新生代医药基金经理郭相博：内行人看门道
医药行业一直就是以高成长著称。根据wind数据，截止11.05日，申万医药生物指数，自2016年以来上涨了1612.64%，而同期沪深300指数仅上涨408.46%。并且，在过去的十年之中，医药行业也涌现了最多的十年十倍股。
但同样的，如果说起研究门槛最高的行业，医药也要占一席之地。首先，子行业众多，化药、中药、生物制药、医疗器械、医药商业、医疗服务。商业模式也众多，做服务的、做产品的，对C端的，对B端的。专业度很深，比如跟踪新药的临床实验设计、临床数据、分析适应症等等。而行业的属性，天然的就会受到更强的政策监管，往往一条政策的变化，就使得原来百亿级别的赛道大幅度的缩水。这样的一些门槛，使得“内行人”的价值会更加凸显。
本期介绍的天弘基金的郭相博，就是一位医药行业的内行人。纽约大学生物工程的硕士专业，同仁堂三年的药品研发的实业经验，六年的基金从业经历，这样的复合背景，使得他能够从一个内行人的角度，去更好的理解这个行业的“门道”。11月17日，猫头鹰邀请了郭相博先生，就医药基金的投资方法、对医药创新产业投资机会的把握做了深入的交流。再结合我们特色的猫头鹰定量报告，帮助我们对他有了一个更全面的认识。
个人简介纽约大学硕士学位，多年证券从业经验，历任北京同仁堂科技发展股份有限公司部门主管，2014年2月加盟天弘基金管理有限公司。2018年1月起任天弘医疗健康混合型证券投资基金基金经理。
猫头鹰点评
郭相博是一位有着产业和金融复合背景的医药类基金经理。他具有典型的自下而上的投资特点，对公司的业绩、商业模式、产品研究以及类似行业的国际对比印证等有着深刻的理解。并善于从产业趋势的角度出发，在大行业内自上而下的优选长期成长赛道。对医药行业整体的发展、政策变化、前沿研发进度都保持着较强的敏锐性，熟悉包括创新药、医疗服务、疫苗、CXO（医药研发及生产外包）、药房、互联网医疗等等多个子板块。三年同仁堂的工作经历，是对他在投研经验和专业背景之外的很好的补充。也使得他在对企业价值判断时，会把更多的视角放在企业管理人身上。他认为“投资一个企业最重要的是这个公司管理者的格局和水平”，更关心”管理人是否有长期经营的眼光，是否对产业规划和发展方向有正确判断"。创新和成长是他反复强调的投资主题。他偏好选择"成长的S曲线上，增长最快阶段的公司和板块“，并且长期地看好创新产业链。这也让他的组合带上了”科技股投资”的风格。当然，成长和创新往往伴随着的是不确定性。比如创新药，从靶点选择、临床数据到最终上市的空间，有繁多的“0“或”1”的环节。这对于基金经理的专业水平和持续跟踪能力是有很高要求的。我们理解，郭相博对企业管理人的重视以及优选行业龙头的做法，一定程度上分散了这样的风险；另一方面，他的金融和实业的复合背景也帮助他能够从多个维度，对可能的变化去做更紧密的跟踪和更好的判断。
猫头鹰定量
基于基金定期公告的数据以及面对面的访谈，我们对于郭相博的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好地认识组合管理及其经理人提供了理性支持。
表1 主动权益类收益风险收益统计
通过风险收益指标，可以让我们对基金经理有更细致的了解。郭相博在18年的收益率为负，但是考虑到整个市场环境的影响，这个数字相比起同类平均并不算弱。而在能获得正收益的19、20年里，他展现出了较好的回撤控制，和非常出色的alpha获取能力。表2 近期表现统计
从近期表现来看的话，无论是近一年收益62.8%，近三年收益113.7%，都是能给持有人交上一份满意的答卷的。并且，无论是一年还是三年，夏普率都能保持在1以上，意味着有着较好的风险收益比的控制。访谈正文
连线猫头鹰，在2020年11月17日邀请了郭相博先生就“医药基金投资方法和创新领域的机会探讨”为主题进行一场干货交流，内容摘要如下:
矫健：能不能谈一谈你怎么构建组合，包括选择子行业和个股的一些出发点？
郭相博：医药行业的投资实际上是成长股投资，需要结合上下两纬度来考量。首先，通过自下而上选择医药行业当中景气度最高，且处于S形成长曲线中高速成长区间的子行业，然后自下而上优选子行业当中的龙头企业进行配置。医药行业非常大，包括了七个子行业，可选标的非常多。我会通过精选个股和竞争比较明显的行业偏离，结合深入的产业研究力争取得长期回报。从构建组合的角度，我的可选标的一般分为两类公司。首先，稳定的EPS驱动的股价上涨其实代表了医药行业的一个价值属性。其次，人口老龄化、疾病谱的变迁，包括政府的投入增加是医药行业成长的三大驱动力，选择行业里最优质的公司，伴随公司成长，是获得收益的一个手段。另外，我们需要选择变革当中不同生命周期的子行业进行偏离。医药行业是一个年轻而充满科技属性的行业，技术的更迭，包括最近的医药政策导向，实际上给板块带来重大变革。所以，选择景气度最高包括长期的成长空间最优，再到当中的龙头公司买入并且持有是组合获得超额收益的最重要手段。
张期翔：您在做投资时是怎么选择买卖的时点的？什么时候会去做一个止盈，是不是涨到心理预期位了会做到一个止盈？什么时候会觉得估值过高，什么原因会把它卖出呢？
郭相博：个股的买卖点与基金经理的管理理念和投资方法是有关系的，根据整个子行业或者单独公司的成长曲线来判断他是否是具有买卖价值。从投资上来说，我会对处于成长曲线初期的优质公司进行配置。处于稳定期或者即将衰退期的公司，就是一个卖点，算是一个偏左侧交易的策略。
矫健：您怎么进行组合的风险控制？
郭相博：我们是从三个角度来进行的。首先，我们的投资方法是选择成长性比较好的行业和公司进行偏离，对于衰退性的行业进行显著低配。所以从我们的配置上面来说，其实是规避了医药行业里面风险比较大或者说增速比较放缓的板块。其次，我还是觉得不管是选择哪一个子行业，都要选择这个行业里面的龙头企业。因为从中长维度而言的话，医药行业子行业当中的龙头企业是会长期跑赢板块的。所以，在管理上我们还是淡化了风格的配置，更加专注于配置行业当中的龙头公司，在遇到系统性风险时，龙头企业的抗风险能力是比较强的。最后就是对于政策进行一个导向判断，其实我觉得医药行业的政策还是可以进行提前预判的。这需要我们对于行业进行一些提前的深度研究，对于未来政策的一些指引需要有更加提前的预判，在我们做子行业的偏离或者说配置上会有一些体现。
矫健：当前来看，或者接下来比较中长期来看的话，最好的子赛道到底有多少，有哪些你是最看好的，为什么呢？
郭相博：医药行业最初不是很大，是从化工板块切出来的一个小行业，但是现在已经变得非常大了，是仅次于银行板块非常大的行业，可能因为这个行业的刚需属性提供了比较好的防御性。但是2018年以后的创新药，还有一些创新公司逐渐上市，对医药行业提供了更多的科技进攻属性，可以说未来的医药行业投资与科技成长性行业投资越来越相似，所以创新应该是未来五到十年最重要的投资机会。目前的医药政策，包括优先审评，创新药的迅速性医保，大方向都是在鼓励企业进行创新性的研究，推动整个行业的产业升级。另外，资本助力帮助了大量优质的创新公司迅速成长。最后也是政策上一些问题——医保控费。医保控费是医药行业供给侧的改革，淘汰落后的产能与技术，未来的出路只有创新。创新包含了创新药，创新器械，创新的生物制品和创新的服务模式，包括2019年市场关注度非常高的CRO（合同研发服务组织）或者CMO（合同生产业务组织）行业。判断产品是否能真实走出来需要单独考量产品的特性。我们会从创新药的靶点，包括它的药物机理，临床的进展来判断未来的市场空间和获批可能性，来综合判断这个产品的投资价值有多少。
矫健：疫苗是一个挺大的话题，能不能谈一谈对疫苗的看法。
郭相博：疫苗行业是大产品酝酿大行情的板块，如果一个比较好的创新性疫苗获批，它的放量速度和对公司的净利润的贡献是非常大的。之前，宫颈癌疫苗的上市，包括现在的国产十三价疫苗上市都带动了这个行业的股价上涨。新冠疫苗是一个非常大的品种。目前没有一个特效药可以控制住疫情，所以疫苗可能是终结手段。国内的疫苗进展也非常快，现在有两家已经进入到三期临床，包括我们的二代亚单位疫苗也是在进行海外的临床实验。对于整个新冠疫苗的市场空间和定价是有不确定性的，短期疫苗还是比较朦胧的催化阶段。随着新冠疫苗进入到三期临床会有比较快的紧急使用，在对公司贡献利润的时候，它就从炒逻辑变到了炒业绩。如果当做周期股来炒，一、两年业绩达峰，最多给到大概八到十倍的顶峰估值水平。如果当做成长股来炒，现在的空间还很大。未来疫苗的投资属性要看净利润高了以后做怎样的投资，对未来发展有怎样的贡献。
矫健：最近的医药器械心脏支架的集采，价格上掉的非常多，能不能谈谈你对这个问题的看法，以及对整个医药器械机会的看法？
郭相博：十一月全国性的冠脉支架集采真正落地，价格降的比市场预期的多一些，从一万多降到七百。做冠脉支架的器械股跌的都很多，我认为很正常，短期确实应该跌，这是从一个非常大的市场慢慢缩到大概十几二十亿的市场，对于目前业内的公司来说是大的负面影响。但是，现在器械这个行业还是一个高增长的行业，这个行业的需求其实远远没有满足，这个行业的需求比药品可能空间更加大一些，所以这是一个非常好的行业，而且还有一个进口替代的逻辑在这里面，所以，其实这个行业还是值得投资的。短期的这些支架的集采确实给行业带来了一些利润影响，但是我们站在中长期的投资维度来看，跟药品一样，是需要选择这种未来有创新性产品并且能够接替老产品的，有一个丰富的产品线可以能稳定住公司未来成长的公司。这些公司并不多，大概都是器械行业里的龙头公司，这个行业未来的一个集中度也会有显著的提升。
矫健：CXO这个行业国外并没有特别大的公司，但国内有蛮多CXO的企业，能不能谈一谈为什么国内会有这么多，市值上是不是有天花板？
郭相博：整个中国CXO行业的成长逻辑和海外略有不同。首先，国内公司是受益于整个创新药爆发的大趋势。整个创新板块的投入非常大，孕育了很多创新药公司。强烈的研发需求是为了更好更快的做临床的推进，更快的获批产品，给国内服务商带来好的增长动力。其次，受益于中国工程师红利，全球创新药服务和产业链的天平向中国偏移， CMO会更明显，目前整体是需求过剩的状态，增速都非常快，所以是景气度非常高的领域。那么，如果从美国的CXO来看，不管是昆泰也好，还是MIC也好，他们都是有一段时间是市场给了较高的估值，但是当他们整体的收入和利润达到了平稳状态以后，他的估值也是慢慢的回落到一个相对比较平衡的状态。所以我觉得中国CXO行业在它景气度还是非常高速增长的阶段的话，还是可以维持一个比较高的估值的。而且对于CXO这个行业，是有一个比较好的先行指标的，就是一级市场的融资额。我们看其实这几个季度的整个一级市场融资额还是在不断的创新高。所以我们判断，未来半年或者一年整个景气度还是不会受到任何影响的，再看远一些，现在整个创新药的高速成长期还是可以维持两到三年左右，所以单从明年来看，这个领域可能仍然是明年整个医药行业景气度最高的子板块。如果具体到每一个小的子行业，比如说要选择CDMO（合同研发与生产业务组织）这个行业，我偏好ROE有提升空间的公司。就是它的产能刚刚出来，现在需求过剩的情况下他是不缺订单的，未来他的收入和利润会有一个加速成长的阶段。如果要是选择CRO的话，我会选择一些这个行业的龙头公司，并且对有一些海外布局可以打开CRO行业天花板的公司进行一个重点布局。
矫健：关于医疗服务这个领域，这几年的话也产生了大市值公司，能不能谈谈你对医疗服务这个行业的看法以及未来的机会？
郭相博：医疗服务这个行业，其实我觉得是一个比较好的行业，而且也是未来发展的大趋势，但是这里面确实是子行业比较多，包括眼科、齿科，还有一些体检，包括CRO这个行业也算是整个医疗服务的大范畴。医疗服务里面我会选择子行业里面的龙头公司进行配置，但是我也会比较不同专科的服务商业模式，有一些商业模式是非常非常好的。比如说像某眼科公司，这种公司的厉害之处是他真的可以激发到下游或者是大家的健康需求。而且在竞争上面来说它和公立医院相比，不管是从学术手段，从服务质量等各方面来说其实不比大多数公立医院差。另外，眼科这个行业有它天生的优势，因为这个行业对于医生的依赖并没有那么高，它可能对于器械的要求会比较高、投资会比较大，其实一些小医生是没有办法自己来做这个事的。所以这就是为什么眼科的人员流转率会比牙科要低一些，它的稳定性会比较好，从商业模式来讲的话，这确实是一个非常非常好的商业模式，从投资上来讲，这种行业其实也是值得长期投资的，尤其是在今年，今年上半年像这种眼科、牙科这种服务性行业，它受到疫情的影响是比较大的，收入和利润也出现了比较大的影响，但是，这种行业的韧性也是比较好的，三季度我们看这些服务性公司收入和利润都有一个比较明显的提升。所以，这些公司其实我也一直都有重点关注。
矫健：我也注意到了，郭总其实在医药商业和药店这个领域也是经常会有所参与，能不能谈谈如果互联网卖药成为一个比较广泛的事情，会不会对于传统的医药商业和药店产生比较大的影响？
郭相博：首先卖药这个事，其实是一个比较复杂的一个过程，它和卖商品是不太一样的，未来即使是网上电商，其实也会有非常多的限制，包括你是否有一个线下的配送点，是否有职业药师配置，包括电子处方到底应该怎样流转。从某些程度来说，我觉得真正能够合规来做互联网卖药的企业，除了一些比较大的互联网巨头以外，药店是非常有能力在行业里面进行商业模式的转变。所以药店在互联网大潮来的时候还是有它的投资意义的。另外，药店还有一个很重要的逻辑。就是它是有线下的布点的，那么这些线下的布点，包括一些居民身边的药店，也包括一些医院旁边的药店。其实药店未来会承接很大一部分处方药外流的需求，所以它是两方面的需求共同促进这个行业的增长。我们可以看到这个行业这几年的增长速度，不管是从它的内生也好，还是从它的外延并购也好，还是比较好的。所以我觉得现在的药店环境下，包括一些新的互联网模式带动下，这个行业的增速是有可能有一个向上趋势的，可能会更加快一些。
矫健：关于医疗信息化，我看了一下您也没怎么特别在这方面进行布局，能不能谈谈这个方面到底有没有机会，你如果不布局的话是因为什么，未来有没有可能布局？
郭相博：其实我个人是非常看好医疗信息化这个赛道的，今年整个疫情其实是给医院的运营带来了比较大的变化，很多的业务，包括我们现在看很多网上问诊，包括网上挂号都变的比较普遍了。医院的信息化建设，我觉得还有空间，现在只是一个刚刚开始的阶段。但是今年有可能并不是医疗信息化投资的比较好的年份，因为疫情对整个医院投资节奏产生了比较大的影响。我们看医疗信息化的公司可能会更加关注他的订单指标，这些医疗信息化的公司在今年上半年的订单增速都受到了疫情或者医院投入的显著影响。但是，他的订单增速在今年的三季度已经开始逐渐恢复了，明年可能会达到一个比较好的状态。我认为未来肯定会跑出来一到两家优秀的公司是可以吃到这个行业绝大多数利润的，尤其是龙头公司。
矫健：当前医药各个龙头估值你是怎么去看？这个估值是不是有一定的透支，你在这个投资过程中怎么样去规避某种程度上的回调风险呢？
郭相博：其实坦率的说，医药行业的估值这几年从来就没有便宜过，从2018年开始其实大家一直在说医药行业估值贵，2019年其实还是贵，但又涨了很多。今年大家也没有觉得医药行业估值便宜，而且现在来说医药行业的一个TTM估值大概48倍，从历史上来说都是一个非常非常高的位置了。那么，医药行业的估值怎么看？我觉得这个估值高应该从两个方面来看。首先医药行业是一个分化非常严重的板块，核心龙头公司估值非常高，但是有些中药流通这些板块的估值非常低。所以，看整体的估值意义不大。并且，现在大家对于整个医药行业趋势的把握是比较好的，市场是对于景气好的行业给予了比较高的估值，对于可能进入到稳定期或者说衰退期的行业，估值会比较低。我认为，这个分化的情况有可能会持续下去，估值低也未必代表着安全边际。另外，医药行业表观估值高也有一个客观原因。刚才我们也提到2018年以后医药行业里面有非常多的创新型企业，包括一些创新药，创新器械，还有包括CXO的板块。因为这些板块可能刚开始经营公司的盈利性并不好，但是大家可能通过现金流折现的方法给了一个比较高的市值，那么这些公司加入到医药板块实际上抬高了医药板块整体估值的中枢，我觉得是这两点造成了这几年医药板块的估值会比较贵。那么，站在现在这个时点，我对于医药行业的估值并不是非常担心。人口老龄化、疾病普遍化以及政府投资增加实际上是医药行业成长的三大驱动力，这三个驱动力在未来几年都没有什么变化，都会持续为这个行业提供非常好的增长动力。那么，未来确定性的增长是完全有可能消化掉目前的估值的。
免责申明:以上内容仅供参考，不构成投资建议。风险提示:股市有风险，入市需谨慎。
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