华泰柏瑞张弘：十年医药，均衡景气，厚积薄发

导读
作为华泰柏瑞的医药基金经理，尽管张弘管理公募基金的时间不算太长，但他在投资上的思考以及多年的研究经验，让我们觉得这位被行业内的朋友们亲切地称为“弘所”的新锐基金经理，就是一位医药行业的资深老将。

五年再五年，厚积而薄发

基金经理是如何炼成的？从学霸到行业研究员，再到基金经理，这是一条看似清晰的职业路径。2010年，张弘从上海交通大学生物医学工程硕士毕业，正式踏入金融行业。他从卖方开始，在浙商证券、东方证券做了五年医药研究员。2015年转到买方，还是从研究员开始，到研究总监助理兼基金经理助理，再到2019年底正式开始管理产品，又是一个五年。十年过去了，无论是医药行业内上市公司数量还是涌向医药板块的资金量都已经有了很大的增长。而同时期一起入行，还在做研究员的也基本看不到了。聊到这段经历，张弘也笑着说，“可能医药基金经理里面，做（研究员）的时间比较长一点的，我算其中一个了。”时间不辜负用心的人，他等来机会，也抓住了机会。2019年11月开始接手的华泰柏瑞医疗健康，今年以来已经带给持有人74.5%的收益（截止12月11日），同期的行业指数（中证医药卫生全收益指数）为39.8%。其实，医药的这一波行情，19年就开始了，今年的疫情更是一个催化。但能够取得这样的超指数收益的表现，并在医药主题类基金中名列前茅，显然靠的并不止是简单的“借东风”。而当我们和张弘深入交流，试图去寻找超额收益背后的原因时，能深刻感受到：十年医药行业研究的浸蕴，使得他对行业的理解和思考是深入、全面和敏锐的。


守正出奇，有龙头也有个人特色


作为一只医药主题的基金，想获取显著超额收益并不容易。龙头白马在各自赛道上强者恒强，也更受机构的青睐。张弘的做法是守正出奇：配置好赛道的龙头公司，跟上市场；发挥研究优势，在关注度不高的公司上，增加弹性。“因为我之前任职于卖方的时间比较久，所以我对很多市场关注度不太高的公司，有自己的一些认识和理解，这是我在选股方面的一个优势。”“主要仓位上我希望能够跟上全市场，因此会放在看好赛道里面的龙头公司。但我不是一味的只买龙头公司，我还有很多自己看好的、此前在做卖方或者做（买方）研究员的时候比较熟悉，有研究优势的公司。这些公司有更大的弹性，而且往往在估值和性价比上，相对有优势。”“比如我原来在做卖方的时候长期看过原料药这个行业，我对原料药企业有自己的理解，可能与大多数医药基金经理的理解是不一样的。我愿意选择把一个原料药企业放在我的前十大重仓股里面，因为2012年我就出过这个公司的深度报告，就知道这个公司的发展路径——到2017年的时候，公司完成了自身的重大变革，这几年应该是它股价最好表现的时候，所以我愿意选择它。”


重视景气趋势，要Beta更要Alpha

如果一定要贴标签，那么景气趋势一定是张弘投资逻辑方面的一个鲜明标志。他擅长从产业逻辑出发，综合地考虑政策方向、行业趋势等多个因素，去判断景气趋势的变化。我们理解，这与他在研究上的深入思考是分不开的，这也使他既能够把握大的子行业级别的机会，也能够去规避景气下行的风险。同时，他会在景气赛道上，自下而上去挖掘有竞争优势的高成长公司。一言以蔽之，要Beta，更要Alpha。“在景气度变化的时候我们会及时的把自己仓位挪到景气赛道上面，比如说像疫苗，比如说像CXO，比如说像医疗服务，能够很快想明白。”“如果景气发生变化的，或者逻辑出现问题的，那么不管涨到什么位置，或者不管跌到什么位置都会卖出。”“我希望不但能享受行业的Beta，还能享受到个股成长的Alpha。如果完全压在一两个小公司上面，不是特别好的选择，会风险很高。”


个股相对分散，风格不极致

从研究到投资的转变，并不是一蹴而就的。投资是研究的变现，但管理组合还需要考虑风险控制，从整体上去把握风险收益比。“风格的极致是会带来问题的。其实按照我的研究经历和性格的话，可能应该更喜欢去买小公司，但是投资组合不应该这么做。”张弘介绍道，“比如2017年、2018年的时候，大票非常强，小票排名就很差。但如果全部买小票的话，从2018年四季度开始到整个2019年，业绩就会比较好。但这样的（风格极致）业绩波动会特别大。”类似的组合上的思考，体现在了多个维度。他会在看好的景气赛道上重配，但是在个股上分散；主要仓位配置“主流”的白马，剩下的仓位会配置更具个人特色的标的：有已经被市场认可的、确定性强的龙头，也会配置等待兑现的潜力标的。对于个股，在确定性和弹性上也要做权衡。“相对来说我们把主要仓位，比如说60%以上的仓位，还是放在主流的、经历时间考验的公司上面。剩下20%-30%的仓位，放在我愿意等它们慢慢业绩兑现的公司上面。”“就比如说CXO这个赛道，有些人买某个龙头股可能会配的非常重，我可能只会买5个点。我觉得后面有些CXO公司同样具有很强的投资价值，而且弹性更大。我的组合分散度会相对高一点。”



数据下的印证

我们以张弘整个职业期为考察区间，将其同时管理的不同基金以规模加权作为基金经理的业绩表现进行研究（本文数据来源：猫头鹰捕基能手软件，截止2020年12月11日）。与同时期的沪深300 指数（000300.SH）和 300 医药全收益（H00913.CSI）作比较，其累计回报与回撤如下。

可以看到，他管理的基金能够持续地相对于与沪深300和医药指数获取超额收益，这意味着张弘不仅可以借助行业“东风”获得Beta，也同样有很强的超行业Alpha能力。同时，从整体的回撤控制来看，产品相对医药指数也是有优势的。
我们以华泰柏瑞医疗健康为例，将其与全市场中主动管理的医药基金进行比较。如下图所示：

从散点图中可以更直观的看到：在市场震荡多变的2020年里，无论是年化收益还是回撤控制，这支产品都有着水准之上的表现。对持有人而言，是有着很好的持有体验的。

具体来说，无论是年累计收益、Alpha、夏普率(风险收益率)、索提诺比率（下行风险超额收益率），以及卡玛率（收益回撤比），都能够排进全市场医药基金中的1/4分位。这无疑是一份亮眼的成绩单。

我们认为，张弘对于景气趋势的准确把握，以及行业集中、个股分散的组合构建方式，是他能够取得这样兼顾风险和收益的出色表现的重要原因。

我们以张弘管理时间最长的华泰柏瑞健康医疗为例，从上表中今年以来的前十大持仓上，能清楚的看到以下特点：

• 前十大中重点配置了主流的一线龙头白马（即便是非医药主题基金，也常作配置）。比如创新药的恒瑞医药，医疗服务的爱尔眼科、通策医疗，设备的迈瑞医疗、CXO里的凯莱英、药明康德等等。
  
• 配置了较有个人特色的标的（即便是医药主题基金，也相对比较少有重配到前十大之中）。比如片仔癀、普洛药业、艾德生物、贝达药业等。
  
• 他对细分行业景气趋势有清晰的把握。创新药、医疗服务、CXO都是中长期的高景气赛道。而今年受疫情推动的疫苗赛道上，也配置了智飞生物和康泰生物。
  
• 前十大中没有出现耗材类公司，避开了集采政策出台后，对整个子行业的打击影响。
  
• 个股分散，前十大的比重基本上平均地分布在3~6%之间。即便是非常看好的重仓股，通常也不超过6%。而细分赛道集中，比如在CXO、疫苗、医疗服务上都有2~3支标的进入重仓股中。

我们模拟了前十大持仓的走势，以基金经理整个职业期管理的不同基金为考察对象，假设只配置各基金的前十大股票，按基金规模作等比例放大，组合净值将会如何表现(上图中的big10走势)，并跟实际走势进行对比。
前十大持仓能够持续稳定地相对组合产生超额收益，意味着他择股能力强，正确地重配了正确的标的。同时，这样的超额收益差距并不算大，这说明他的整体持仓质量均衡，尾仓品种（前十大以后的标的）同样有较好的表现。 

从市场适应性来看，张弘在成长强势的市场中表现优秀。而他“不极致”的风格，使得他无论在大盘强势还是小盘强势的市场中都不弱于平均。由于管理时间并不太长，我们很难做出一个严谨的结论。但毫无疑问的是，这样一位有着深厚研究功底和上佳业绩表现的基金经理，是值得我们持续关注的。

对话猫头鹰
2020年11月23日，猫头鹰基金研究院与张弘先生进行了一场线下交流，内容摘要如下:



猫头鹰：您是怎么考虑组合构建的呢？

张弘：因为我之前做卖方时间比较久，对很多关注度不太高的公司，我有自己的一些认识和理解，这是我的一个优势。前面的主要仓位，我希望能够跟上全市场，选择了医药里好的赛道里面的龙头公司。我还有很多自己在原来做卖方或者做研究员的时候比较熟悉的公司，那些公司有更大的弹性，而且他们往往在估值和性价比上比较有优势。如果你经常分析一些公司的商业模式，很多公司是有机会的，大公司也是从小公司演化来的。我会有很多仓位是买在相对性价比高的小公司上，我认为他们同样具有很强的投资价值，而且弹性更大。

猫头鹰：您对于疫苗这个产业目前是怎么样的一个看法呢？

张弘：我们买疫苗一直是看重两点，第一是它的产品线要够丰富，它的研发领域要够强；第二点，关于新冠疫苗，我们觉得它的研发进展一定要排在全市场的前面。这是我们今年投资疫苗的两个要素。

我觉得明年疫苗这个赛道，特别是新冠疫苗给A股的上市公司带来的业绩增厚，还是有相当大的可能性的。

猫头鹰：如何把握医药行业的政策变化？张弘：政策这块我们要把握预期修复的投资时间窗，其实政策刚下来的时候，大家还是相对比较悲观的，但政策完全展开之后，大家的解读会相对比较理性，预期会修复，比如说没有受损的一些公司，大家还是会买回来的，不会像现在全部卖掉。一方面，估值修复，我觉得是专业的医药投资者应该把握的，因为你要去看到底影响有多大；另外一方面，其实机构主要操作已经集中在了医保不相关或者是集采政策不受损的这些赛道里面，所以现在跌一跌还是会涨回来的。


猫头鹰：您觉得医疗服务这个赛道怎么样，怎么去把握机会？张弘：医疗服务是好赛道，其实可以看美国以及国际上的经验，美国这么多年来，医疗服务一直是跑赢全美的CPI，说明它是一个有定价权的市场。反观中国，中国目前是刚刚人均GDP超过一万美元的阶段，医疗的需求是井喷式的增长，我们有3-4亿的中产阶级，这些人的消费能力其实跟中等发达国家是差不多的。我们看好消费相关的医疗服务，比如说像眼科，齿科等，其实变相是美容和中产阶级焦虑的需求，比如说家长希望小孩不要近视，希望小孩个子长的比较高，希望自己的小孩长的比较好看；还有另外一类是老年人的需求，比如老年人种植牙。随着中国中产阶级快速成长，消费能力越来越强，改善生活质量的需求也快速增长。而我国医疗资源每年增速缓慢，满足不了这些需求的快速增长，这使得医疗服务长期供求的缺口存在。


猫头鹰：怎么看现在的市场？张弘：我个人觉得在十二月中旬的创新药价格条款出来之前，整个医药的风险会大于收益。第一，我觉得医药在接下来的一个月时间里面还是会震荡，不会有太明确的机会，本身它估值也在相对高点。第二，医药里面其实有相当一部分的小成长股现在跌到了估值很合理的位置，这个我觉得是不需要太恐慌的，我觉得在今年年底完全有可能找到一个明年预期收益率具有吸引力的医药组合。所以，等一等，等到今年12月中旬价格政策出来落地之后，再来观察医药股整体的估值水平。
END数据来源：猫头鹰捕基能手软件，截止2020年12月11日免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议风险提示：股市有风险，入市需谨慎
往期精彩

按名字首字母排序

猫头鹰团队介绍↑上↓下滑动可查看更多

猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”，做有投资灵魂的基金研究，以开放的心态、贴近中国投资实践，连接各大平台，服务更多的资产规模，为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。

猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。

猫头鹰基金研究院机构销售电话：[phone](微信同号)。欢迎您加入猫头鹰基金研究交流群，使用微信或企业微信扫码加入，若无法加群请联系18717782280(微信同号)。