在个股判断的基础上，配合行业的判断，以此增加判断的准确性。价值观上，他强调'盈亏同源、慢即是快'。他认为时代大势多是顺势而为，但是企业格局、制度安排，却可以自主可控。”

近期我们调研了国泰基金的徐治彪，他直爽的性格，犀利的话语，对公司的激情，对行业的理解都给我们很深刻的印象。

• 徐治彪谈到，他喜欢行业空间大，商业模式好的公司。在景气向上或者见底时偏左买入，争取赚确定性的业绩增长的收益，同时大概率能赚取估值的收益，所谓戴维斯双击。组合中以医药和消费为基石，同时结合宏观周期，动态调整，组合波动会相对较小，重仓股换手率低。

• 徐治彪医药出身，他喜欢基于偏产业周期的视角，做深入的前瞻性研究。买入时机上比较偏好左侧，在拐点的把握上，会在个股判断的基础上，配合行业的判断，以此增加判断的准确性。价值观上，他强调"盈亏同源、慢即是快"，他认为很多人高估了自己短期的能力，而低估长期的能力，投资需要一些比较笨的方法，想好起点和终点，动态跟踪逻辑，而不要过于去关注短期的波动。

• 宏观层面，他会将市场分为三个维度。重点关注PPI和流动性两个指标，PPI、利率上行期，经济强相关的周期行业收益，反之消费科技占优。同时会观察沪深300股息率/10年期国债指标，以此判断权益资产的吸引力。

• 对于当前的市场，他认为当前权益类资产的吸引力仍在，未来除了长期看好的医药配置，也关注经济强相关的周期性行业。

• 赛道选择上，他看好行业大、龙头市占率低或者渗透率还很低的公司，比如受益于人口老龄化的药店行业和骨科耗材行业，对比海外情况，两个赛道的行业空间十分宽广。行业龙头仍然能保持快速发展。

• 个股上，他偏好公司本身产品牛和管理层格局大的公司，注重公司的商业模式。

那么，如何从定量、定性的角度来认知徐治彪？这是猫头鹰基金研究院（ID：OWL_team）着力关注的： 

数字刻画下的徐治彪

徐治彪是典型的成长类基金经理，在成长股占优的市场中表现较为突出，他在4.8 年的公募基金管理经历中，取得了平均14.5%的年化收益率，超出市场（Wind全A）13.2%。尤其是19年以来徐治彪的累计回报率开始显著表现。从全市场看，徐治彪有持续创造alpha的能力，同时在牛市中也能抓到smartbeta。

从数据上看，猫头鹰认为，徐治彪相对于行业平均水平的超额能力显著且是相对恒定的。

从历史上看，徐治彪从自己的优势行业出发，不断拓展自己的能力圈，涉猎的行业宽度呈一个不断发散的过程。医药生物一直是他的重配行业，在其他行业上如电子、公用事业、化工、计算机等行业上有过不错的超额收益，但是配置权重很小。在2019年以后，不仅在多个行业上明显加大了配置权重，而且都取得了不错的超额收益。我们认为，这有可能也是他投资方法在逐渐成熟的一个体现，这也跟定性访谈所述一致，此前只关注个股，强调深入的前瞻性研究，而2019年加强了对宏观和中观趋势的判断。

分析常配行业我们发现，超过6个行业胜率达到60%以上，其中4个战胜公募基金中位数。

历史上重配了医药生物54.4%，其他只有食品饮料、化工上略高于5%。我们认为这也是他在坚守自己优势能力圈的基础上，自下而上选个股的风格一个体现。

从行业贡献来看，总体符合他的优势行业，如医药生物、食品饮料、化工，尤其医药行业是累计贡献最大的子行业。可以看到，尽管徐治彪常配的行业不算很多，但在常配的这些行业中，均能取得相对其他基金经理中位数的显著alpha。

 （时间范围：全管理期、数据来源：猫头鹰基金加工数据库）

择股能力有多种观察方式，一种是看前十大重仓的质量，另一种是看长期持仓个股的质量。猫头鹰模拟了前十大持仓的走势，并跟实际走势进行对比，前十大持仓能够持续稳定的超额收益。总体来看，前十大表现和组合回报差别不大，最近一个季度组合回报略有超出，这说明他的平均持股质量都很高，尾部品种同样贡献了优秀的收益。

而从回撤上看，重仓股表现显著优于组合整体。我们认为这一方面体现了徐治彪作为个股型选手，研究深入，对个股信心很足，选股质量较高。另一方面，也体现了他组合配置上的思想，重仓股稳定性更强，尾仓品种弹性更大。

这就是猫头鹰基金研究院通过纯数量化分析得出的徐治彪。那么，定性调研中的徐治彪又是什么样子的呢？

在交流中印证：具象化的徐治彪

猫头鹰：你的投资理念是什么，经常听您说"慢即是快，盈亏同源"，能不能展开讲讲？

徐治彪：“盈亏同源、慢即是快”，我们认为市场短期我们很难判断，但是我们看稍微长周期的行业趋势、空间，龙头企业的趋势，这些我们通过深入研究，大概率是可以判断的，因此我们做投资想好自己的买入逻辑、空间就行，也就是起点和终点想清楚，中间短期的走势是属于资金行为，很难判断，过于短周期投资，其实是“盈亏同源”，拉长时间基本都是负贡献，大部分可能高估了自己的短期能力，低估了自己的长期能力。我喜欢行业空间大，商业模式好的公司，伴随公司长大，我们在别人还没去关注的时候去重仓，回头看我们不光赚取了业绩的钱，大概率还赚到了估值的钱，达成所谓戴维斯双击，收益更高，就是所谓的“慢即是快”，我们这么做投资，偏左侧布局，冒的风险低，最后体现到一个指标“夏普比例”，我过往管理的两个基金，大健康也好，研究精选好，夏普比例都比较高，这是我很看重的。

猫头鹰：你的投资框架是怎样的?    

徐治彪：首先，我觉得要理解股票为什么涨和跌，股票的定价模型其实是本质，DDM/DCF都一样，股票涨跌两个方面，分子就是我们所谓的基本面，未来给我们能创造的价值、分红也好自由现金流也好归结起来就是基本面，分母就是买入股票的机会成本，分两个方面无风险利率和风险溢价，分母换个角度就是流动性。我们从股票定价模型来想市场，我觉得看起来比较简单但是其实比较有效，总结一句话就是，分母决定买不买，分子决定买什么。我们举例子来说，比如2018年为什么市场非常惨，核心就是去杠杆带来流动性的收缩，加上贸易战，导致市场对未来的信心的缺失，当你对未来没有信心时，你要求的风险溢价肯定很高，为什么天使投资收益高，本质对应的是未来不确定高，所以分母大幅提升，股票自然就跌了，为什么今年来我们的股市经历了国内外的疫情爆发，市场一度非常恐慌，但是我觉得是非常好的机会，其实我的想法也很简单，还是股票定价模型，首先股票定价模型是个贴现思路，疫情影响在漫长贴现模型其实占比是很小的，其次疫情背景下流动性宽松，所以还是那句话，分母决定买不买，市场流动性宽松，水位抬升，股市机会大于风险，因此看到我们国内A股是走得非常牛的，美国也是，经济很惨，但是无限流动性，美股V型反转。那为什么医药行业表现最好，因为分子决定买什么，在疫情背景下，医药是所有行业里基本面相对最好的。

其次，实战层面我们怎么去研究。我在17年前主要是管行业基金，局限在医药，以个股为主，回归国泰后，我开始管理宽基，尤其经历了18年大熊市，我对宏观和中观的理解有了一些提高，因此现在我是以自下而上为主的个股思路，加上宏观和中观的一些判断。宏观、中观、微观三个具体来说：

宏观策略层面我们不太花很多时间，我们把宏观周期分两个时期，经济相对好和经济相对不好阶段，经济好时PPI正增长，流动性收缩，利率上升，这时候我们去买经济强相关的行业，比如周期行业，包括上游、金融，这个时期以2017年为代表，涨价逻辑的周期上游和银行保险很好；而经济相对弱的时候，我们买消费、科技等弱周期的行业，最近两年就是这样，PPI负增长，流动性宽松，而周期表现则相对弱。宏观层面我还关注一点就是，政府报告的基调，一年四次政治局会议，加上两会，我们看看主要基调是什么，如果基调以“稳增长”“保就业”为主基调，一般来看，市场有机会；如果基调是“调结构”“控风险”“去杠杆”，市场基本是风险大于收益的阶段，所以我们经常会出现很有意思的现象，春季躁动、五穷六绝七翻身这种说法，背后的逻辑就是一季度我们主要是追求开门红，以发展为主要基调，发展一个季度往往会回头看看结构的合理性和是否存在风险，所以季节特征明显，为什么今年没有出现五穷六绝，因为我们两会在五月召开，我们在疫情背景下，需要更多还是发展思路，而不是控制风险，两会基调是“六稳六保”。

中观和微观使我们做深度研究要去做的事情，具体就是行业趋势、空间，行业竞争格局，行业主要公司竞争优势，主要公司的趋势，总结我们选股的思路：大行业、趋势不往下、龙头企业。

第一：行业要大，就是巴菲特说需要长坡厚雪，否则滚不出大雪球。行业空间大不大，我们可以参考国外，国外这个赛道能不能产生大市值，对我们是有参考意义的，比如药店、骨科这些国外都是大赛道，这个跟人口绝对关系的行业，理论上中国就也可以产生很大的市值公司。而像CRO，我其实做研究员时非常看好，觉得能有十倍空间，那时候公司还很小，是个新兴行业，国内大部分还没有看明白，但是等我做投资后，已经十倍了，我就基本没有去买，主要就是这个行业其实不是个大赛道，至少从海外的参考来说是这样的，比如全球头部昆泰和科文斯，其实市值都不大，净利润率也一直走低，核心是人力成本决定，TOB的企业，订单驱动，本质是跟随下游的景气周期，商业模式其实不算特别好，不稳定，现金流也不算很好，所以理论上不应该给特别高估值，所以参考海外的天花板，我们基本面就没有凑热闹去买入CXO公司了,ICL其实也类似，没有很大的公司。

第二、行业趋势不要往下走。比如地产、汽车行业，尽管行业很大，但是趋势不好，在这些领域去找机会就难，比如新能源汽车行业，我在2019年三季度末重仓开始买入，主要也是行业趋势的判断，这之前行业经历惨烈的补贴退坡，行业在洗牌，但是在2019年三季度我们可以判断行业最惨阶段过了，行业趋势肯定会要反转，新能源汽车技术更新，电池成本大幅下降，传统大车企像大众都开始大规模发展新能源汽车，海外还在大规模增加补贴，因此那个时间点可以比较大概率判断无论国内的行业反转，还是政策大概率也要变化，这就是行业趋势的判断。行业趋势的判断我们通过深入的产业研究，有助于我们大概率判断准确。回到医药行业，我跟大部分人看医药的不一样，我基本面不看政策，政策你怎么研究，最后的结论也是控费，你只需要记住，你竞争格局不好，你又赚取了超额收益，同时还占了医保额度，那医保一定会控制，这是迟早的事情，仿制药也好，生物类似物也好，都一样，因此我先规避了政策，我买入政策影响小，行业空间大，趋势向好的行业，也是中观的思维。

第三，微观层面，也就是公司层面，我们希望找到大格局的公司，伴随企业一起成长。在资本市场上，我是不相信浪子回头的，一个公司好不好，我们只需要去研究下公司的历史，过去靠不靠谱，做事情专不专注，行业口碑如何，公司的员工评价如何，其实定性判断一个公司怎么样，其实不难。一个公司的核心竞争力，有人说产品好，有人说渠道强，但是我认为归结到一点就是公司的团队，尤其是灵魂人物的格局，有没有足够的格局胸怀容纳优秀的职业经理人，有没有好的激励制度，尤其是民营企业，创一代有没有格局不传给家族内的而是找最优秀的人才来传承，说简单点我们就是要找下一个美的，优秀的公司治理，完成创一代到职业化的过渡。我投资非常不愿意买入高管都是家族内的家长式的企业，大概率未来风险比较大，所谓成也萧何败萧何。我之前是学理工科的，读研究生之前非常不喜欢历史，但是我现在其实非常喜欢历史，喜欢历史人物传记或者公司的创始人传记，其实看的企业多了，发现各行各业其实是一样，就是看人，看制度。

秦朝自秦孝公商鞅变法到秦始皇，中间也有过几代不行，但是商鞅变法打下的制度基础足够好，不至于几代不行就基业毁了，秦始皇雄才伟略，统一六国，但是过于激进，从偏居一隅到管理六国，本身就是循序渐进的，加上大兴土木，长城、直道驰道、阿房宫、帝陵，对外战争，劳民伤财，不是秦始皇能力不行，而是能力太强，想做的太多，导致民不聊生，短短15年就灭亡，所以我们看有些企业老板能力很强，但是过于激进，栽了大跟头，这个我自己投资经历了好几次，也是惨痛的教训。我们选择企业是希望找到灵魂人物很强，但是职业队伍也很强，专注、不骄不躁的企业，就跟汉朝一样，是历史上最强最持久的王朝，刘邦能取得天下核心不是刘邦各方面都很强，而是会用人，打战有韩信，谋略有张良陈平，后勤有管家萧何曹参，知人善用，打下天下后汉初以黄老思想，修养生息，经历了文景之治到汉武帝后，家底厚开始开疆拓土，不再隐忍，但是到了晚年开始昏庸，但是能发罪己诏纠错，回到休养生息，依靠霍光的辅政，汉朝再次出现昭宣中兴，到宣帝达到鼎盛。

总之历史与投资是有关系的，需要对大格局、大趋势的把握，所谓成大事者须有大格局，一个公司的兴衰恰如历史的兴亡更替，是天时使然还是地利如此。一个公司的发展，需要有其大背景的机会，包括宏观经济、产业环境等等，也需要内部的制度设计、人事安排等等。

具体投资操作层面，行业大，趋势不往下走，细分龙头格局大的公司，偏左侧重仓去买，把业绩的钱赚到，大概率也能赚到估值的钱，所谓戴维斯双击。买入时机上比较偏左侧，但不能左侧太多，不能等太久不表现，我希望能把握行业拐点，在个股判断的基础上，配合行业的判断，以此增加拐点判断的准确性。这戴维斯双击难度不小，但是我们力争通过深入研究行业、公司和对市场的判断，力争去实现。 

我构建组合以医药和消费为基石，这是我最擅长的，也是外资持续流入背景下的优势行业，经济现在70%增长也是靠消费，因此消费行业是长周期的好行业。消费做基石，组合波动会相对较小，我的重仓股换手率低，很多股票会持有很久，比如某生长激素企业，估值便宜又不受医保政策影响，我持有了两年以上，直到估值上出现泡沫化，某化妆品公司我们也是很早介入，但是到了估值开始我们认为泡沫时卖出，最后都还涨了不少，我们不追求卖在最高点，我们赚钱最确定的那一波，小波段不做，基本只做大波动，换手率低。

猫头鹰：尽管你是医药出身的基金经理，但是似乎你的行业选择上不仅仅限于医药，在进行管理时候，你怎么看待自己的优势行业？

徐治彪:国泰大健康是一只泛健康产业的基金，合同规定不是只投资医药。我2017年底接手以来也是按照全市场的思路在管理。但是，确实把医药和消费作为基石。我的重仓股持股周期很久，看准了的个股拿的仓位也会比较重。

我本科是药学专业，所以研究层面入手会比较简单。我入行以来，做研究员就是看医药行业，所以医药是我投资研究的大本营。从事投资以来，我在医药行业做的相对也比较成功，无论是对于行业的高点或低点的判断，还是细分赛道的选择。我对于医药行业的投资相对也比较有信心。此外，我研究生学习财务管理，并考完了CPA全科。医药也是消费属性较强的行业，财务知识对于我看医药很有帮助，把财务报表分析透彻就比较容易去看出一个公司或行业发展的趋势。综上，结合我的“医药+财务”的符合背景，我对医药方面的投资是会有比较优势的。

猫头鹰:您药店一直持有比较多，能否谈一下为什么看好这个细分子行业？

徐治彪:从行业空间上来说，药店是绝对大赛道，中国药店的空间非常最大。它最大的驱动就是人口老龄化，而药店70%会员都是中老年人慢性病。在海外，药店龙头也是大几百亿美金的市值，而现在国内最大的公司才300亿人民币出头，看好未来会诞生1000亿的公司。

再看商业模式，它的商业模式非常好：下游2C上游2B。下游不存在应收账款，而自身规模越大供应链越强，就能欺负上游。股东的回报也很好，子公司ROE都是20-30%。

2016年以后管理趋严，在规范化过程中，头部公司更加收益。现在最大的公司也就5000家药店，3年以上的药店基本上同店增长10%，次新店10-15%，老店5-10%。从长期来看，5年以上能维持20%左右复合增长。如果行业进一步规范，头部公司可以有30%增长，再考虑到门店的快速扩张叠加收购，可以给到45倍PE，1.5倍PEG。具体到投资标的上，现在大部分的估值都不贵，几家公司都各有特点，主要拼的是精细化管理和供应链。

我完全不担心互联网药店，互联网很难颠覆药店。首先，一般人有了病要找人去三甲医院看，每个人开的药也不一样。它有信息不对称性，并不是完全标准品。感冒发烧了还是要看药剂师。其次，药的使用有即时性，一般都是马上要用，不想等几天。另外，互联网买药70%是年轻人，而药店主流消费者是会员，大部分是老人。大药房，比如某旗舰店，它能提供很多互联网不能提供的服务：比如量血压、血糖，免费提供几十块钱的检测等。它像个大医院，有很多工作人员，有100多万的设备、能提供建议。所以中老年人愿意去日常光顾，做健康管理和慢性病管理，它有粘性，互联网颠覆不了。

国内目前特别看好药店的其实不多，尤其是医药基金其实重仓药店的也不多，但是我们发现外资特别看好，每家都买了很多。国内大部分其实可能觉得药店没有区别，反正谁增长快谁涨得多，我们跟市场大部分观点不太一样，虽然我们各家不同阶段都重仓过，但是我们认为真正龙头的企业还是看格局，看企业价值观，最近看到同行说某全国药店为什么规模最大，增速也不慢，但是给的估值最低，因为商业模式不好，这个观点我不认同，毛利率取决于业务结构，一个贴牌少卖品牌为主，当然贴牌多的毛利高，但是真正管理水平其实应该是看周转率、净利润率等，所以你会看到即使毛利率差距5%，但是净利润率其实差不多，存货周转率全国的公司最高，所以绝对不是毛利率代表管理水平，不是说卖茅台的就一定比卖二锅头的就更优秀，管理水平是看周转率和期间费用率和净资产收益率等。一个企业的战略、执行力以及价值观是核心，我们认为老板的格局、团队的执行力、企业的文化、价值观才是核心，所以你会看到为什么其他家做不好加盟，核心是是不是授权分享的文化，随着加盟模式的快速发展，你会看到全国各地就能更加连成一片，规模效应会更加突出，集采比例会大幅提升，股票看的是未来，趋势更加重要。

猫头鹰:从持仓可以看出，你对骨科耗材行业有深入的理解，在个股上选择也有独到之处，请谈一下现在的行业格局是否有利于这个行业的龙头公司？

徐治彪:同样是受益于老龄化的赛道，在海外也是大行业。骨科耗材是高值耗材最大的行业，比心脏耗材还大。医疗器械的技术壁垒和渠道壁垒非常高，渠道粘性很强，能不能在三甲大医院放量是关键。

比如某骨科公司，它的产品非常好，能在三级医院放量。手术的价格下降，终端价格下降，医保就愿意支付，渗透率会提升，能下沉到二三线城市。

过去渠道最重要，而随着行业越来越规范，产品好显得更为重要。大部分医疗器械公司都是做代理出身，产品不算做得好，他们从基层开始做，做到一定程度就有瓶颈，进不了三甲大医院，这就是产品力问题。而某骨科耗材公司的产品是高富帅，占据一线城市三甲医院的制高点，从开始就居高临下。看好未来增长。

猫头鹰：在分析一家公司的时候，您是怎么入手的？

徐治彪:关注一个公司的产品，核心是看产品在哪里卖，比如医药的产品你能进三级医院放量表示你的产品好，TOB的企业产品好就是看下游的认可度，下游的级别决定了产品的level。比如某骨科公司的PKP、椎间盘手术耗材都能进三级医院放量代表了产品的竞争力，比如某针头公司，低值易耗品，但是在规范的沿海市场占据了主要的市场，而且有成本优势，在招标集采背景下产品好，销售弱的反而受益，老产品从沿海往全国走，新产品也会放量。

产品好的公司，在行业规范趋严的情况下最为受益。比如说，现在由于招标集采，很多靠关系的公司都进不去医院了，产品好价格低的公司就会收益，典型就是某针头公司。还有做包装的某公司，以前没有能进到国酒的供应链，而在国酒公司反腐公开招标后，也进入了它的体系。

猫头鹰：你怎么看医疗服务这个赛道？

徐治彪:医疗服务是一个很好的赛道，但是公司比较少，主要就是牙科、眼科、体检等，市场都给了很高的估值。牙科、眼科其实市场重仓的很多，这个我不赘述，我觉得是很好，可能跟我选企业对公司治理的要求，口腔科我一直没买，爱尔眼科我能理解他的高估值，但是我自己是一个相对来说还是看估值看天花板偏保守的基金经理，所以我一直没买。体检行业，其实也就一家公司，这公司被市场曾经追捧，到逐步抛弃，但是现在我跟很多人看法有些不一样，我觉得现在倒是机会，核心是什么，不是我看有的同行说的商业模式不好，获客成本高，其实不是这样，体检其实兼具了牙科和眼科的优点，牙科的优点的是多频消费，但很难连锁，眼科的优势是主要靠设备很容易连锁但是一锤子买卖，体检就不一样，既是多频消费也容易连锁。体检公司上市时我就研究，觉得赛道特别好，但是觉得公司战略过于激进，所以就一直没买，2018年7月广州事情爆发，公司这两年走势是独立于医药行业的，经过了两年企业其实还是有很大变化的，就跟一个人的成长一样，栽了跟头，但是爬起来了，可能会走得更好，加上阿里进来，对公司的无论财务、人力还是信息技术还有客流的导入应该是全方面的提升，上半年有疫情，因此上半年有压力，但是往后趋势都是往上，再说了栽了跟头趴了两年，站起来发现后面仍然没有追赶的，这就是所谓的竞争格局。因此我认为看一个企业要客观的去看企业的发展，跟某麻醉药龙头一样，19年前虽然麻醉药资产很好，但是其他资产抵消了优质资产的价值，但是19年初把包袱扔掉了，核心资产的价值就会体现，我们不应该带偏见去看一个公司，好的行业龙头企业拥有都应该关注，只是公司管理团队很优秀的话可以给高估值溢价，而公司管理团队一般或者治理一般至少也可以给行业平均估值。

猫头鹰：您怎么看到一些高估值的公司，您怎么判断投资价值？

徐治彪：我骨子里还是比较保守，不太喜欢买高估值的公司，我买不买或者继续持有的标准是我假设我持有5-10年，我们给一个对应的收入利润，假设给30-40x，不同行业估值中枢不一样，我就按中性的给，算出来市值跟现在比起来有没有年化15-20%以上的增长潜力，没有的话我就认为是泡沫了或者持有确定性的收益不强。像药店骨科这些我前十大还持有的一些医药公司我觉得是具备我拿5-10年赚取3-5x潜力的，就赚取业绩的钱。但是很多公司其实不具备这样的确定性，我们还是举例医药行业端一些代表性的公司，比如疫苗这些短期资金追捧的，我觉得短期我判断不了，但是我们把周期拉长看，比如五年，假设我现在持有五年，现在3000亿也就是要到6000亿我就要重仓持有的必要，也就是年化15%的收益目标，但是6000亿市值是什么概念，至少需要200-300亿常态化利润支撑，这个行业的竞争格局我们拉长看可以确定是竞争一定很激烈，而且很多都是国内的国家直接控制研究所生产研发，很多疫苗最后都是免费，所以不可能有太多的超额收益，所以我认为现在我以长周期思维去买，不确定性其实比较大。再比如国内最大医药公司已经5000亿，全球阿斯利康也就不到8000亿市值，就差50%左右，比拜耳武田制药都大，而阿斯利康的研发投入都是你营业收入的两倍，市值就差50%，我认为现在还去重仓买入，哪怕10年达到阿斯利康的规模都是很难的，所以就属于看周期我认为赚取年化15%的确定性比较小。所以在17年底我选择医药白马时选择了某生长激素龙头，因为我觉得大概率可以看到利润从10亿到50亿，可能就5年时间，我们给30-40x，其实空间可以看到10x左右，10年3x就15%年化，显然生长激素的龙头确定性就高。当然这只是我自己的观点，我自己选择重仓买入与否的标准，市场有很多其他不一样的风格，我们尊重每一种认真的风格。

猫头鹰：您怎么看外资流入？

徐治彪:外资从2017年开始是市场最大的增量资金，因此我一直说你必须从外资审美角度去选股票。我们A股从2017年开始市场从追求小而美的投资风格往大而美的风格转化，核心原因两点：一是经济本身低增长后，龙头企业抢占中小企业份额，龙头企业超越行业增长，自然就出现龙头溢价；二是，外资持续流入，外资肯定看重的企业的竞争力，最大的增量资金肯定是买入有竞争力的企业。所以自2017年市场追求龙头企业。所以我们一定要看外资的偏好，总结就是外资偏好龙头、高ROE，高现金流资产，会偏好消费，因为中国的核心优势就是人口，人口对应的是消费，制造业中会倾向于买入放眼全球有竞争力的行业，比如家电、安防等，还有些垄断类的、资源类的优势行业，比如免税店、机场、白酒等。

我们看下海外两个公司，就能理解为什么我们很多消费公司，比如白酒、眼科、酱油过去几年涨幅巨大。帝亚吉欧和可口可乐，这两个公司从2009年到2019年十年期间，股票都涨了近300%，年化可以做到10%以上，但这两个公司十年收入是下滑的，利润是略微增长，估值都给到25-30X左右，他们共同的特点是高ROE、高现金流资产，但是绝不是所谓的高增长。外资到我们这来一看，2019年初，茅台18X，五粮液13x，药店20X出头，长春高新20X，业绩增长还比较快，现金流、ROE都不差，但是估值却低很多，自然就会买。

还有个趋势就是，小市值公司会逐步边缘化，尤其是公司业务虚，在行业里算中下游的企业，在现在注册制背景下，壳价值基本没有了，过去几年市值后一半的公司成交量占比逐步萎缩，看美国日本等那还有相当的下行空间，成熟国家的后一半市值占比在2-3%，因此会有一堆仙股，甚至逐步退市。所以买小市值公司一定要小心，除非你买的小公司本身在行业里是个龙头、或者地位很高的公司，你挖掘到这样的小公司自然就是高收益，这种难度对专业性要求很高。这也是为什么散户自2017年投资收益率跑不赢机构，尤其是公募资金，大趋势未来依然这样，术业有专攻，A股投资会逐步国际化，专业的事交给专业的人做。

猫头鹰基金研究院致力于发现基金经理获得良好投资业绩背后的投资灵魂，结合定量和定性并通过多视角多维度的分析和刻画，力争为机构投资者选择“向未来要收益”的基金产品和基金组合。

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