连线猫头鹰 | 富国张峰：港股的配置时点到了吗？

导读

今年港股的表现差强人意，大幅落后A股及美股。而A股市场内部存在的风格分化，使得许多成长性行业和个股的估值都是历史高位，远超指数涨幅。近几个月，医药科技板块的回调，一部分也是反映出了投资者对此的担忧。进入第四季度，资金更加谨慎，也有更多的目光投向了估值优势凸显的港股。

我们在十一双节后与富国基金海外权益投资部总经理张峰进行了一场关于港股、关于投资的对话。张峰有19年的港股市场研究和投资经验，曾先后供职于摩根士丹利、摩根大通、美林等国际大型机构，经验十分丰富，在市场上享誉盛名。他所带领的十多人投研团队，秉持着一致的投资理念。对成长股投资、海外市场都有比较深刻的理解。

在一个小时的深入交流中，张峰总为我们分享了对港股当前市场的看法，解析了正在发生的变化和随之而来的投资机会，也谈到了作为金牛基金经理，他和他的团队的投资方法和理念，在成长股投资上的经验教训。

站在当前时点上，投资者对港股的估值优势和配置时点的关注和重视，有增无减。我们再来重温一下，10月12号猫头鹰连线上的这一场干货满满的对话。

 正文

矫健：十一前后，市场对无论是海外还是A股的权益投资机会都有些疑惑。能不能就当前对港股市场所关心的一些重要问题，谈一谈您的看法。

张峰：首先从大环境来看，十一外盘反弹，港股反弹的比美国更好。一部分原因是反映了拜登竞选总统成功的可能性。拜登如果当选，中国贸易战将来或将会缓解，那么人民币也有升值预期。另外，拜登上台以后，可能财政投资还会继续加大，利好美国经济。但是，企业所得税可能会增加到大概5~7个点。这一点相对利空，但是整体来说，尤其对于中国，利多大于利空。在这种大背景下，也看到了已经连续几天外资在流入香港和中国股票市场，这是目前短期的情况。

而从今年整体来看，我比较乐观。无论是前一段时间由于市场涨幅较多，部分资金获利止盈所导致的回调，还是未来假设特朗普当选有可能带来的利空，我都不是很担心。这些都是偏短期的因素，真正核心的原因是全球性的低利率，对于权益市场推动巨大。美国的市场，联邦基准利率达到5%的时候，假设我们用巴菲特经常用的非常简单粗暴的方法，5%的倒数，就是20倍市盈率。现在这种情况，联邦基准利率是0，该对应多少估值呢？尽管没有任何人有这样的经验，但毫无疑问对市场是利好的。而前几个星期，美联储主席说，可能要把低利率维持到22年甚至23年，这就是给市场释放了一个巨大的利好，也给全世界打了一个很好的基础。至少说明美联储的态度非常明确，认为低利率应该持续，帮助恢复疫后经济发展。

除了这个核心因素以外，中国自身经济发展的也不错。首先从一些金属的价格上也可以反映。比如铝，目前铝的价格很坚挺，而中国的铝是供大于求的市场，并长期处于对国际铝价溢价的情况，这个非常说明问题。说明中国的投资建设是非常活跃的，因为铝是一个基本金属。其次，从消费来看，十一假期也非常活跃，恢复得很好。说明中国经济是在明显的恢复。而全球来看，比如美国每天查出来几万例，但既没出现恐慌，也没有对医疗系统造成挤兑，也说明了实际上整个全球经济在慢慢恢复的过程中，所以这种情况下，再加上低利率，我觉得对全球股市都是非常强大的稳定剂。

而香港市场除了受益于整体大环境的情况，自身的特点也是一个因素。比如H股对A股的大幅折价也是一个因素，A股溢价指数已经到了140附近。根据我们的测算，历史上看，溢价指数高的时候未来一年港股跑赢；溢价指数低，比如115左右，A股跑赢。过去几年，这是非常明显的这样一个特征。很多机构投资人也非常关注这个指标，对港股的买点和分配有比较好的指示作用。另外今年很多中概股的回归，特别优质的生物医药龙头公司在香港的上市，都造成港股质量得到很大的提升。

因此总体来看，未来十二个月，我比较看好港股的表现。

矫健：银行股是香港市场上一个比较大的权重板块，判断这一类权重股票，可能对判断恒生指数是有所帮助的。目前港股银行股非常的便宜，是否反映了一些基本面上的问题，这些问题能否在未来一年得到缓解？

张峰：对！矫健总这个问题我觉得问的非常好，一针见血，指出了一个重要的启示意义。

年初在发生疫情之后，我的看法是，成长股可能今年七成的机会，剩下三成的机会是价值股的机会，为什么这么说呢？其实还回到我们刚才说的最核心的一点，目前驱动全球股市最核心的驱动力，就是利率。我们用股息公式来看，利率低了分母就低了，股票价值就高了。这种情况下，由于成长股的分子端的成长相对比较确定，分母降低的，价值上升的确定性就高。但是利率低，同样也反映了经济前景不是那么明朗。在这种情况下，价值股的成长，或者说盈利的稳定性，还是要受到一定威胁的。盈利稳定性受到威胁，股息也会受到威胁。

这样来说还会持续一段时间，直到什么时候会有所改变呢？疫情过后，经济又恢复的不错，开始有一些温和通胀出现的时候，这个时候可能利率也开始有往上走的迹象，这个时候价值股表现会比较好。这是一个方面。另外非常重要的一方面，今年以来港股我们只看指数表现是不行的，比如说恒生指数经过反弹以后，年初到现在还跌了12.5个点，同期沪深300还涨了18个点，差了30个点，这个以往历史上也是很少见的一个情况。这种情况下，造成了A股对港股的溢价很大，再往后，从指数来说，港股可能会有一个均值回归的过程，这是一点。

另外一点，可能线上有一些机构投资人也在了解，投港股一方面你要看指数，但现在更重要的是要看港股有一些，比如说中概股的回归，生物制药公司的上市，一些高质量消费公司的上市等带来的Alpha的机会。今年以来做港股的，包括我们自己在内，都是大幅度跑赢恒生指数的。这说明其实这个指数的意义就有点削弱了，有点像A股了，你看沪深300常年都涨不到哪里去。你看优秀基金经理管理，它表现的非常好，Alpha的机会很明显。以前的港股这些方面是不太明显的。但是以后，我觉得像我们有中资背景的投港股的基金管理人，给我们很好的优势。像刚才矫健总讲的，银行是指数的重要组成部分，这个我非常认同，但是可能它这个指数，就像我今天讲的一样，价值股有一些盈利的不确定性。我是感觉到，价值股会有向上反弹的空间，随着经济的企稳，但是可能在未来半年一年里面，我觉得更多的机会，可能还是成长股，甚至说从某个结构性上来说，这种中概股的回归，和生物制药公司大量新经济，在香港大量上市，给我们带来了长远获得Alpha的机会，我就讲到这里。谢谢！

矫健：我们也注意到，中国经济已经逐渐企稳了，从货币政策角度出发，边际货币政策的退出，甚至已经开始了。在流动性充沛的时候，成长股一直能够有很强的溢价，在流动性开始边际收紧的情况下，成长股的风险怎么去把握呢？

张峰：真正有长期成长潜力的股票是不多的，所以要精挑细选。可能在一定风来的时候，猪会飞起来。最终来说，很多伪成长股是会下去的。其实股票这个东西，也要讲性价比。价格我们不用说了，有很多估值的手段。性质，我们的理解就是看它的成长性怎么样。第一，是什么样的成长，是20%、30的成长，10%的成长，还是多少的成长。第二，它持续性有多久。这两个是核心的问题。

矫健总问成长股的边际怎么把握，比如今年香港新上市了很多生物制药的公司，盈利都没有，预测都算到30年去了，怎么把握这个空间？我们坦率说，投资这种东西，一半是科学，一半是艺术。科学的一面，我们能把它量化的尽量量化。不能量化的，就涉及到艺术的一面，艺术的一面，就可能你要有很大试错的边际。像生物制药为代表的，肯定未来是高成长的，还有新能源车，包括互联网这种大体量公司的上市，给我们带来非常多的机会，我们学会把握它。

真正长期能带来回报的好股票并不多，两地加起来可能就三五十支。以后内地港股的配置肯定还会加大，在加大的过程中，我们要重点关注两点：第一个公司本身质量要好，第二，对标A股，了解A股资金的喜好风格。在QDII额度非常紧缺的情况下，可能大量的钱，还是要通过港股通这个渠道来买。这样创造了一个套利的机会。比如我们在有些公司没有进入港股通名单之前，研究出它是比较高质量的，就可以买进去。

外资的风格长期变化不是那么大，对香港市场边际的影响最大的，肯定是南下的钱。今年以中资为主导的QDII基金，明显要比外资为主导的基金跑的好。说明中资背景的，一方面对中国高成长股比较熟悉。另一方面，它比较熟悉内资的风格，这样才能获得比较好的收益。

矫健：A股以前是由美股映射的，美股什么东西涨的多，A股反过头来也会跟着涨。现在美股高企到这个程度有没有可能面临一些风险。第二，如果美股面临一些风险的话，会不会反过头来，把港股的互联网公司股价也带下来？

张峰：这个是挺难回答的一个问题。美股坦率的说，我了解一些，但是并不是那么熟悉。从整体来说，美国的股市肯定不能算贵，你比如说把它跟2000年的科网泡沫比的话，它整体的估值也就只到科网泡沫估值大概百分之六七十的水平，可能还没有到极端的位置。有些个股是不是估值比较贵，我不是专家无法回答。但是整体来说，还不是很贵。估值是否很贵，核心还是要看它的成长。回到我们的老本行港股来说，可能结合的实际情况更好一点。我们看有些成长股，它确实是贵了一些，但是肯定还是比A股便宜。此外，成长股它有一个很好的特点，是时间的朋友，你一旦把成长研究透了，就算今年贵一点，明年估值贵一点。但是我们一般持仓周期，都看的是未来半年一年。拿一年的话，估值滚到明年后年的情况下，实际上也都不是那么贵了。相比起你拿了一些表面上看起来很好的价值股，但是你拿的时间越长，它的竞争格局越来越恶化的时候，可能还比较麻烦。

矫健总刚才说的，美股会不会崩盘，崩盘会不会影响港股？这个我确实没法回答，我也不是专家。但是我对港股是有信心的。

矫健：从基金定期报告来看张峰总的持仓，成长股里，无论是医药、科技还是服务，不同类型都有所涉及。那么不同的行业你是怎么看的？有没有厚此薄彼？对于不同行业选公司都有一些什么选法？

张峰：我以前是大宗商品的分析员。但是自上而下我觉得非常困难，宏观变量太多，且对于我们来说，对宏观的理解，坦率的说都不是很深刻的。所以说你要真正把握这种东西，真的太难了。我们也很少从行业层面去判断，因为行业层面涉及的东西，肯定比公司层面要大。这种情况下，有时候你判断错了，其实损失也是挺大的。所以，我们富国这个团队，还是强调自下而上，会更有把握一些。成长股多的就是那么几个行业，TMT、消费、医药，我们也是在自觉不自觉的，也是在这个里面挖掘一些比较好的股票。

但是如果从子行业上有所偏好和选择，是不太多的。但是有一些，可能这些都是老生常谈了，但是这些老生常谈，也都是有道理的，比如说你的硬件科技，你投资难度就比较大。因为它资本开支巨大，另外，产品的更新迭代也很大。其实风险是不小的。互联网服务类的，体育教育类的，相对来说就容易得多。其实到最后归根到底也都是老生常谈，比如说大家谈的自由现金流，轻资产，很多公司都是有这样一个特征。这种东西不用我来总结，在座的很多听众都很熟悉。所以对我来说理解上，很多东西就是老生常谈，但是老生常谈的过程中，你肯定要关注现金流，是资本开支是不是太大，负债是不是太高。还有成长的判断。这种成长的判断，可能更多的还是要自下而上来解决，我是这么体会的。

矫健：能不能稍微举一两个例子，不同的行业选公司的话，都重视一些什么东西，这些东西就把股票选出来了，什么东西发生变化之后，就要考虑卖出？

张峰：我觉得核心还是成长，成长的定性。比如说有些时候，有一段时间我买过汽车股，是在三年前。当时买完了以后，新车型带动增长，这种增长是很高的一个增长。当时买了以后涨了很多，涨完以后，当时我记得在香港市场挺有名的一些价值投资人，也比较看好这个股票，但是看好股票以后，等它增速下来的时候，我们就把它卖掉，但是可能有一些，包括当时香港市场做的长期业绩非常优秀的投资人，他们选择了坚守，但实际上你坚守起来，其实是挺困难的，挺煎熬的，可能到最后这个股票也能跑出来，但是它可能一个周期过去以后，四五年才能跑出来，那你是不是拿这个股票四五年，这个中间的机会成本都是挺可惜的。所以对于我们来说，还是对成长的关注。你成长放慢是因为短期放慢的，短期几个月我想大部分机构投资人，我们都能把握得住。一旦平淡下来，搞上几年，那你可能大部分都很煎熬，其实我们一方面每个人都希望能找到长远的拿几年的股票，每个人都想，这样自己也轻松，但是在实际过程中，我们还是要区分一下，有些股票你能拿的长，，拿的越长越好。但是有些股票，你像我刚才举汽车股的例子，你可能就不能拿的太长。

这个需要具体个例具体分析。最近我们看到国内一些比较好的优秀的投资人，买了很多生物制药公司，一方面他确实看好这个行业，另一方面，这种行业里面，它总归能跑出来一些。如果他把这些钱放在周期性的行业里面，风险就比较大。而放在成长的行业里，一旦成长爆发出来的时候，它的威力是巨大的。

矫健：也就是说，只要成长性不衰减，还在成长，不能轻易的卖，在估值上可以适度放宽。如果说增速大幅度放缓了，刚才你也谈到了像汽车股，确实要担心了。

张峰：对！但是相当优质的成长股凤毛麟角。对于大部分股票，难免会在这个过程中，会逐步的替换一些，筛选一些，跟踪的紧一点。但是长期来说，像最近港股中概股的回归，还有生物制药公司大量上市，确实给我们创造了很多很好的机会。

矫健：明白。说起互联网，判断互联网公司有没有投资机会，主要看一些什么呢？

张峰：核心还是它的成长，成长是什么样的增速。但这个判断说简单也简单，说难的话，也难。是不是未来几年都能保持相应的增长？我们预测未来都不好预测。相对来说，大型互联网公司的爆发力可能不如一些中型公司，但稳定性更强，市场波动的时候，受影响肯定也小。我感觉还是有配置的价值，只不过也要看组合的特性和资金的性质。

但这个判断说简单也简单，说难的话，也难。腾讯是不是20%的增长，是不是未来几年都能保持这个增长？我们预测未来都不好预测。相对来说，腾讯和阿里的爆发力就不如一些中型公司，但稳定性更强，市场波动的时候，受影响肯定也小。我感觉还是有配置的价值，只不过也要看组合的特性和资金的性质，比如说我管的中小盘股票，大市值公司就不能占比太高。

矫健：任何一家互联网公司，他都面临着竞争对手，之间肯定会有一些此消彼涨的问题。互联网这个格局，现在就稳定了吗？如果让你拍的话，五年之后大概是什么样的格局？

张峰：这个确实不好判断。有一句话说的很好，唯一不变的东西就是变化。如果了解未来互联网的情况，绝对不会投上百家的公司，而是集中投比如十家公司。另外,在国内比较知名的投资机构，他们投了很多生物制药公司，他们如果很有把握，为什么不投三五家？其实都是一样的。大家对未来都不是太清楚，只能是相对来说。

从具体股票上来看，短中长期都要考量才行。但我们不会依赖于我们对未来五年做一个判断去做投资决策，也不会仅依赖对下一个季度做一个自上而下的判断，再去做决策，这个不太会的。

矫健：历史上港股地产一直能够持续的贡献各种各样的Alpha，不能说它是一个纯Beta，当然地产又受政策扰动的影响，跟银行一样，地产也受到比较强的压制。我的问题是这个板块怎么投？当前你对这个板块是什么看法？

张峰：地产，你要说它价值的时候，肯定是有价值的，因为现在很多港股地产股非常便宜。大概PE就三倍，可能贵一点的大概七八倍。很多都是0.6倍的净资产，有些贵一点，大概在0.9，这样一个情况。

但是其实大家投资价值股，还是希望你有成长的。如果长期来看，一个公司没有成长性，你可能就恒定的一个估值，只能看分红。现在利率这么低的情况下，也不像前几年，如果没有成长，只是分红好的话，大家也不会那么热衷。而行业高速增长期间也过去了，这是比较纠结的地方，其实也没有明确的答案。我感觉它跌多也是会反弹。但更让很多投资人感兴趣的机会，是成长的确定性高的股票。

矫健：明白。应该说我们针对港股的投资机会，谈的还是比较深入，就张总本身的投资方法，反倒没有特别多的时间去了解。我稍微简单说一下，前期的话，跟张总通过很长时间的电话，张总尽管自上而下是非常有优势的一位基金经理，更多的确确实实是从下而上去找Alpha，孜孜不倦从下而上基本面出发去看问题，所以很多组合的构建基础，其实是由一个个看好的，并且持续成长的股票来构成的，我不知道我这样总结是不是合适。

张峰：对，我们很多股票都是自下而上发掘出来的。其实我们整体富国的港股投资的业绩还是非常好的，几个主要基金经理业绩都不错。你看我们的组合，前十、前二十的接近度是比较高的，也就说明我们这个团队认可的东西都是一样的。其实，好东西谁都看得出来，但是把好的东西呈现在你面前才是最难的。比如说一栋好房子，大家都能看出来。一个基金经理能看得出来，一个农民也看得出来，一个工人也能看得出来，这个没有差别。但如果好房子被丛林遮挡着，或者是雾霾遮挡着，那你看不清楚。一旦你把它拨开了，你看清楚了，谁都知道这是一个好东西。我们的研究也是一样，一定要把这个弄清楚，弄清楚后就不用争论了。很多时候，争论源自于自身能力的限制，源自于对股票没有研究透彻。我们在整个团队提倡的，一直致力于的也是朝这个方向发展，把公司要了解清楚。

`

矫健：这个说的特别好。如果你真的都看懂了，谁都知道好，但是都看懂这件事情本身，可能没有那么容易。我问一个组合的问题，刚才没问到。组合肯定会波动，净值也会波动，有没有一些投资纪律，比如波动多少就会做一些处理这样的机制？

张峰：比如说跌的多了，自然而然的，你会去了解，是不是基本面发生变化了。但是基本面发生变化就要卖掉，更多的时候，确实有一些问题出来，该调整就调整，那也没办法。有的时候我们比市场知道的早一点，有的时候比市场知道的晚一点，但是肯定有了波动我们要去了解。但是至于说了解完了以后，是不是要斩仓，我们倒是没有一定要怎么样，比如说跌了10%，是不是一定要卖掉，在我们团队没有这样的想法。这个也是投资比较难做的地方，你说没有一定之规，你说跌10%就斩仓。

矫健：我们都知道历史上人民币汇率的变化，往往会影响到外资对中国的投资。而近期整个人民币也是一直处于升值的趋势。您能不能谈谈，人民币的升贬值有没有影响？如果有影响的话，接下来会怎么影响？

张峰：这个也是机构投资人经常问的一个问题。人民币长期升值，肯定代表你的经济比较好，国力比较长，状况比较好。肯定有利于你的股票升值的，比如说像06到08年，人民币持续升值，中国股票表现远远好于美国股票，以中国为代表的新兴市场。那是长期的升值趋势。但是短期如果是波动一下，比如说在6.7元在7.2元之间来回波动的话，就不太好说。但是对投港股来说，是互相抵消的，所以这个不用太担心汇率的情况。

比如说很简单的例子，因为我们投的大部分都是国内的公司，人民币升值，盈利换成港币就变大。如果估值不变，股价也是应该往上升的。但再把它换成人民币净值的时候又有一个损失，所以互相之间按理是应该能够抵消的，人民币贬值也是同理。所以说，长期的贬值趋势肯定是对经济和股票不好的，但短期的区间波动不用太担心。

矫健：明白。我们跟张峰总讨论了刚好是60分钟多一点点，非常感谢这么多机构投资者，能够拨冗参加我们本期连线猫头鹰的交流，本次连线猫头鹰请出了在港股领域，比较重量级的富国基金海外研究部的总经理张峰总，张峰总整个讲话风格，交流风格特别直接干脆，应该是很酣畅，感谢各位机构投资者，也感谢张峰总。

风险提示：

1.基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。

2.投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。

3.基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。

4.基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。

猫头鹰团队介绍

猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”，做有投资灵魂的基金研究，以开放的心态、贴近中国投资实践，连接各大平台，服务更多的资产规模，为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。

猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。

猫头鹰基金研究院机构销售电话：[phone](微信同号)

往期回顾

按名字首字母排序