杜猛：成长猎手的投资秘密
“在全领域投资的都算是成长，买股票就等于买公司，买公司对应的是未来的成长空间，我并没有把成长和价值放在对立面来看待，股票最大的价值就是成长。”
无论是对于市场、个股还是基金经理而言，成长和价值都是最常被使用的标签。近年来，贴着成长印记的科技、医药、消费三架马车齐头并进、涨势迅猛，对于成长的讨论和关注也相应的上了一个台阶。那么，成长和价值是否就如此的泾渭分明？带着成长标签的基金经理又是如何看待成长，如何做成长类投资的？这也成了猫头鹰常常被广大机构和个人投资者朋友们问到的问题。我们秉持独立、客观的角度，通过对一位位基金经理的分析，希望给大家带来不一样的视角。
猫头鹰这一期的杜猛，便是一位带着浓浓成长风格的基金经理。
投资理念和投资方法
作为上投摩根的投资总监，杜猛在市场上久负盛名，被誉为“成长猎手”，在成长占优的市场中往往有上佳的表现。在他看来，买股票对应的是买公司，买公司对应的是未来的成长空间，权益投资核心逻辑是买的公司的成长。而成长是一个宽泛的定义，它和价值并不对立。而在猫头鹰的观察中，也注意到到了这一点，他的投资并不局限于传统意义上的“成长板块”。他对大科技下的计算机、消费电子、电动车、5g产业链等子领域研究深入，而在一些周期类、农业类的领域中也有着个人的理解。
在投资方法上，他注重自下而上和中观赛道选择的结合。行业景气度在他的投资框架中是一个重要指标，会通过跟踪行业数据、上下游调研以及跨行业对比等方式来判断景气度。他作“全成长周期”布局，但不同阶段有不一样的投资思考：萌芽期分散投资，成长期关注独特竞争优势，成熟期聚焦行业龙头。组合上，与很多个股型基金经理不太一样的一点是，他会在个股上适度分散，而在看好的行业上做集中强化。
从历史上看，他的组合“不负盛名”，展现出了浓浓的成长进攻风格。在成长占优、小盘占优、大牛市、上升市中都表现上佳，而在大盘强势、价值强势、大跌的市场中则不适应。
基于这样的投资方法和理念，杜猛在 9.1 年的公募基金管理经历中，先后经历了 3.5 个牛熊周期、 5.5 个小经济周期和6.0 个库存周期的不同市场环境。在行情的起起落落中取得了平均 16% 的年化收益率，而同期市场的收益率为 7%，超出市场 10%。
我们基于公开市场数据以及面对面的访谈，对于杜猛的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好的认识组合管理及其经理人提供了理性支持。
杜猛共管理过6只基金产品，在管产品共有3只，情况如下：
业绩表现
从近三年的市场表现来看，杜猛给投资人带来了很好的回报，累计收益达到74.48%。他在全市场和成长类基金经理中的表现是恒定的。但在不同市场风格中差异很大，在价值占优2018年中表现挣扎，而在19、20年的成长市中一跃成为排头兵。
我们将杜猛同时管理的不同基金的收益，以基金权重平均后作为其整体业绩表现，并与同期的沪深300及主动股基指数进行比较。可以看到，在他九年的基金管理生涯中，业绩高开高走，持续稳定的相对市场和同类平均水平取得超额收益。但是在回撤控制上，不及同类平均水平的稳定。他在看好的行业上做聚焦的投资方式，使得市场风格发生变化时，容易出现大的回撤。在猫头鹰看来，这也是成长风格基金经理普遍存在的一个特点，锐度有余带来的稳健不足。
杜猛用什么创造超额收益？
猫头鹰基金研究院从量化的角度，重点把握基金经理的4个能力：包括资产配置能力、行业配置能力、选股能力和交易能力。在实际的研究中，猫头鹰基金研究院发现：绝大多数权益类基金经理没有展现出持续可靠的资产配置能力和交易能力，而行业能力和选股能力就很关键。
行业能力
杜猛在历史上常配且胜率超过50%的行业达到18个，并且几乎全部都配置次数超过20次，有5个行业超过30次。这样的行业宽度，在同类基金经理中，是不多见的。我们认为，这与他“泛成长定义”的思考是分不开的。
基于风险控制与合规方面的考虑，基金经理当然都不可能过分的集中于特定的行业。经数据分析后，我们发现杜猛集中配置的行业有如下几个：
杜猛长期大幅配置在电子、医药生物、计算机等行业。在这些领域存在着大批成长空间巨大的优质企业，杜猛坚守自身成长风格，从而保持了优秀的行业胜率，也为其带来了职业生涯中优秀的累积回报率。
电子、计算机作为TMT子行业，胜率高、配置重，为杜猛取得超额回报做出了主要贡献。而农林牧渔为杜猛贡献了24.1%的累计贡献，则让我们再次看到了他“全行业成长投资”的投资理念。
择股能力
择股能力有多种观察方式，一种是看前十大重仓的质量，另一种是看长期持仓个股的质量。猫头鹰模拟了前十大持仓的走势，并跟实际走势进行对比，前十大持仓能够持续稳定的超额收益意味着，他“正确的超配”了“正确的股票”。但是，另一方面看，他在个股上的把握相对不足，组合业绩和回撤与重仓股相距较大，尾仓品种持续拖累表现。
另外，从长期持仓的分析中我们也发现，他实现戴维斯弱双击的比例达到16.67%，挣估值的上升的钱的概率达到31.45%；而双杀的概率只有1.57%，杀估值的概率19.7%。这在主动型基金经理中是比较优异的。我们认为，这与他所自述的投资框架是非常相符的。他对于行业景气度的重视和深刻理解，使得他能够找到景气拐点，获得业绩和估值双重提升。
以上就是猫头鹰基金研究院量化数据下的杜猛，我们再通过定性调研一探究竟：作为“成长猎手”，他是如何思考，如何在市场中精准捕获优质个股的呢？
著名的【连线猫头鹰】有幸在8月27日组织了针对机构投资者的杜猛线上调研会，在会议期间，杜猛向主持人矫健分享了从业13年当中，自身的投资理念与心得。
矫健：相当多的成长股都在新兴产业，新兴产业产业波动比较大，很多人看到了成长股上涨的潜力，又担心成长股有时候波动回撤，波动很大，成长股投资到底该怎么做呢？
杜猛：我第一个观点认为成长股并不完全是科技股。包括医药、传统行业，我们都可以看到很多成长性非常高的公司，如果仅谈科技股的话，尤其在A股，甚至在海外，它的波动确实比较大。因为科技是在创造需求或者在原有需求当中创造需求，在原有需求和创造需求当中，确实充满了不确定性，或者当中有一些波折。
因为我们知道一个新的产品诞生不光是技术上面突破或者达到一定稳定，另外还需要消费者去接受，慢慢熟悉这样的技术或者产品。所以在这个过程当中必然是充满的不确定性的，像股票投资人很多时候是害怕不确定性，或者不确定性导致了这种股价的波动。我们在科技投资过程当中，更多地需要去判断、去预测现在的技术、产品，是不是真的能够代表未来，是不是真的能够引发消费者真实的需求。在初期时很难判断，我们也只是跟踪、观察、不断去研究趋势是不是成立，是不是真正到了爆发期。
矫健：说起成长股，刚才也谈到了成长不仅限于科技，可能还有其他行业。其他行业的成长股跟科技行业的投资上，不管是确定性还是成长性都有区别。比如说医药股和周期性成长股比较起来有哪些不同？
杜猛：科技股是在创造需求，医药、消费是在满足需求。
消费的需求是存在的，每个公司要做的事情就是要不断提升自己产品质量，塑造自己的品牌，让消费者去认可你，然后不断提升自己的市场占有率或者是扩大市场规模。它的需求相对稳定，投资人要判断的就是你是不是能够做到这一点，跟踪的点相对会少一些。
医药也是如此，我们在投资医药时，医药的目的就是治疗各种疾病需求，我们可以比较容易去判断出新药市场空间有多大，市场容量有多大，我们需要跟踪医药公司的产品管线、研发能力或者市场销售能力，这方面就可以推断出医药的未来增长空间和速度。
科技方面确实存在着不确定性，它是创造需求或者是去替代需求。当然，一个公司产品或者技术成功后，它的爆发力也是非常迅猛的。其实我们也看到了很多这种公司例子，可以从比较小的公司能够长到非常大的公司，因为它提供了新的产品和新的技术，这也是科技投资的魅力，当然也是存在着比较大的技术门槛或者投资门槛，需要我们有比较强的研究能力，或者是一个预测能力。
矫健：一个科技产品的定义过程不是一蹴而就的，是定义多次才定义出来的，才能保持很长一段时间。也就是说，产品周期和创造性是有萌芽阶段的，在萌芽期怎么投？在成长期怎么投？成熟期还投吗？
杜猛：每个行业都会遇到问题，每个行业都有萌芽期、成长期、成熟期和衰退期。
萌芽期，可以看到很多公司出现了雏形，我们在这个阶段的时候就是相对比较分散性的投资。
成长期，我们就会逐渐看到哪些公司通过产品增长，包括可以看到逐季报表、市场策略、产品策略，这些公司就会慢慢拉开差距，形成行业的老大、老二、老三，在后续投资过程当中逐渐把投资集中到展现出有竞争优势，或者有产品壁垒公司上面去。
行业成熟期，也不是说不能投资。其实我们看到苹果在做智能手机过程中，智能手机已经进入了成熟期，但是苹果其实也是市值在不断创新高。像这种大市值的公司或者龙头性的公司，它仍然会通过自己的产业地位，还能获得非常好的现金流和非常好的利润，在进入成熟期后，大家的投资阶段就会更多聚焦于龙头上面。
矫健：成长有时候是阶段性的，有时候以为会增长但是报表反映不出来的，以为它是科技但是却没有什么技术含量。怎么回避投入“假成长”的问题？
杜猛：您的问题，我们在投资当中也会经常遇到，每个投资人经常遇到这种问题。起步肯定先选行业，找到一些觉得有比较大的成长空间的行业，或者选好赛道进行投资。在选行业和赛道的过程当中，你的投资再落实到具体的公司上面去。其实每个公司发展过程中，它都会遇到各种各样的问题，或者遇到各种各样的障碍，需要我们在投资过程当不断跟踪它，研究它，鉴别出哪些公司是真正具有成长性的，哪些公司是成长陷阱，在这个过程当中会有投资失误，我们也在投资中总结经验教训，在未来投资中给自己一个觉醒。
成长陷阱和伪成长，可以通过产业链调研，或者对产业的一些细分分析，初步做出一些筛选和鉴别了。因为很多公司它的产品和技术其实是可以通过研究把它看出来的。我们觉得成长性最终落实会遇到的是选错公司，或者公司发展过程当中达到你所需要的预期，所以这是我们在投资中实实在在会碰到的问题。当然了，投资是一个概率问题，我们不可能保障投资的公司都是对的，我们只能说在投资过程当中尽量提高我们选对公司的概率。
矫健：对于科技来讲，既有硬件，也有软件，所谓的硬科技和软科技的两类公司，在两类选择上您有什么偏好和想法？
杜猛：从过去基金组合来看，确实投资硬件公司比重比较高。在过去A股公司构成里面，确实是硬件公司比重比较多，我们看到更多公司像电子，像通信，像电动车的公司成功比例比较多。
并不是我们不偏好软的，主要是大量的互联网代表中国经济增长大部分都在境外上市了，过去投资流程当中不能投资境外的互联网企业，现在也是放开了。因为有港股通，现在大量国内基金这种方式能够投资在香港上市的比较优秀的互联网企业。
硬件公司和软件公司的区别，我个人认为投的都是成长，有些时候关联度还是挺大的，有些时候硬件创新催生了软件的创新，有时候软件创新也带动了硬件的销售，两个东西是相辅相成的。
像硬件而言，它更多是说2B业务，更多满足产品需求，硬件类公司更多考虑横向扩张能力。在这些年看下来，大量的硬件公司也是从单一产品开始的，源源不断提升覆盖率，再证明生产制造、研发能力之后，不断再形成一个平台性的公司，现在这个平台性公司看到了很多例子从小做到大，在过去投资过程中有很多公司成长成为千亿级的公司。
像软件或者互联网类的公司，大多是2C业务，更多需要满足用户需求。像我们看到的互联网企业大量是2C业务，它的扩张更加没有边界，它的约束条件是提供了2C产品是不是能够满足客户的要求，可能它的扩张不是横向的，可能是纵向的扩张。所以，我们在研究硬件和软件公司的过程中出发点是不太一样的。
矫健：说起科技或者新兴产业不仅仅是TMT，新能源也是一个非常重要的领域。光伏、电动车都会在不同阶段涌现出投资机会，能不能谈谈对当前光伏和电动车领域怎么看？
杜猛：光伏和电动车都是在大科技范畴里面，科技主要是创造需求或者是替代需求，像光伏和电动车任务就是要替代需求。光伏替代的是传统的燃煤发电，因为燃煤发电在全球占比比较高，电动车替代的是这种燃油汽车，它也是一种替代的需求。
在当前位置来看，光伏发展比电动车更早期一些，光伏到目前为止已经发展进入到了平价上网的阶段了，我们发现很多成本比传统的发电（燃煤发电）还要低，光伏发电已经进入到了快速增长或者爆发式增长的前夜了。在中国已经占据了光伏发电制造全球的龙头地位，基本上在全球市占率达到了80%-90%的份额，中国企业在光伏领域基本上已经是处在全球领先地位了。我们通过投资中国光伏企业，能够享受到全球发展的红利的。
作为电动车而言，电动车的现在市值超过了4000亿美金了，已经是丰田的2倍多了，这个已经代表了电动车大概率未来出行或者汽车的大趋势，或者一个大方向。像电动车未来不仅仅是一个出行方式和出行工具，未来会成为生活方式或者你的生活场景。所以，我们觉得电动车随着它的发展会进行一个重新定义，包括整个产业链的重塑或者产品重塑，可能是我们未来重要的场景，在上面会迭代产生出新的应用，也会创造出很多新的价值。
整个中国电动车企业或者供应链也好，我们也通过研究，通过跟踪，看到中国这些电动车以及电动车相关企业，在全球的竞争格局当中也是处在比较有利的位置。很多企业在全球排名或者市占率都排在前列。我觉得随着电动车行业的快速发展或者是未来的爆发性发展，很多中国企业会获得比较大的发展机会。
矫健：谈到“更长看好”这个问题，就涉及到什么时候卖，总归买入后有一个兑现收益过程。像特斯拉涨了这么多还在涨，到底什么时候卖，是不是有泡沫，能不能享受泡沫，在艺术层面您是怎么理解的？
杜猛：这个东西是一个比较难以去做到的问题。我们一般会去考虑买入股票持有期大概有多长，或者我对于股票对于这个行业未来的认知，或者对这个行业的空间认知涨到什么样的市值，是不是已经超过了未来的预期。
另外一个卖出逻辑，很多都是来自于行业趋势变化，或者公司自己趋势的变化，这也是我们卖出的依据。
所以说是蛮难的一件事情，我觉得更多在投资过程中，更多还是选择研究行业、研究公司，而不是判断底部、顶部。
矫健：猫头鹰从杜总您的持仓里面看到了，杜总采取了个股不那么集中的措施，但是从行业来看还是相对比较集中的，这个是从什么样的出发点考虑呢？
杜猛：我在九年的投资过程当中，其实也经历了集中度从高到低的过程。集中度高在早期A股市场当中，在新兴产业领域里面优质公司并不是特别多。随着市场发展或者行业发展，我们其实越来越多看到了很多优秀的公司产生出来，甚至还有很多新的产业，包括一些新的公司上市，给我们投资过程当中提供了更多越来越多的选择，就导致我在个股集中度开始下降了。
对于产业集中度来讲，又跟我的基金契约相关，我的基金契约投资在七大新兴产业，相对来说在产业集中度会比较高一些。另外，在投资框架里面，也会采取一些行业增强的投资方式。因此可以看到某些行业集中度相对比较高，个股集中度会比较低一些。
矫健：近两年整个成长风格应该说是相当骁勇，这个背后到底是什么驱动的？未来是什么样的风格？
杜猛：我个人认为在全域领域投资的都是成长，你买股票对应的是买公司，你买公司对应的是未来的成长空间，觉得权益投资核心逻辑还是买的公司的成长。所以说我觉得一个股票的最大价值是在于公司能不能增长？行业空间有多少？利润率有多少？投资逻辑还是在成长上面。 所以，我并没有把成长和价值去把它对立起来，股票最大的价值就是成长。在过去两三年，不光是中国，在美国的成长也是占优的，它对应的是新兴产业和传统行业之间的差距和差别，原来的价值，像是银行、地产、能源，它们确实在全球过去一两年表现落后于新的产业。
这里面我觉得核心逻辑有那么两点：
第一，在全球经济重构过程当中，我们看到消费、医药、科技经济比较确实越来越大的，这里面有越来越多的优秀公司和伟大公司，给社会创造需求，解决社会一些问题，在资本市场永远对这些公司或者对这些行业产生一定的溢价，这是一定的过程。
第二，过去两年无风险收益率在下行。原来我们隐含的收益率是比较高的，无风险收益率高，又隐含了股价贴现率比较高，折现下来风险偏好就会下降。这两年整个无风险收益率是在下降的，这就必然导致长期成长性好的公司会出现估值的抬升。这两年在A股发生的就是这个变化。
矫健：当前5G的部署已经到了这么一个阶段，接下来马上终端了。再往后延续，到底什么样的产业有可能孕育出比较大的公司，什么样的技术产品形态可以给我们创造较大价值呢？
杜猛：5G是会改变通信方式的，但主要带来了数据量的提升。其实5G可能带来不光光是换手机，尤其在物联网方面会带来很多的应用。我们现在其实也是跟踪产业方向，或者它的发展和变迁。首先是硬件投下去，接下来就会产生应用，我们在应用当中像物联网、出行方面会是一个非常大的应用方式，其他的需求我们也在跟踪，我们在进行一个准确的判断这是比较难的。
矫健：您认为中美贸易摩擦对科技投资或者科技股投资会产生什么样的影响？
杜猛：中美贸易摩擦里面过去两年是反复发生的，也对整个中国科技产业其实还是产生了比较深远的影响。当然我们对后续发展很难去做一个准确的评论，因为世界是在不断的发展过程当中的，我们也相信中美之间会找到一个平衡，不管怎么样中国的科技产业发展毕竟是自己的事情，任何一个产业发展都有自身的规律。你到了什么阶段应该发展成什么样子，是有自己的时间和节点的。当然了，我们相信也希望中美之间的一些摩擦，能够推动我们科技行业真正进行创新，真正去加速它的发展。
团队介绍
猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”，做有投资灵魂的基金研究，以开放的心态、贴近中国投资实践，连接各大平台，服务更多的资产规模，为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。
猫头鹰基金研究院机构销售电话：18701937961(微信同号)
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