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“我是希望能够找到一些行业，它的成长空间会更大，收益率更高，但是它的确定性，跟茅台比，可能会差不少。但我们如果能够通过研究，通过跟踪，把这种不确定性，这种市场眼中的风险，变成确定性。那么我们的回报可能会更高。” “投资有两个原则，原则一：选择在鱼多的地方钓鱼；原则二：不要忘记原则一。”查理芒格的这样一个比喻，无疑让科学又艺术的投资变得生动起来。无论是在过去几年，还是在一个长的未来里，最受A股垂钓爱好者们青睐的，自然是消费、医药、科技这样的大鱼塘：水深，鱼多。但是，还是有一些基金经理，在不一样的鱼塘中，也同样钓到了大鱼。孙文龙，就是这样的一位“非典型”的垂钓者。孙文龙，国投瑞银基金基金投资部部门总经理，复旦大学金融学硕士，曾任职研究部行业研究员，负责建材、通信、电子行业的研究工作，于2015年3月14日起担任基金经理，先后担任国投瑞银新兴产业混合（LOF），兼任国投瑞银稳健增长混合、国投瑞银创新动力混合及国投瑞银精选收益混合基金经理。
孙文龙是一位研究通信电子和建筑建材出身的综合型基金经理。他的投资方法整体上偏自下而上，同时会从中观出发，做一定大方向选择，沿着产业变迁和消费升级两个大的趋势去寻找好的细分赛道，优选竞争力强的龙头。他体现出了明显的精选个股的风格，组合中个股集中度较高，对于看好的标的敢于重仓配置，并且长期持有。行业配置上，相对均衡，没有特别的偏好。但基于投研背景和能力圈，对地产产业链、大消费、电子等方向有更多的关注。他尤为熟悉建筑建材，对行业的变化、产业的发展趋势都有深刻的理解和个人的判断。并且能够在这样相对传统的行业中，挖掘出像鸿路钢构这样的优质公司。他偏好在“成长空间大，收益率高，但是具有一定不确定性的行业”上，通过“深入研究和紧密跟踪，将不确定性风险，变为确定性，以此获得更大的收益”。我们理解，他愿意用部分仓位承担一定风险，去进行左侧布局。这样的做法，一方面说明他具有一定组合思维；另一方面,也体现出他对自己的研究和判断的信心。比如，在他另一支建筑类标的上，尽管财务报表上还没能完全反映公司竞争壁垒变化，但他基于对公司商业模式和产业趋势的深入研究，作出了买入的选择。当然，这样的做法，势必对他的研究深度和跟踪紧密度都提出了更高的要求。他有一套相对完善的组合构建框架，会从ROIC（投资资本回报率）、净利润增速、景气度和估值四个维度对标的综合评估。其中，ROIC和利润增长是他的核心考虑因素。对于ROIC，他要求组合中80%的公司的历史ROIC中枢都能够超过10%。对于利润增长，要求3~4年能够翻一番，相对比较合理的增长。像这样的，对ROE或者ROIC等财务指标的重视，我们在很多其他基金经理身上也能够看到。10%这样的一个标准并不算严格，孙文龙只是将此作为一个初筛标准，在这基础上，再结合商业模式、竞争壁垒、竞争格局、空间等等做进一步的评判选择。景气度和估值是他投资框架中相对次要考虑。他并不追求比较高的景气，只是希望规避掉明显的行业往下走的阶段”。同理，对于估值，并不追求低估值，“但不希望这三年之后估值会有明显的压缩“。我们理解，这样的四个维度，两个关注成长，两个关注风险。结合后文定量分析中他组合上的特征，显然在过去的几年中，这样的组合构建方式是行之有效的。孙文龙在 5.8 年的公募基金管理经历中，先后经历了 3.0 个牛熊周期、 4.5 个小经济周期和 4.5 个库存周期的不同市场环境。在行情的起起落落中取得了平均 19% 的年化收益率，而同期市场的收益率为 5%，超出市场 14%。基于公开市场数据以及面对面的访谈，我们对于孙文龙的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好的认识组合管理及其经理人提供了理性支持。
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表2 成长类基金经理排名
孙文龙近三年排名表现优秀，逐年上升一个台阶。作为一名成长类风格的基金经理，19年和20年的优异自然是不用说，而在18年这样的价值市场中也能跑赢行业平均。并且，在任何一年中，他都展现出了稳定的alpha获取能力。这样的表现，在同类基金经理中是不多见的。
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表3 主动权益类收益风险收益统计
我们把时间拉得更长，逐年的再来分析。可以看到，除了16年熔断，18年单边下跌，其他的年份，他都能够取得正收益。他的alpha持续而稳定，beta体现出温和的市场波动性配置，常年在0.7左右。值得一提的是，除去刚开始管理的第一年，他的组合都有较好回撤控制。这里面，18年的22%看上去比较突兀，但在那一年的市场环境中，与同类平均相比，这个数字并不算高。
我们认为，这样的一些特点，使得他的组合具有一定“长跑型”特征。从较长的时间维度来看的话，是能够给持有人一个较好体验的。
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表4 主动权益类收益风险收益统计
近期的表现也证明这一点，无论近一年还是三年，都能给持有人一个较好的正回报。
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表5 孙文龙最新持仓-2020Q3
从最新持仓中可以看到，他这样的组合表现，并不全来自于医药科技这样的成长板块。相反，不少的标的都是来自于“传统”的行业，但凭借着竞争格局或者产业趋势的变化，表现出了“不传统”的成长性。
研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界。从孙文龙的投资数据分析来看，首先他具有着非常好的能力宽度，在19个常配的行业中，胜率都能达到50%以上。毫无疑问，他承包的鱼塘数量是很多的。
表6 常配行业中胜率超过50%的行业汇总
而他历史上重仓配置过，占到5%以上的行业为电子、建筑装饰、医药生物。这与我们点评中的判断一致，他的行业配置均衡，没有特别的偏好的，并没有在任何单一行业上过度暴露。
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表7 平均配置权重5%以上的行业汇总
在这样的配置规则与相应的优势行业下，综合起来，为孙文龙的职业生涯带来累积回报（非绝对金额）最高的五个行业如下图所示，收益来源均衡，且均自于他高胜率高的行业。不难看出，他坚守了自己的能力圈，在他深耕最久的建筑装饰和电子上赚到了最多的钱。同时他较为完善的组合构建体系，比如对于景气度的重视、以及基于ROIC的筛选，也让他并没有错过医药生物或食品饮料这样近年来景气的行业。
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表8 累积贡献前5的行业汇总
我们分析孙文龙在管理期内半数以上都配置的行业，从胜率、赔率、仓位三个方面综合评价行业，并在同期全市场基金经理中统计其排名表现。形成我们特色的蜘蛛图，对孙文龙的能力圈一目了然：除了家用电器，其他行业的段位都在平均或平均以上。建筑装饰、化工、国防军工、电气设备、电子、商业贸易都是他的强势行业。![]()
猫头鹰模拟了前十大持仓的走势，并跟实际走势进行对比，前十大持仓能够持续稳定的相对组合产生超额收益，意味着他择股能力强，正确选出了正确的股票。这一点我们并不意外，这也是对他持续稳定的alpha能力的再一次证明。![]()
图2 孙文龙重仓股表现图
作为一名偏成长风格的选手，孙文龙无论在成长强势还是价值强势，大盘强势还是小盘强势的市场中，都展现出了平均以上水准。这在同类型基金经理中是不多见的，这得益于他相对均衡不极致的风格。当然，这也相对拖累了他在大牛市中的表现。![]()
图3 孙文龙市场适应性能力全市场比较
总的来看，我们认为孙文龙是一位很有特点的“垂钓者”。近6年的基金管理的时间沉淀，使他形成了较为完善、且极具个人风格的组合构建体系。也帮助他在不一样的鱼塘中，钓到了一样的大鱼。2020年8月18日，猫头鹰基金研究院连线对话国投瑞银基金经理孙文龙，进一步探讨他的投资方法以及市场展望。
矫健：请介绍一下你的投资方法和组合构建的思路
孙文龙：投资方法上，我们整体上偏自下而上，也结合一定的中观的选择。比如我就是长期很看好新能源车这个行业，就从中去出发去寻找个股。具体到我们去构建组合的方法上，我们是有从大概四个维度去构建这个组合：第一点，ROIC。在A股接近4000家公司，我们优选ROIC大于10的公司，大概占到20的公司，我们百分之七八十的持仓，都在这前百分之二十的公司里面。第二点，净利润增长。我希望能够选到未来三年年化收益率，三年翻一倍，或者是四年翻一倍，三年翻一倍，就是年化26，四年就是年化19，这样一个利润的复合增长。第三点就是景气。我并不是追求比较高的的景气，一定要在风口浪尖上的行业。我只是希望规避掉明显的行业往下走的阶段。比如说12年白酒出现塑化剂的时候，明显把这个行业景气往下走，这个阶段规避掉。第四个就是估值。估值就涉及到两个维度，一个是我新开仓的时候的静态估值，另外一个是三年后的估值。我不希望这三年之后估值会有明显的压缩，否则的话，我的净利润的增长，就被你估值压缩给抵消掉了，我拿三年也没赚到钱。所以静态的估值，我们希望不要太高，该是一个合理的估值就可以了。我们希望能够以合理的价格买到一家比较优秀的公司。我们觉得就比较好了。第一个就是我们什么时候卖出股票，最核心的是你的成长结束的时候，一定要卖掉。第二种预期收益率，比如它在一年多的时间内涨的比较多，这个时候可能还是有持有价值，但是如果我们能找到预期收益率更高标的的话，也可以去卖掉。第三种你基本面看错了，这个时候你要去判断，当时买入的时候，核心的逻辑是不是有变化？如果没有变化，就坚持，如果基本面看错了，就做止损。其实在我们的持仓里面，比如说拿了两年的公司也有没涨的，也有在坚守的。矫健：你的景气是整体的框架里面，第三位的因素。景气差的行业你会做一点左侧吗？然后景气好的行业，你会追逐它的趋势吗？孙文龙：景气在我们整个框架里面，并没有占据特别重要的位置。因为我们觉得景气只是一个短期波动的要素，我们最看重的还是它前面的两个要素，ROIC和净利润的增长，这是我们对整个投资一切的出发点。我们把景气理解为短期的，哪怕是需求带来的波动。我们当然是希望从左侧去做投资，但是你也会发现，有时候左侧也是挺难判断的。有人在右侧也做的特别好，但是左侧也有左侧的好处。你可以买的位置相对来说更低，你买的量也可以买的足够。而且你还有比较充足的时候去考虑，去做更深入的研究，这个是好处。孙文龙： 其实我对行业，我是没有特别的偏好的，我从自己的组合里去看，从整个行业来看，尤其是从18年以后，我在单一行业的配置比例没有超过15个点。另外在整个金融、消费、科技、周期上，我对整个金融一直是低配的还蛮多的。在科技、消费和周期里面，相对来说是比较均衡的。我也没有说一定喜欢重资产的，一定喜欢更轻资产的模式，或者说一定ROE特别高的，一定喜欢业绩增长稳定的，我没有这种偏好。我觉得最核心的比较看重的，当然赛道我希望能够选到成长空间比较大，壁垒比较高，竞争格局比较稳定的赛道。在这个赛道里面，我希望能够选到，一定要选到竞争力最强的公司。或者说你再极端一点，我就选第一名。但是这个第一名，不一定都是规模最大的。但是不管怎么样，我要选到竞争力最强的公司，这个是比较核心的。矫健：明白。今年医药也不算多，科技也不算多。但是业绩是很突出的，跟有一个行业相关度还是挺高的，就是装配式建筑，你怎么发现的这个机会？ 孙文龙：我们有幸碰到这样一个机会，也抓到了这样一个机会，还是有一定偶然的因素在里面。从最开始的时候，我们研究员发现xx钢构可能是一家非常不错的公司，回来给我们做了比较强烈的推荐。我们几个同事就一起再去公司，跟公司的董事长和董秘做了深入的沟通。接下来，在整个上下游，包括客户，我们还是做了比较详尽的调研，整个调研下来，我们觉得这家公司，当时觉得肯定是被严重低估了的一家公司。建筑行业已经跌了好几年了，大家一直比较忽视。这家公司，当时40亿的市值。而它在财务报表上，17、18、19半年报，已经改善了至少两年半的时间。当它40亿的市值，就做了20亿的资本开支。这个时候我们想，要么公司确实很牛，特别有信心，要么公司就疯了。研究下来发现，整个公司在这两三年确实发生了比较大的变化，把工程这块越来越少，专注在做制造。公司治理也不错，老板不太搞关系，专注于把产品的成本做到最低。并且通过一些激励和管理，包括信息化的利用，把整个成本做的很低。这个行业还是比较稳定的行业，而它在市占率还比较低的时候，就已经能够看到它的竞争优势是行业里面最强的了。并且，可以看到他明显的未来几年产能的扩张以及增长。当时它的ROIC是七八个点，因为它产能利润还比较低，每年新投的产能比较多。我们判断它整个的商业模式，未来的ROIC有机会到15到20个点。后来持续跟踪后，我们更乐观了一些，可能会偏20，甚至更高。我们觉得，我们当时以一倍的PB去买ROIC有20%，未来成长性可能还有三四十，空间看上去还非常大的标的。我们觉得这肯定是被严重低估了的，因此把握住了这个战略性的机会。矫健：那为什么又增加了一个，而且是在xx钢构已经拿了很久的情况下，又增加了某厦股份呢？这个公司历史上甚至不是严格意义上的龙头。孙文龙：如果说我们当时买第一家的时候，是觉得确定性很高，风险很低，那么我们去买第二家的时候，还是冒了一点风险的。因为它的装配式的装修业务，在财务报表上还没有得到体现。但是它也有机会，可能会走出来。因为它是花了七八年的时间，一直在专注做装修，把传统的装修，变成像搭积木的装修这样能够提升效率，缩减工期的模式。我跟他们聊了之后，一下子就很清楚了他们的逻辑。我之前做过船舶的设计，包括最近麦肯锡也出了一个资料，是说用信息化和工业化的角度去改造整个建筑业。大的背景，是美国到2030年有40%的工人会退休，这在国内也是一样的。我前面看到一个数据，在浙江的农民工的建筑工人，大概平均年龄是50岁，你可以看到未来整个建筑劳动力老龄化是很大的问题。用工业化和信息化去改造现在传统的建筑业，这些事情在20年前没办法做，信息化水平没到，而且还有充足的劳动力。但到了今天，正好是到了这个时候。我们觉得有一些企业会站出来。我们当时想的是，能够再往前一步。比如类似VC、 PE是怎么去投的，冒的一点风险也是在这里。但是，考察了它整个商业模式，测算了它的ROIC，整个项目的回报，如果这个事情它能够做成，壁垒是很高的。从前端的信息化，到它的整个设计，包括它的制造、材料，整个壁垒竞争对手要去做的话，可能没有三年五年的时间，还是蛮难去追赶的。我们有一些跟踪的指标，包括它的订单，包括它的利润，包括一些东西是不是能够落地，这些都可以的话，空间是很大的。孙文龙：其实对市场这种，尤其是中短期的展望，在我整个投资框架里面，没有那么重要。就我自己而言，也不是特别擅长，但是我自己也会琢磨这个市场短期会怎么样，我觉得这都是战术层面的东西。真正你回顾从05年到现在十几年的时间，这个择时真正需要减仓的时候，大概只有两个时间段，一个就是08年，整个指数跌了60%。另外一个就是15年的年中，很多个股后面跌了百分之五六十，就这两个时间段是需要择时的。其他的，即便是在18年，如果做了择时，你就很难在18年四季度把仓位加的特别高。我觉得择时是一个核武器，你不要轻易的去用。孙文龙：这还是一个战术层面的问题。上半年医药、科技，涨的都比较贵了。如果说只看两个季度，我们相对来说更看好顺周期的一些行业。矫健：像装配式建筑这样的公司，显然空间又大盈利又好，增长又快。但是这么大的涨幅之后，什么时候考虑卖呢？ 孙文龙：我刚才有讲到，卖出的话，有三个条件。第一个，成长期结束的时候，你要把它卖掉。像17年的时候，某白电公司跟某家具公司，去年的三季度，把它卖掉。还有13年的某电子公司。成长结束了，你要把它卖掉。对于装配式建筑公司，我觉得还是从预期收益率这个角度。我持仓的，我没有持仓的，准备去研究的这些公司，我大概会做一个判断。我关注的这些公司预期收益率都有个判断，会以此做一个排序。越高的我买的越多，持仓的比例越高。矫健：ROIC历史上10%中枢的，大概可以选出好多股票，进一步筛选的话，是怎么考虑的？孙文龙：你不管去讨论商业模式，讨论竞争格局，去讨论短期的行业景气的波动，你最终要反映在财务报表上，其实就是要反映在你的盈利能力上面。这个其实是比较偷懒的一个路径，但我觉得也是比较有效的路径。当然，ROIC选出来的，比如说七八百只，只是初步的筛选。如果历史上都比较烂，就直接忽略掉了。如果本来就是比较好的，你再去研究。我接下来去研究，第一步，比如生意模式是什么样的？这个环节在产业链上的地位是怎么样的？整个壁垒是怎么样的？ 第二步会考虑竞争格局的问题，其实我觉得竞争格局也可以把它理解为生意的一部分。但是我觉得竞争格局实在是太重要了，把它单独拿出来讲也没有问题。同样一个产品，比如说05年之前的空调，和05年之后的空调，就是完全不一样的市场，导致您在财务报表上，体现为一个盈利拐点，这是我们判断竞争格局的问题。第三个，判断空间。今天的某白电龙头是不是和十几年前一样的投资价值，我们觉得肯定远远没有，这个就是天花板的问题，这个就是成长空间的问题。我希望能够选到成长空间比较大，竞争格局比较稳定的，比较清晰的，比较有序的，一直是要高的赛道。就像钓鱼一样，总是要去有鱼的地方去钓。矫健：有两个地方鱼很多，但你好像钓的并不是很多，一个是5G大赛道，一个是电动车这个赛道，我不知道这两个赛道你是怎么理解的？孙文龙：我先说新能源车。我觉得电动车长期我是最看好的赛道，至少排前三，如果不是第一的话。我很看好新能源车这个赛道。电动化和智能化这两个大的趋势，市场已经达成共识了，否则的话也不会给这么高的估值。但是未来在智能化这块，软件定义汽车，是怎么样的一个过程？我觉得从产业界，从投资，从我们二级市场，甚至从一级市场，都是刚开始的一个过程，这个怎么发展还是需要密切的研究和跟踪。但是从电动车的渗透率来讲的话，其实跟十年前的苹果产业链很像。新能源车现在也有配置，但是配的没那么多，我长期还是看好的。之所以没有体现在组合前十大中，是因为在去年12月份的时候，我给自己定义了两个新的技能，一个是止盈，一个是追涨，我想是不是可以做一些尝试。在去年底的时候，我大概有十几个点的持仓，在一季度的时候，做了一把止盈。第二个5G，它在过去两年有非常高的回报，包括沪电、中兴等等。通信这个行业，周期性还是蛮强的，基础设施搭完了，后面推终端。但是未来的应用，包括AR、VR、车联网，还处于0到1的过程中，还需要时间观察。我会花更多的时间去研究和跟踪。 矫健：关于消费，当前看好白酒的基金经理比较多。你怎么看？孙文龙：我自己的理解，我觉得茅台肯定是最好的生意，也没有什么好争议的。最核心的问题，它的预期收益率回报可能是不够的，当然这是我个人的理解。我是希望能够找到一些行业，它的成长空间会更大，收益率更高，但是它的确定性，跟茅台比，可能会差不少。但我们如果能够通过研究，通过跟踪，把这种不确定性，这种市场眼中的风险，变成确定性。那么我们的回报可能会更高。猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”，做有投资灵魂的基金研究，以开放的心态、贴近中国投资实践，连接各大平台，服务更多的资产规模，为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。猫头鹰基金研究院机构销售电话：18701937961(微信同号)安 昀 | 柏 杨 | 曹名长 | 曹文俊 | 陈光明
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