安昀：被市场低估的投资大佬

“我觉得方法上跟猎人打猎是差不多的。我们要到山里面打一只老虎，第一步要做的是认识谁是老虎。在四千多家公司中，去识别谁是能够持续产生不断增长的现金回报的公司，主要的精力花在这个上面。第二步，我们等待时机，可以是老虎比较正常的时候，或者趁老虎休息或者受伤的时候，把老虎打下来。就像芒格说的，以一个比较合适的价格去买一个伟大的公司，我觉得这个是比较靠谱的。”

在猫头鹰的观察里，基金经理的投资方法各有不同，但只要方法自洽，往往都能取得不错的回报。有的人选择自下而上，有人选择自上而下，也有人“我全都要”。

安昀就是一位擅长自下而上和自上而下相结合的选手。作为策略研究员出身，他对市场和宏观经济都有比较深刻的理解，也形成了他在投研思考中的“背景色”。但在组合构建上，他更强调自下而上的选股，重视公司质量，信仰巴菲特的选股标准。从结果上看，擅长的行业较多，但基于能力圈，偏好大消费方向，在食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易等行业都有着比较深的研究和优秀的投资表现。

在访谈中，安昀给猫头鹰留下的一个深刻印象就是爱读书。十几年的投研经历，他通过“读书、学习、实践”的过程中，不断完善自己的投资理念，形成自己所遵循的一套投研体系和价值观。研究上，追求客观、真实和全面。而在投资上他重视风险和收益的平衡。组合管理中，会根据风险收益比定期再平衡，注重风险控制，坚持止损纪律，有很强的组合思维。

在他8.9 年的公募基金管理经历中，先后经历了 3.5 个牛熊周期、 4.5 个小经济周期和 5.5 个库存周期的不同市场环境。基于这样的投资理念和方法，在行情的起起落落中取得了平均 22% 的年化收益率，而同期市场的收益率为 10%，超出市场 12%。

猫头鹰就通过公开市场数据的分析和面对面的访谈，对他净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系来进行深入解读。

    数据上来看，过去三年里，安昀的收益表现逐年递增。自上而下的“背景色”，带给他的优秀的风格收益是恒定和显著的。也帮助他在alpha不佳的2019年，仍然能取得总收益前19%的好成绩。而今年alpha排名的出色表现，则让他更进一步，大幅提升到市场前5%。

由于安昀15年曾短暂离开公募行业，17年重新回归，因此我们着重分析回归后这三年的表现。我们将他管理的基金收益，与同时期的上证A指进行对比。可以看到，受益于对风控的重视和组合管理理念，他的组合在回撤控制上有着稳定的优异表现。而基金收益上，回归第一年表现略有挣扎，19年以后开始逐渐崭露头角，相对沪深300和主动股基的都能取得了稳定的超额回报，并创新高。

安昀用什么创造超额收益？

 猫头鹰基金研究院从量化的角度，重点把握基金经理的4个能力：包括资产配置能力、行业配置能力、选股能力和交易能力。在实际的研究中，猫头鹰基金研究院发现：绝大多数权益类基金经理没有展现出持续可靠的资产配置能力和交易能力，而行业能力和选股能力就很关键。

我们观察到，安昀在历史上配置并取得超指数收益的行业很多，这和他自下而上选股的思路是相符的。但在2017~2020年间，他在行业配置上呈现一个收敛的过程，将权重重点放在了医药生物和食品饮料上，而这也是近年来最景气的几个行业。结合调研，我们认为这一方面他是有意识地在自己的优势能力圈内集中，另一方面，他的思考上的“背景色”，也帮助他正确的捕捉并重配了正确的行业。

在常配的行业中，他超越指数胜率达到50%以上的行业有12个，持续超过全市场主动基金经理胜率中位数的行业有6个,说明他具有较好的擅长的行业宽度。

基于风险控制与合规方面的考虑，基金经理当然都不可能过分的集中于特定的行业。那么，相对来说安昀集中配置的行业有：

在这样的配置规则与相应的优势行业下，综合起来，为安昀的职业生涯带来累积回报（非绝对金额）最高的5 个行业分别是：

我们注意到，给他带来贡献最多的行业，也正是集中在他配置权重大、胜率高的行业中。不难看出，他正确的超配了正确的行业。

跟市场中位数相比较，猫头鹰的蜘蛛图看起来更加一目了然。在他常配的12个行业里，除了机械设备和电子，其他均表现出了基金经理中平均以上的水准。尤其是大消费方向上，表现尤为出色。

择股能力有多种观察方式，一种是看前十大重仓的质量，另一种是看长期持仓个股的质量。猫头鹰模拟了前十大持仓的走势，并跟实际走势进行对比，前十大持仓能够持续稳定的超额收益意味着，他“正确的超配”了“正确的股票”。 

另外，从长期持仓的分析中我们也发现，他实现戴维斯弱双击的比例达到7.8%，这在主动型基金经理中是比较优异的。

这就是猫头鹰基金研究院通过纯数量化分析得出的安昀。那么，定性调研中的安昀又是什么样子的呢？访谈纪要为2020年6月30日连线猫头鹰主要内容，只代表安昀在当时的观点和看法，仅供参考。

安昀访谈概要：

猫头鹰：首先还是从投资方法开始，能不能先结合方法论展开谈一谈？

安昀：在我们内部有一个长信权益投资手册，我基本上把我们内部沉淀下来的价值观，以及我们的投研体系，包括流程都写在那个里面了，尽量是遵守的标准。从我自己来看，我有一个比较明确的认知。我觉得首先如果我们把投资和研究分开。先从研究上面来讲,最重要的东西，一个是客观，第二个是真实，第三个是全面。我觉得事实本身是比预测要更为重要的，如果能够找到逻辑和数据的共振，那当然是最好的。另外，从中长期视角，包括一些深度研究，这个也是我们一直都强调的。从投资上面来看，我觉得最重要的一个常识，或者我觉得作为专业投资者来讲必须具备的一点，是我们要考虑风险和收益的平衡，你如果只考虑收益，说实话是非常业余的行为，这好像是开车，你不带刹车，我们只比谁开的快，总有开的最快的，但是你负担的风险不一样，我觉得这个收益背后是有价格的，你是以多少的代价获取这样的收益，我觉得这是一个投资最基本的认知。还有一个很重要的认知，如果我们讲收益，我觉得收益的主要来源，应该是来自于能够持续产生现金流的比较优质的公司，这个是主要来源。次要来源，比如说你买的便宜，趁某个公司便宜的时候买进去，高了把它卖掉，低买高卖这样的，我也不排斥这种，但是我觉得这是次要来源，而且是不那么可靠的，最主要来源还是前者，依靠这些优质的公司持续产生现金流。同样的相反来看，。风险主要来自于毁灭价值的公司。次要的风险来源，可能是你买贵了，这个其实如果说你买的东西还可以的话，你假以时日，当然了这个假以时日，不是你愿意的，你的前提还是考核你的人，你的持有人愿意等，这样的话，也没太大问题。所以总的来讲，风险和收益要平衡，还有我刚才讲的，风险和收益主要的来源。

从方法上来看，我觉得跟猎人打猎是差不多的。第一步，我们要到山里面打一只老虎，第一步要做的是认识谁是老虎，这是非常重要的。而且我们平时主要的投资研究的经历和时间值得花在这一步上，因为有这么多公司，四五千家，要去识别谁是长期能够给我们带来主要的投资回报，能够持续产生不断增长的现金回报的公司，主要的精力花在这个上面。

第二步，我们再找一个机会把老虎打下来，当老虎比较正常的时候，也可以趁老虎休息，或者说它受伤的时候把它买下来，但是总的来看，我们以一个比较平的心态，以一个合适的价格，就像芒格说的，以一个比较合适的价格去买一个伟大的公司，我觉得这个是比较靠谱的。那种天上掉馅饼的事儿，以很低的价格买一个伟大的公司，这种事儿是可遇不可求，如果能够碰到最好，如果碰不到的话也就算了，我们也不刻意追求这个东西。基本上就是这样。

猫头鹰：因为你策略出身，而且曾经做过绝对收益，应该说对很多东西的理解，可能会跟行研出身的有所区别。但是我也注意到了，你好像更强调微观层面，自下而上的公司选择，好像对宏观或者策略层面有所淡化，我不知道我的理解对不对。但是宏观策略这个影子，应该也会对你做投资决策的时候产生影响，会产生什么样的影响呢？

安昀：是这样的。我觉得这个东西只是兵器本身的用途不一样。我觉得宏观策略的自上而下的思路，更适合用来做一些大类资产配置，做一些半年或者是一个季度资产配置的决策。你要用它来做组合去获取一些比较靠谱的收益，其实是比较难的。并不是说宏观策略不重要，其实宏观策略是很重要的，但是问题在于我们把握不准。凯恩斯嘲讽过，十个经济学家在一起会有十一种宏观经济观点。我们总是不能够持续的，或者大概率的，或者说一种稳定的方法去识别，我们现在是处于经济周期的哪一个阶段。我们现在的利率是处在什么位置。这个其实是比较困难的。我自己以前做策略研究员的时候，我也尝试的去做模拟组合，因为以前做模拟组合，没有自上而下支撑的，基本上就是切换，行业轮动。

其实策略研究，从宏观策略研究，要获利无非是两种途径：

第一种就是通过拍大盘，就是你预测什么时候买入，什么时候卖出。这个你只要玩儿股指期货就可以了。

第二种就是做行业轮动。比如说上半年是消费医药，下半年是电子科技。我以前自己也试过。行业轮动的问题，就在于你看起来很美，但是你真的要去做胜率，其实是不高的。而且它涉及到很多策略问题，比如说你搞错了，比如说现在大家都以为下半年是炒电子，你现在干了五六十个点电子，你发现下半年不是电子怎么办呢？你这个时候去等，还是止损出来，如果止损出来，你去干什么？你还是行业轮动。你去轮动哪个？所以这个里面就有问题。

一旦节奏踏错，就会非常麻烦。这是第二步，第一步是你很难猜准。所以说我从这个角度考虑，从我11年底开始做基金经历之后，基本上就比较少的用宏观策略的方法去做组合。我基本上去做有点像天气预报，比如说我会去拍一下，比如说未来的半年或者一年，它是处在什么样的环境，是偏紧的环境，还是偏松的环境。这个对于大多数的宏观分析师来讲，还是有点概念的。比如说我们现在的经济是在比较热的位置，还是比较冷的位置，未来的利率大致是往什么方向走。这个东西其实一个是影响企业盈利，一个影响风险偏好。因为货币政策它本身也是跟着经济增长去走的。所以说这个也会在我做组合的时候，会有一些相当于背景色的考虑。

猫头鹰：在你心目中，选择公司都有一些什么样的标准，你怎么看待自己选择的标准跟别人的差异呢？

安昀：总的来讲，好公司都是相似的，托尔斯泰说的，他是说的家庭，好公司都是家庭的，差公司各有各的问题。我这么多年看下来确实是这样。但是其实我自己会做一些选择。就你刚才说的，大家都说好公司，因为是这样的，我在2011年底做基金经理之前，整个11年我都是用来看书的，基本上把所有的市面上能找到的关于巴菲特和芒格的书全都看了，包括他们的投资案例什么的，我自己对公司的选择，比较遵守，或者说跟巴菲特的标准是比较相似的，实话实说，比如说他那几个标准，第一行业大而稳定，而且比较容易看得清楚，他指的业务简单，是指可预见性，比如说在三年以后五年以后，这个行业或者说这个技术发生很大的变化，产品的生命周期比较长，这个是你的竞争优势可积累。总的来讲，我喜欢大而稳定的行业，并且产品生命周期比较长，迭代比较少，竞争优势可以积累，这一类的公司。这是第一。

第二，从巴菲特的角度来讲，他找了第二条最重要的壁垒，或者说护城河。其实你去找有壁垒的公司，或者有护城河的公司，你用很多财务指标就可以搞定的。我们可以用财务指标做一个初筛。你可以找那些10年、15年以上，ROE都能够保持在，就是ROE和ROIC差不多，你回头去算是差不多的，能够保持在20%以上的公司，所以我基本上一开始的股票池就是这么来的。我再在这些长期来看能够保持较高资本回报率的公司中间再去细看，哪些公司的业务它的壁垒什么的。这是第二。

第三，巴菲特讲的自由现金流的概念是非常重要的。自由现金流我以前看巴菲特书的时候体会不深，但我后来经过这么多年投资之后，特别是在几次危机的情况下，包括钱荒的情况下，我就认识到自由现金流是非常重要的。因为大多数企业都不是因为资不抵债死的，它是因为现金流枯竭死的，生意做不下去了。其实你的自由现金流比较多的话，它能够帮助你在危机的时候能够度过。就是别人看到危机了，但是你可以抢份额。但是你如果自由现金流很有问题，经常帮人家垫资的模式，那你的成长实际上就不取决于你自己，你需要人家不断的给你输血，如果人家不愿意给你输血了，你融不到资了，你就没有成长了。这个成长其实是假成长。而且因为你是权益投资者，你会不断的被摊薄，所以我从这个角度来看，又引发到从商业模式的选择上面，一直更喜欢To C的公司，因为To C的公司相对来讲自由现金流会好很多，定价权会好很多，不容易被下游杀价。所以整个来讲，可以看到我的组合里面，大部分选的是我刚才讲的那几条标准的公司。巴菲特标准里面还有一套管理，它这个东西讲的很悬乎，我一直比较淡化管理这个东西，我并不是觉得管理不重要。管理我们很难去识别。我们作为一个没有做过生意的人，大部分基金经理的背景都比较相似，科班出身，没有做过生意。你去调研几次，董事长都是很会说的，除非不愿意跟你说。说实话你很难去判断。从我来讲，从管理层面我一方面判断股权结构，董事会的组成，以及股东的组成。第二从激励的力度来看，第三还是看一些指标，比如说费用率等等。总的来讲，我不会因为别的都不行，但是就是很相信这个企业家而去投一家公司，这个对我来讲，我觉得风险比较大。我觉得最好的情况，就是逻辑和结果是一致的。但是如果说只有逻辑没有数据的话，我觉得是要打问号的。

猫头鹰：明白。我刚才听你讲，第一，这个行业竞争格局稳定，变化要小。第二，尽可能竞争优势能积累。从你这两个角度来看，是不是科技跟周期，你就基本上排斥了？因为科技变化那么大，有时候科技股也不是那么容易积累，这是我的理解，你谈谈你的理解？

安昀：我觉得你说的是比较准确的。周期是这样的，我自己对行业的划分上面，跟申万或者是中信的划分标准不太一样。其实我自己在划分当中，我是把可选消费品划在周期里面，像典型的可选商品，比如说白酒，比如说汽车和家电，它背后的驱动因素是典型的跟宏观经济，跟货币政策更有关系，跟景气度更有关系。因为它的估值波动会非常大，而且它的盈利波动也是跟经济的波动影响是比较大的。

我觉得正经的消费品就是必选消费品。那些食品或者啤酒等等，是比较必选的。然后我自己其实把医药一直划在成长股里的。因为医药的驱动因素，跟那些正经的消费品也是很不一样的。因为你看医药的那几张赛道，它主要是靠创新。因为医疗器械和创新药，典型是靠创新的。医疗服务它其实是一个服务业，也是要靠网点扩张，它也是成长性的行业。所以从我的组合里面来讲，一直用可选消费来代替纯周期的东西。用医药来代替科技类的东西。

纯周期这块，我也不是完全不同，因为我组合里也会有一些，我觉得周期的公司不太适合长期适用，因为它的景气波动比较大，景气从波峰到波谷这个估值的波动也是很大的。我们内部把周期稳定类的，还有成长类的是不一样的。周期类的公司，你要找一个景气度和估值双低的位置，去买入持有，等景气复苏嘛。景气到一个比较高的位置，你觉得差不多了，那就撤。但是我也会选，比较有结构性优势的公司，什么叫结构性优势呢？比如像某水泥龙头，在水泥价格比较低的时候，人家都亏钱了，但是它依然能赚钱，我觉得这是一种结构性优势。像某化工龙头也是这样，别人都微利或者微亏的时候，它还能赚一点，就是这样。

猫头鹰：估值在你整个体系里面，一般会起到什么样的作用呢？

安昀：我觉得是这样的，我自己还是比较在意历史估值区间的。我觉得本身这个股票，这个公司没有发生一些特别大的结构性变化，或者说行业没有发生一些大的变化的话，它的历史估值区间应该是比较有效的。所以说很多时候还是会去在意。我基本上买入的时候，会在历史估值比较偏下的时候，至少是在中数，或者是中数以下的时候。卖出的时候，如果说你一旦在这个地方拿了，下面拿了之后，你在卖出的时候，还是要看很多因素的。因为我管的毕竟是相对收益产品，所以说在卖出的时候，会有多方面的考虑，比如说有基本面的变化，或者估值过于贵了，我都会考虑卖出。这个是从相对估值角度考虑。因为我拿的都是偏稳定类的行业，或者自由现金流比较好的行业公司，很多公司是可以做绝对估值的，所以我在我们内部，他们研究员写深度报告的时候，我都要求可以做一些估值的公司，还是要做一些估值，基本上你能够看到，现在目前对应的价格，隐含的是多少，你基本上能够看到你的年化回报率是多少，这个是看你自己的成长能力了。

猫头鹰：我记得上次跟安总聊的时候，安总讨论了，组合构建之后，可能根据组合之间品种的变化，概率呀，胜率的变化进行调整。那么在概率的计算上主要考虑什么？

安昀：抽象一些说的话，主要是风险收益比。现在大家把它叫做弱者心态，我看也有基金经理提到这个词儿。这个在芒格的书里面早就说到过，你不能说硬要去判断，觉得自己判断都对，你得基于现在的情况去考虑。从组合管理角度来看，我只能不停的去买入一些，我觉得风险收益比更好的公司。但是我并不知道，它未来什么时候会变化。比如说现在估值比较低的，或者说从风险收益比角度考虑。我举个例子，某水泥龙头。你看它这半年以来走的不怎么样，特别是二季度以来。但是实际上它的边际变化是有的。因为你看经济从坑里面爬出来，水放的很多，你看到又有一些能够认证的数据，比如说重卡的销量非常的高。我就觉得可能只是风格不在这，但是它的边际上面有可能有变化，但是它现在的估值基本上是在历史的中枢，或者中枢以下，而且从半年表现相对收益来看也是比较落后的，大家也不太重视。所以我觉得他是具备了比较好的风险收益比。我觉得它下跌的空间不大。一方面我刚才说的估值，另一方面，大家的持仓基本上大家都没怎么关注。所以这个时候，我觉得如果把它纳入组合，应该是对组合整体的风险收益比是有帮助的。比如说并不知道它的价格什么时候会涨。现在水泥价格还在跌，因为现在是淡季，我也不知道水泥价格涨的时候，它到底股价会不会涨，这个也是不确定的。但是能够确定的是它现在处在一个风险收益比比较高的位置。我们后来也做了一些研究，包括访谈和调研什么的。你从边际上面是能够看到一些变化的，只是大家现在还没重视。但是对我来讲，这个决策更重要的部分是它具备了比较好的风险收益比。

猫头鹰：那组合的再平衡怎么做呢？

安昀：我基本上把我的组合分成周期、稳定类的，还有成长类的这三个部分，基本上仓位会在这三个部分之间调，哪一部分风险收益比比较好，可能会多买一点那部分的，哪一部分变差了会减一些。在稳定类的这些公司，以及成长类的这些公司里面，特别是稳定类的公司，它的投资方法是不能不断低买高卖，你还是得时间去赚钱的，因为这些公司本身处在比较好的赛道里面，而且它是有可积累的竞争优势的，我也不会减完，可能它贵了之后，会稍微减一些，比如说从六个点减到一个点或者是两个点等等。所以这个就是我的方法。

猫头鹰：自从外资进来之后，我个人的感受，不管是医药，还是消费，周期性变弱了，它大幅度提升了估值的中枢，这个你怎么来理解？

安昀：这个外资进来只是一个催化剂，我觉得本身我们如果以一个比较长的视角来看，你可以看到，在经济进入中速增长期之后，其实弯道超车的机会就少了，各行各业都是这样的。所以说龙头的马太效应会很强。你看在产品比较稳定，技术迭代比较少的行业，像白酒类的行业，很明显这些龙头不断的在收割后面的那些公司，它的集中度不断提升。

医药看的方法不太一样，我觉得2017年，应该是某创新药龙头，应该给全市场上了一课。我记得在2017年以前，大家很多还是以PE去估的，虽然大家那个时候都知道，成熟市场是拿管线的限值来估的。从2017年开始，应该是外资买上来的突破一千亿，后来一直买到两千亿。我们在2017年初的时候算过，把它管线里面的东西拿出来都算一算，基本上是两千亿左右的限值。为什么它有这么强的龙头效应，我觉得跟它五年之前，或者十年之前的决策是分不开的，那个时候大家都在玩儿仿制药，他已经开始投研发了，而且这个时间壁垒是非常高的，因为这个研发本身时间很长，搞创新药的时间很长。我觉得这种类型的龙头，它是行业和公司本身都发生了明显变化的。这样你对它的估值方法就会产生变化。我觉得这两年来，自从经济下了一个台阶之后，到了5%到6%这个台阶之后，龙头不断收割行业份额非常强。所以我觉得这个还是可以理解的，外资把这个事儿给发现出来了。只要行业不发生很大的颠覆性创新，龙头的马太效应是在增强的。这也是我不太喜欢技术创新非常快的行业的原因，就是你的护城河可能会被颠覆掉。

猫头鹰：你对于目前A股市场怎么看？

安昀：如果看短一些的话，我对下半年是偏悲观一些的。从一个宏观策略角度，因为是很清晰的两条线，一条线是经济，一条线是流动性，从最近央行明的或者暗的表态来看，它在告诉市场一个信息，可能货币的增速已经见顶了，未来货币政策很难更松，或者说换句话讲，易紧难松，你看上次在陆家嘴论坛，易纲的发言，包括今天那天篇文章，正确认识非常时期的货币政策，有一个于初心写的，这个很明显是一个化名。从这个角度看，A股一直有一个传统，叫炒预期不炒兑现。你前面放了这么多水，有这么多政策，因为上半年是放水和产业政策、宏观政策的蜜月期，你理应经济有一些复苏，或者企业盈利会上来。大家不可能一直沉浸在预期当中，大家还是要兑现的。下半年是大家逐渐会把注意力放在兑现上面的过程，从认识上来看，投资者的预期，特别是在趋势市场里面，你的预期是容易跑过头的，因为人的预期是线性的，但是现实世界的波动是曲线的。我觉得下半年不会有大家上半年预期的这么好。

猫头鹰：会减仓吗？

安昀：从我自己做基金，或者做相对收益产品的习惯来看，我是不做仓位调整的。从股票本身来看，去年我看基金收益率都很高，基本上中位数在40%，今年我看大家中位数是20%多。连续两年都赚很多钱的概率本来就很低。我觉得下半年要更多的考虑风险，我自己在选股上面，下半年也会更注重一些风险。选股的时候，YY的成分少一些，要一步一步的看数据，更加以一个传统的方式去选股，而不是信息的方式选股。现在动不动就是平台型公司，空间三四倍，典型的牛市的产物。

猫头鹰：选消费股，你选择的火腿肠和奶酪棒，但是也有一些人选择鸭脖子，还有干坚果，你怎么看这些子行业？为什么选择火腿肠和奶酪棒？

安昀：我尽量选择产品生命周期比较长的东西。你比如说像啤酒、奶酪，包括榨菜，包括白酒，都是产品生命周期比较长的公司。包括你刚才说的鸭脖子和坚果，这个要具体问题具体分析。比如鸭脖子上市企业，它们刚上市的时候我就调研过。我后来一直没买的原因，主要是我觉得这个品类，你很难去预测，它会不会忽然停下来，大家对鸭脖的偏好或者说喜欢，对于卤味鸭脖的喜欢，它的持续性很难判断。我不是说它一定会不行。它可能某一天就停下落了。你像大家对面包的偏好，对肉制品，对榨菜，奶酪还是另外一回事，包括对白酒的消费，30年以后，50年以后，大家还是在吃这些东西，30年以前，50年以前，大家还是在吃这些东西。但是30年以前、50年以前，大家有没有吃鸭脖，有没有吃坚果我就不知道了。这个是我没有选那些公司的原因。

坚果我一直觉得，它的品类的溢价更高一些，它很难形成品牌。我的初衷是去买开心果，很难说我就是为了买某品牌的。我看哪一家给我的货比较好和便宜，我就去买。白酒就不一样了，不会说我就要买白酒，随便哪一家都可以，这个品牌是不一样的。我从这个角度去考虑。奶酪这家公司，我很早就关注了，它借壳之前我就关注了，我一直觉得奶酪是中国和国外从大的食品品类上面，差距依然很大的唯数很少的几个品类之一。就是国外的奶酪是非常大的，比鲜奶还要大，但是国内基本上是刚起步，而且这个东西，跟消费升级有很强的关系。而且你这两年能够看到跟奶酪相认证的。因为我觉得随着国人越来越国际化，出去玩儿什么的，对于西式的餐饮越来越接受的，包括现在对烘焙的喜欢，包括苏打水，其实苏打水现在国内已经做到100亿以上的规模，也就几年时间，非常快。而且它还没有下沉。所以说我觉得这个基本上也是这么一个过程。我就比较看好。

猫头鹰：美国马上要大选了，美股也在高位，美股也存在着一些调整的风险，当然也有可能没有，您可以阐述。第二，美国对中国遏制，会不会加剧。这些有没有影响你对组合以及对市场的判断？

安昀：我自己最早是搞宏观策略的，我这方面的书看的挺多的。我自己觉得，从国际贸易理论开始在全球流行以后，大家可以发现，开放对于一个国家来讲，是财富积累最有效的方式，技术进步非常依靠开放。从这方面来看，可能会有一些影响。因为是一个很大的脱钩。从技术层面来讲，我觉得还是要观察的。再多的我就不方便说了。从我的组合来看，总的来讲，受这方面的影响少一些。

猫头鹰：还有一种论调，经济慢慢开始恢复，可能有一些行业短期的景气度开始修复，实体就开始吸引一些资金过去了，这个你是怎么判断的？

安昀：这个我同意。我觉得会有一些风格变化的压力。特别是在下半年，能够看到长端利率开始有一些上升的趋势，其实现在利率已经上升了一段时间了，从央行的表态开始，短端利率带动了长端利率的上行。经济本身数据也在恢复，我觉得是存在一些风格变化的压力。所以我觉得从组合层面来讲，可能大家比较一致的预期是下半年会从消费往科技提，但我觉得可能性更大的是往周期提，因为偏周期的行业都在下面，没怎么涨，而且边际上面是有利于他们的，而科技边际上面有点不利于他们。

猫头鹰：还有一个子行业，我观察了一下，你也不太配置，就是新能源车，新能源车渗透率这么低，方向也是明确的，你在这方面有没有什么看法？

安昀：我们很早就关注了。我一直没有找到很好的投资标的。因为上游那些企业很难估值，而且波动很大，我觉得我把握不了。下游又没有正经纯做新能源车的企业。除非特斯拉，特斯拉是可以的。中游的企业说白了，就是某电池龙头，涉及到估值问题了，我自己不太喜欢，我一直觉得中游的企业相对来讲，它是To B，你要不停的投，估值不应该给那么高。我对它的估值要求比较高，它因为估值一直比较高，所以你很难买得到。

猫头鹰：体检你把它卖了，眼科你把它留了，这个有什么特别的考虑吗？

安昀：主要还是从自由现金流考虑。医疗服务几家公司我们都做过对比，可以看到资本市场还是很聪明的，你看这两年像口腔和眼科都走的很好，包括一些医疗器械的公司，但是每年走的差一些的，它的自由现金流也是负的，这几年一直都是负的。这个回过头来，还是跟商业模式有关系。我前两年买的时候，我以为体检是To C的行业，实际上在中国体检是To B的行业。百分之七八十，八九十都是卖给企业的。你卖给企业的话，肯定这个账期很长，而且碰上疫情就更长。去年我本来以为，三季报收入转正是一个拐点，后来在四季度旺季的时候，公司就没做好，从年报来讲，业绩很差，后来我就卖了。我还是要再观察一下这个公司，特别是在现金流这块，否则它的发展不停的融资，那就很吃力。

数据来源：猫头鹰捕基能手软件，长信基金

业绩类数据截至 2020 年 9 月15 日，其他数据来源季报、半年报、年报等公开数据（安昀任职期间，最新一期为 2020Q2）。

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