顾耀强的三大利器：对冲、择股和平衡
我们此前分析过很多位公募基金经理，今天来介绍一位比较不一样的。通常在公募市场中，我们更多接触的是相对收益基金。猫头鹰曾经介绍过的很多优秀基金经理所管理的产品，它们都有这样的特点：能在市场涨的时候涨的更多，跌的时候跌的更少，但总体上和市场的波动有很强的相关性。比如在2018年，很少有权益基金能获得正收益。而从收益特点来看，除了相对收益基金，还有一类是绝对收益基金。它追求无论市场涨跌，都能获取正的收益。对于追求低回撤和稳健回报的投资者来说，绝对收益基金是一个更优的选择。尤其在波动较大的市场中，这类基金的优势更为明显。今年下半年以来的市场震荡，也让更多人把眼光投向这个方向。
这类基金买入股票的同时卖空股指期货。当市场上涨时，持仓中股票赚钱，股指期货亏钱；当市场下跌时，股票亏钱，股指期货赚钱，对冲掉了绝大部分的市场系统性风险。比如汇添富绝对收益，这类基金主要赚的不是市场Beta的钱，而是选股Alpha的钱。
此外，这支产品中有相当一部分仓位是在债券上（由另一位基金经理吴江宏管理），这进一步分散了组合风险，使得组合更稳健。但显然在这样的策略下，想取得较好的收益也相对更难。
而汇添富绝对收益定开混合A，自2017年3月15日成立以来，截至2020年9月30日，累计收益达38.30%，超越行业基准收益率32.98%（区间业绩基准增长率为5.32%，数据来源：基金2020年3季报）。凭借如此亮眼的成绩，该产品的平均规模从5亿逐步成长到现在的200多亿（数据来源:基金2017年2季报、基金2020年3季报，时间区间：2017/3/15-2020/9/30）。
我们在11月23日，与顾耀强先生进行了深入探讨。就股票多空策略、基本面对冲的方法，以及他和投研团队，如何自下而上的精选个股获取alpha收益等做了详细的交流。本文结合猫头鹰特色定量数据分析，希望能为读者挖掘出亮眼业绩背后的具体逻辑。顾耀强
曾任中海基金管理有限公司高级分析师、基金经理助理。2009年3月加入汇添富基金管理股份有限公司，现任增强收益部总监，历任高级行业分析师、基金经理助理、基金经理。
他具备丰富的行业研究经验和深厚专业底蕴。善于自下而上的寻找具备alpha的优质个股，重视公司治理，能够较好的把握公司的竞争优势和长期价值。他注重组合均衡，有较为严格的纪律性。追求较高的收益风险比，看重长期收益。
猫头鹰定量
顾耀强先生同时也管理着其他主动权益类的产品，本文我们选择重点分析这支比较特别的汇添富绝对收益定开混合。业绩到底怎么样？投资方法是否有效？是否知行合一？alpha如何获得？这些问题让我们从数据中来分析和验证。
业绩对比
横向对比：波动控制极佳，收益风险比出色
我们将顾耀强管理的汇添富绝对收益定开混合A，分别与二级债产品以及绝对收益产品进行对比。在以下对比图中，正红色都代表顾耀强的表现。
（横轴衡量产品的波动率，纵轴代表产品的年收益。图标的大小代表规模，颜色代表风险程度，如紫色代表几无风险的产品，蓝色代表类固收产品，绿色代表低风险产品，黄色代表中风险产品。）
从图中可以看出，不论是与类固收产品还是与绝对收益产品对比，顾耀强管理的汇添富绝对收益定开混合A都显示出了稳健的风险控制，以及出色的收益风险比。
我们知道，获取机构投资者的青睐，需要天时、地利、人和，三者缺一不可。2019年以来银行理财子公司公募市场投资逐渐扩大，此为天时；绝对收益的产品定位，尤其是成功渡过2018年，是其地利；而因为顾耀强独特的管理风格产生的较高的收益风险比，算是人和。
纵向对比：收益很稳我们选择在管理方法上与其产品风格更为相似的绝对收益产品来进行历史收益的对比。从时间的维度上来看各类绝对收益产品累计净值的变化。
（图中的红色净值曲线，代表顾耀强先生所管理的汇添富绝对收益定开混合。其余的净值曲线，代表市场上风格相似的其他绝对收益产品。）
顾耀强绝对收益的投资方法
顾耀强在访谈中阐述道：
“绝对收益的产品除了策略本身是用对冲，在组合构建上是主流的，坚持了自下而上的策略。我们按沪深300行业权重去配置而形成，自下而上的挑这个行业当中最看好的几家公司，只要这几家公司跑赢行业指数，整个组合可以获取相对比较平均的超额回报。”
“产品契约规定的是80%到120%的对冲比例。这两年因为要控制波动，我们也在主动维持仓位。这个组合整体来看，相关性不是很大，绝大部分贡献来自于Alpha超额收益。”
从中我们可以看出顾耀强的投资方法包含了：1.股债相对均衡配置；2.行业配置均衡。1.股债相对均衡配置？根据基金定期报告来看，在配置上，股票仓位最高接近60%,出现在2019年三季度，最低时候稍低于30%(排除建仓期)，出现在2018年第四季度，也就是市场极度悲观的时候。债券仓位多分布在企业债，同业存单和中票上，2020年以来在短期融资券上也有配置，主要目的是维持相对流动性。
数据验证了顾耀强在股债之间的配置方案，超额alpha收益的幅度也与其描述吻合，比较低的beta暴露与其对冲策略相互吻合。
至于超强的择时能力，一方面从上图的股票仓位变化中可以得到验证，这是需要肯定的主动判断的能力，但另一方面，部分择时能力其实来自对冲带来的被动效果，这也是可以被理解的。2.行业配置均衡？从图中可以看到，顾耀强在管理汇添富绝对收益定开混合A的过程中，并没有做到绝对的行业中性（相对沪深300)。这并不难以理解，权益投资超额收益的来源，一是行业的选择，二是个股的选择。
可以看出，相对于沪深300，顾耀强及其团队长期在食品饮料,家用电器上超额的暴露，以及疫情发生以来在传媒和休闲服务上的超额配置，都显示了其主动行业风格判断的能力。
顾耀强绝对收益中的选股方法
顾耀强在访谈中，除了谈到行业中性、成长价值中性外，关于选股也有比较详细的流程叙述：“我们有一个相对成熟的体系，研究分成了几个小组，每周都会出一个他们最看好的行业，然后在细分行业当中选择最看好哪几个公司，每个公司根据信息或者定价的空间来赋予一个权重，放到一起就是我们的基础组合。我们在这样一个模拟组合的基础上，基于行业比较、个股权重等因素适度做一些调整。”
1.行业的表现如何？那么我们看看，在申万一级行业上，他的选股表现如何。
在上图中，图标三角形代表跑赢了相应的行业指数，可以很直观地看到，顾耀强在多数行业以及多数时间上都跑赢了行业指数，说明他的选股上有比较强的能力。
正如访谈中所言，在2018年上半年，其选股的alpha整体还是突出的，因此净值还是不断上升，而下半年出现绩优股补跌的行情，几乎在所有行业上都没能跑赢行业指数，即便对冲掉系统风险后，仍然出现了负的alpha，从而净值上出现了回撤。2.选股偏好是否有低估值的特征？低波动，且在维持低波动的情况下还有一定的收益，是顾耀强管理的绝对收益产品的核心品牌力。这种低波动，固然主要来自股债的均衡配置，股票部分的股指期货对冲，在选股上，是不是也有低波动的特征呢？
从上图可以看出，顾耀强及其团队在股票选择上偏向于低beta，中大市值，盈利性好且动量特征明显的股票，虽然在残差波动率因子上稍微有一些暴露，但是综合以上因素，他的选股出现明显的低波动特质。
连线猫头鹰
连线猫头鹰，在2020年11月23日与顾耀强先生就“绝对收益方法及组合管理思路”为主题进行一场干货交流，内容摘要如下:
自下而上构建组合,收益主要来自股票组合的Alpha
矫健：请简单作一下介绍。顾耀强：我最早在海通证券做行业研究，09年到汇添富，现在管的几个基金中，主动权益型的两个，汇添富策略回报和汇添富均衡增长，这两个基金的风格是以消费、医药、科技和价值周期这四种类型资产相对平衡配置的，策略回报可能偏成长一些，均衡增长的价值周期比重更高一点。当然最特殊的是绝对收益这个产品，这个产品是对冲基金，对冲基金数量还不是很多。由于（对冲）基金的风险收益特征，导致这两年受到很多投资者的关注，规模上升比较快。
虽然策略上本身是用对冲的，但在组合构建上还是主流的方法，我们的股票组合不是量化模型，还是自下而上的选股，现在是类似于沪深300指数基金，也是沪深300的股指期货。我们的股票组合相当于多个行业基金，按各自的行业权重，按沪深300行业权重去配置。每个行业当中，自下而上的挑这个行业当中最看好的几家公司，只要这几家公司跑赢行业指数，这样组合可以获取相对比较平均的超额回报。因为有对冲，原则上不大会受到市场涨跌的影响，在过去几年也体现出来了。
策略在未来三五年依旧有效
矫健：普跌和刚涨的时候，稍微会吃一点亏，说明我们持仓的品种是不是以龙头股为主？顾耀强：实际上我们的持仓很分散，像大一点的行业，食品饮料、医药，金融不用说了，实际上是足够分散的。不仅仅有权重最大的股票，可能看好的这个股票市值很小，但觉得它未来成长空间很大，也会买一点。所以整个组合是比较分散的，并不都是权重越大，配的越多，比如今年大部分的时间，看起来好像是错的，但是目的是跑赢指数，达到这个目标就可以了，行业肯定是充分分散的。
矫健：我们是严格按照沪深300来做对冲吗？如果你暴露的500多一些的话，其实也可以用500来对冲。顾耀强：我们理论上是想完全用沪深300，用股指期货的目的就是剥离市场对组合净值的影响。但实际操作当中还有很多细节的问题。
矫健：你管理的绝对收益基金跟其他对冲基金的最大区别是什么？顾耀强：同类型基金大部分是以量化为主，我们主要的差别在于股票组合的构建是基于基本面研究的，每个行业配置什么公司，是基于对行业格局，公司和价值的判断。这一点本身也是我们的优势，我们擅长研究公司，对自己的定价能力有信心。
另外一点，在A股指数结构不尽合理的状态下，策略是有效的，未来三五年之内，指数结构也不会特别大的变化，这种策略获取Alpha的有效性还会持续的。但是如果未来A股也到了类似纳斯达克指数那样，几家公司占到巨大权重的时候，获取Alpha的难度会上升。
矫健：行业之间会做暴露吗？顾耀强：会有一点，但是整体的暴露幅度是比较低的，整体行业倾向于控制在偏中性的状态。但是因为我们是自下而上的风格，会主动控制（暴露）比例。像这两年大部分的时间，我们会控制行业偏离在比较低的水平。
矫健：风格会做偏离吗？比如价值成长和大小盘。顾耀强：我们不大做风格的择时。理论上可以做风格择时，波动就会加大。所以理论上Alpha来自于两个方面，一个是行业偏离，一个是个股偏离。我们实际上现在相当于把一个胳膊拴起来，我们主动舍弃了行业上的偏离。
END
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。汇添富绝对收益定开混合成立于2017/3/15，2017/3/15至今由顾耀强与吴江宏共同管理，汇添富绝对收益定开混合A成立以来各年度(2017-2019)业绩及基准表现分别为8.60%/1.20%、3.59%/1.50%、14.22%/1.50%，2020上半年业绩及基准表现分别为4.68%/2.75%。数据来源:基金各年度年报、基金2020年2季报。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富绝对收益定开混合属于中等风险等级(R3)产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型(C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本基金以6个月为一个封闭期。
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