国投瑞银周奇贤：来自宝岛台湾的投资老将
中国大陆公募基金行业自1998年萌芽破土，栉风沐雨发展至今。今天猫头鹰要介绍的一位基金经理，是一位来自宝岛台湾的投资老将——国投瑞银周奇贤。他于2020年2月加入国投瑞银，目前担任权益投资总监。
周奇贤的投研之路，至今已有23年之久。只不过，在入职国投瑞银之前，他是在台湾担任基金经理。他的历史投资业绩优秀，代表产品多次获得业内权威奖项。
组合国际化视野+价值投资
首先是国际化的投资视野：由于台湾证券市场发展的历史更早（台湾证券交易所是在1962年成立），且与国际接轨程度较高，这使得台湾的基金经理在客观上就是从国际化环境中来思考投资的。
周奇贤也是如此，他在1997年1月至2009年7月于台湾复华投信公司担任海外研究部主管；2009年7月至2019年12月先后在台湾宏利投信、复华投信公司从事股票投资工作；对A股、台股、海外市场都有着较好的理解。
猫头鹰基金研究院认为，周奇贤的是一位注重相对收益，有丰富海内外投研经历的基金经理。他的投资风格均衡，重视组合的稳定性，追求风险调节后的收益。他秉持“多元配置、长期持有”的投资理念，擅长从全球产业链的角度来寻找中国的优势环节，熟悉海外资金的投资风格，重视资金面上对A股投资风格的影响。
如我们前面所说，周奇贤的投资之路起步早：他从事投资和研究工作23年，行业研究覆盖消费、科技、周期等板块。早年于日盛证券担任研究员，覆盖视频、水泥、钢铁、营建板块；后在统一证券从事研究工作，覆盖工具机、脚踏车、汽车等；在永丰金证券担任研究部主管，主要覆盖电脑、手机、网通、线上游戏等行业。
这是一种类似从“学徒”到“师傅”的研究经历、职业发展经历——跟很多基金经理相比，周奇贤做研究的时间比较久，干了12年的研究，才去做基金管理，而这12年的研究中，周奇贤横跨了非常多的行业，具备较广的行业覆盖，对科技、消费、周期等板块均有研究。尤其是基于台湾的产业优势，对于科技板块有着更多的研究和比较深入的理解。
但是在A股市场的投资上，他从全球产业链的角度出发，更偏好中国在全球独有的或是具备比较优势的行业。因此，在消费升级、政策驱动、科技创新、周期转机四个大板块中，他更看好前两者。比如这其中的白酒、新能源、CXO等赛道。
作为一位具备国际化视角的科技领域投资老将，周奇贤无疑是稀缺的“宝藏基金经理”。他入职国投瑞银，也为带来了台湾产业升级时期的投资经验对于当下中国A股投资是具备极强的参考价值的。
组合管理、重仓持股
组合管理
周奇贤有较强的组合构建和管理思路。他秉持多元投资的理念，在组合的构建上：
个股适度分散，通常不超过7个点。
行业适度分散，不过度依赖特别的行业或主题，即便特别看好也不超过20%。
高仓位、不择时。
同时，有着比较明确的组合动态平衡机制，和较为严格的买卖纪律。
当个股或单一行业主题超过既定的比例，会进行减持。
止损不止盈：当基本面发生变化，或者当行业回撤大于指数3-5个点以上、个别公司回撤高于行业10-15个点，就会进行部分减仓；而只要公司的基本面和投资逻辑没有发生变化，就接受估值上的溢价，继续持有，不做止盈。
重仓持股
由于周奇贤先生过往的经历主要集中在台湾香港等地，而目前管理的国投瑞银锐意改革灵活配置的时间尚短，因此猫头鹰基金研究院仅从持股上，进行一定的分析验证。
从他的持仓中，我们可以观察到几个特点：
1）集中度中等，个股均衡配置
组合的集中度中等，并且个股权重较为均衡，第一大和第十大持仓只有两个点左右的差距。同时，第一大重仓股的权重为6.09%。这与他所述是相符的。“个股的配置不能太高，所以一只股票涨的占我持股超过7个点我就会减持，不会让一只股票持有到10个点，因为我不希望组合仅靠几只股票来创造绩效。”
2）行业多元配置
我们从三季度前十大持仓来看，能够观察到他多元配置的特征。前十大重仓股中共涉及7个行业（新能源、电子、食品饮料、医药生物、农林牧渔、建筑材料、银行）。这也和我们在调研中的了解是一致的。
连线猫头鹰
A股市场国际化是个大趋势。
中国资本市场对外开放的脚步在不断加快，外资正逐步改变A股的定价模式与投资风格：正逐步从PE主导的行情转向EPS主导，投资者更关注企业的基本面和长期价值。
我们也观察到，在行业配置方面，外资更关注上市公司背后的产业优势；在个股配置方面，外资优选大市值、高股息、中低估值的品种，注重企业稳定的、持续的盈利能力。
在这样的国际化大趋势下，周奇贤这样的国际化视角基金经理尤其显得珍贵。
猫头鹰基金研究院于2021年1月7日，邀请到了周奇贤先生与我们进行了一场连线访谈。
猫头鹰：请先介绍下您的个人经历
周奇贤：我从1997年开始担任研究员，已经23年的从业经验。2020年2月来到上海，之前在台湾和香港工作。跟其他基金经理相比，我做研究的时间比较久，干了12年的研究，才去做基金管理。我也比较幸运，12年的研究经验里，我横跨了非常多的行业。除了科技之外，对于消费性的行业，甚至大宗物资的行业，都有正式覆盖过。
我曾经担任台湾排名前三的研究所的所长，也曾经担任过一个海外研究团队的总监，此后从事基金管理工作达十年，从事买方工作期间担任过台湾两家头部基金公司的权益投资总监。过去管理时间最长的一只基金有七年，任期内的累计报酬是百分之130，在同期同类型基金里排第三名，并且拿过两次台湾最佳基金奖。
重视风险收益之间的均衡，组合上多元配置、长期持有
猫头鹰：可以介绍下您的投资风格和投资理念吗？
周奇贤：我个人比较重视风险调整后的报酬，如果过分追求报酬极大化，实际上是冒着极大风险的，我更看重长期风险与报酬之间的均衡。所以我的投资风格可以归纳为两个维度：一个是多元配置，一个是长期持有。
多元配置并不是一个被动式的投资，而是按照不同行业进行横向的比较，作为相对的加减配比。我们通常不会做极端的配置，举例来说，假设金融股占市值是20个点，我大概配10个点。这样做的主要目的，一是保证不偏离指数太远，二是降低组合波动率。第三，我们永远都不知道哪个行业真正到了低点要触底反弹，所以多元配置的优点在于能够让基金的收益波动相对较低的同时，适应市场不同风格的转换，起到随涨抗跌的效果。
关于长期持有，对于赛道好的公司，如果所处的行业格局没有变化，供给需求关系利好的趋势没有改变，且公司层面在管理、研发、获利能力也随着营收的规模的增加不断成长，我认为这样的公司长期看来不仅复合增长率在提升，市场也会给予它很高的估值溢价。无论是在台湾，香港，还是在美国，包括A股过去这三年，都有很明显的头部企业估值溢价的例子，这主要是因为现在大家宁可买到现在贵但对（好）的公司，而不会去买到便宜但错（差）的公司。所以这个长期持有的效果，最终会反应在复合增长率的增长以及估值的溢价上，这是我过去在做投资组合上比较重要的一些框架跟背后的逻辑。
猫头鹰：展开介绍一下您在“多元配置”中提到的行业间的横向比较？周奇贤：我在做行业之间的比较时，主要关注这样几点：首要是行业的增长趋势，会看比如未来三年的复合增长率。这样的目的，是要去判断行业究竟是上升、下降还是周期性的行业。通常对趋势向上，增速较好的行业我们会更为看重。其次，在上升行业中，进一步分析行业竞争格局以及边际的变化。比如有些行业就是具有很强的头部效应，像家电行业在2010年的时候，前十大家电公司市占率有30个点，现在到2019年已经到了72个点。这样的行业里，最终头部公司可以享受到比较好的获利稳定性和估值溢价。另外就是要考虑下游的需求，这直接影响行业的发展格局。需求主要可以分为两类：比如苹果公司产品更新换代，消费者处于对产品质量提升的目的产生的消费需求；和比如传统白色家电、大宗物资、柴米油盐等刚性需求。后者要面临新进入者带来的不断挑战，即便是上升格局的行业，企业ROE的波动也会比较大。所以一个好的上升的趋势的行业，还必须要求它的ROE会随着整个营收的规模、整个行业的发展持续上升，这样的赛道才是我们会选择增配的行业。我管理的基金里面，目前增配最多的就是新能源车。这是我认为目前国内最好的一个赛道。以上就是我对行业横向比较的说明。
均衡配置+动态管理，停损不停利
猫头鹰：您在过去的投研工作中对科技股有很深的理解，但从现在的组合来看科技属性并不强，行业配置也比较分散，请问您在组合构建上的深层逻辑是怎样的？周奇贤：总的来说，我在组合的构建上，是挑选好赛道里的好公司，加上动态的控制组合集中度，基本上就可以达到随涨抗跌。当然还必须对各个行业有一定的了解，我不是被动的每个行业都配而是有自己的主观判断和筛选的，比如新能源车我会多配一些。目前组合中科技属性不强，主要是因为我从过往的海外研究经验出发，更多的会从国际供应链的角度去看待科技行业，因此可能会有一些与市场不一样的看法。并且，我觉得国内有很多确定性更好的赛道；而行业多元配置，背后还有一个原因，是我希望降低整个投资组合的相关性，让组合对市场的景气变化有更强的适应性，我不倾向用高波动的代价去换取高收益，我很重视风险调整后的报酬。我在组合构建上的特点，主要体现在三个地方：一是个股的配置不能太高，所以一只股票涨的占持股超过7个点就会减持，不会让一只股票持有到10个点，因为我不希望组合仅靠几只股票来创造绩效。第二在行业或者题材的配置，我也不希望让我的投资组合过度依赖个别的主题，即便像我特别看好新能源汽车，总配置也不会超过20个点。如果整体仓位超过了20个点，我也会减持。第三个关于现金仓位，我经常都是高持仓90到95个点，并且不太去做择时，因为我是做相对收益，不需要去判断市场或者说估值的高低，因为我们要赢指数赢同业。
猫头鹰：您建立仓位时通常是左侧买入，还是右侧等趋势出来后再操作？
周奇贤：关于左侧右侧，事后看都很清楚，但在投资过程中，很难去根据股价走势看出明显的趋势和拐点，也就很难体现左侧跟右侧，但从基本面的角度上是存在的。我举一个估值修复的例子，我以前在台湾投资一家公司，买入的时候市盈率10倍，四年间价格翻了一倍，但期间估值涨到了原来的四倍，最终持有这家公司四年的报酬是8倍，其中两倍来自获利增长，4倍来自估值修复。最主要体现是公司变成龙头的过程中，市场愿意给它一个龙头公司的溢价，其中还包含对公司管理模式、市场竞争格局的溢价，不确定性是比较高的，所以估值的修复，很难在事前去做判断。
当然如果行业处于周期在底部上升过程中，也不是完全无迹可寻的。因为当价格好转之后，供给端就会拼命扩产，到一定程度后价格就会崩盘。终端需求，如果有一个下行，供过于求就会造成整个市场崩盘，从而对企业进行筛选淘汰，但产品本身每年还是在叠加，从而促使行业竞争格局逐步改善，如果在这样的过程中布局优质公司，也就是说在行业处于底部的时候去发现机会，这样的投资基本上是属于左侧的。
猫头鹰：尽管我们是长期投资，但任何一个投资组合，净值都跟股票的估值、价格息息相关。您到什么位置就一定要考虑止盈或者止损呢？周奇贤：买入和卖出是我们做投资组合最关注的事情。我个人大致上对买入和卖出的方法叫做“停损不停利”。我有比较严格的停损机制：首先从基本面角度，像前面提到的，我是在好赛道中选择好公司，如果赛道的供需格局发生变化，从而导致公司的估值和获利能力发生变化的情况，就必须卖出。如果是公司层面在管理、生产、经营上发生一些问题，比如管理层变更、股票增发过度等，导致产品的销售、市占率受影响，或者营收增长但伴随获利能力的下降，也要考虑减仓。另外一个是从技术面做判断，这个不是指纯粹价量关系，而是我必须敬畏这个市场：当没有任何征兆状况之下，行业回撤大于指数3-5个点以上、个别公司回撤高于行业10-15个点，我就会做一个部分的减仓，如果等把背后原因都理清之后再做调整就来不及了。当然这样可能会使股票卖在相对比较低的位置，但我认为这是通过部分的减仓来减低对我来说无法掌控的变数，这是所谓的“停损”。关于“不停利”，不是说只要股票一直涨我就不卖，而是有前提条件，要求长期成长的逻辑没有发生变化、公司在这个行业里面依旧是最好的公司。不停利的原因是，我认为估值是一个艺术，不是教科书上面说哪个行业是怎样的估值它就永远都在制定的区间中震荡。它是动态变化的，特别是过去这几年，大家可以发现估值分化特别显著，很多股票40倍、60倍、80倍时都觉得贵，但它还能涨到100倍，市场和资金方对高估值给出的溢价究竟可以停在哪里，尤其是短期，这个是很难敲定的。
看好消费升级和政策驱动，这是A股在全球独有的主题
猫头鹰：“科技创新、消费升级、政策驱动、周期转机”这四个板块也是周总曾经讨论和关注过的几个话题，您能否聊下对这四个板块的看法，在组合配置中是如何考量的？周奇贤：刚才提到的消费升级，政策驱动，科技创新，周期转机，我比较看好消费升级、政策驱动。因为从我过去看海外的股市，包括像台股、港股、日韩股和美国的股市的经验来看A股，这两个是A股独有的题材。
投资周期性股票需要把握好卖点，2021年看好大宗物资和工业原料类的公司
猫头鹰：周期股的机会怎么把握呢？周奇贤：关于偏周期性的股票，今年我们投了一些，像跟铜有关的，我们大宗物资的分析师也看好铝。背后有两个逻辑。第一个是通胀的逻辑，今年是高通胀的一年，除了非常宽松的货币政策之外，利率也非常低。美国推出一个平均通胀的目标，这让货币政策有更大的弹性，能够容忍更高的通膨，美国的通膨大概率在第三第四季度有机会超过两个点。两个点在过去是刚性的，过“2”就必须升息，必须把资金从市场上收回来。因为疫情的影响，造成一定的效果，先打一个预防针，非典型因素造成的高通胀在今年肯定会发生，今年通胀可能会超过“2”，但即便如此也不会升息，由此可见对通胀的容忍程度。第二个逻辑，就是2020年全球GDP负增长，疫情产生的影响主要是在供给面，而不是在需求面。我们看需求大致上没有受到太大的影响，因为除了观光旅游服务业、旅店、机场或者是航空公司，其他的可以通过线上的模式来完成。主要是供给方面受到一些影响，特别是欧洲跟美国，很多生产事实上是无法持续的，这也是中国去年出口，主要是转单效益特别好的原因。今年随着疫苗接种，我们估计在第二第三季度，海外供给紧张的情况慢慢的改善，当供给恢复正常的时候，对于上游原物料和大宗物资会有一定的需求，这会推动整个大宗原物料价格的上升。所以我们今年对于周期性的股票，特别是在大宗物资偏工业的原料，我们还是挺看好的。但是需要注意一下周期股短牛长熊的特性，把控好买入卖出的点。
科技创新：有机会去渗透和取代海外供应商，短期面临大的外部风险
猫头鹰：既然谈到了科技板块，周先生在台湾的时候对电子产业也是颇有深耕，之前在某只被动元件上的收益就很可观。在这方面台湾的技术转移，或者说国内尤其以珠三角为主在电子元器件的技术承接，整个高端化进程现在到什么地步，未来发展方向如何，您是怎么看的？周奇贤：科技创新，当然它是一个很好的投资的主题，但科技创新的的周期特别短，比如一年两年就会有一个新的手机上市，原来的供应商有被淘汰出局风险，风险是比较高的。如果能够提早去抓到下一个新的功能和新的元器件的供应商去布局，当然在短时间内赚到翻倍以上的投资报酬是很正常的，但基本上这个投资风险也是相对比较高的。此外在外部还面临着美国的压力，比如华为跟中兴，这两个国内科技创新的两个龙头。我常常在讲，华为就像是一个航空母舰，它承载着非常大的国内半导体芯片的使用，像是母鸡带小鸡一样，让国内的芯片设计公司能够在它这个大平台上迅速成长，最终做到国产替代。中兴半导体，能够达到比较高端芯片自主的制造能力，可是这两个很重要的创新源头和驱动公司，目前都被美国卡住了，所以科技创新这个板块外部的风险相对大很多。所以在投资组合上面，虽然我在台湾看了将近20年的科技行业，在投资组合里科技配置得相对不多。
猫头鹰：我想再拓展一下，比如台湾、日本、韩国、美国，不同国家间的科技股投资规律是什么样的，研究方法有什么不同，能不能稍微做一下对比？
周奇贤：科技股可以分成大概三个板块：运算速度、传输速度、记忆体（容量）。
从运作速度来说，主要是手机芯片，比如iPhone12的a12、a13，就是用更先进的集成让整个运算速度更快。这个供应链体现在半导体上面，从最上游的芯片设计、到代工、再到下游的封装、最后到个别芯片的模块，目前基本上还是以台湾、美国的公司为主，其他像英特尔和三星，主要是垂直整合，从最上游设计到代工，到做成晶片，他们都自己来。
在传输速度上面，可以从有线和无线两个维度来解释。有线就是我们讲的光纤、数据中心，数据中心的需求的驱动，主要是是受益于大家上网的需求量很大，包括未来随着5G应用的普及，会有更多高画质的影片重度传输的需求，驱动数据中心要不断提升传输效率，从100G到400G，甚至达到600G、1000G这样一个传输速度，华为在这个板块里扮演很重要的角色。另外光纤板块，主要还是在美国的一些做通讯芯片的公司。无线的部分，高通、联发科是目前主要的玩家。
第三块记忆体，指终端设备的容量的变化，比如手机从过去128G，到256G，到未来的512G，甚至以后到1TB这样一个容量，目前记忆体的市场份额主要还是在韩国跟美国的公司手上。
国内目前比较多的还是在零部件。海外的情况呢，日本比较重视上游的原材料，或者是一些半导体的设备；韩国就是投资记忆体、面板；美国主要是苹果、芯片公司；欧洲主要体现在汽车、工业芯片。欧洲、日本、韩国、美国、台湾，大致上在这些板块。未来国内是有机会去慢慢地渗透或者取代部分国外供应商的产品。
未来要重视增量资金的影响，外资会是A股投资风格和估值体系的重要组成因素
猫头鹰：以您过去长期投资海外市场的经验来看，有没有什么国外市场已经经历过的、对您在A股的投资有启发的思路，与我们的机构投资者分享一下？周奇贤：我认为未来大家必须非常重视的增量资金对于A股的影响。其实三年多前，大家对于白马股，对于大型股票是没有兴趣的，可是这三年，外资不断加码在股票上面，所以慢慢的也改变了国内投资风格，其实这样一个因素的影响过去在韩国、台湾都发生过，特别是从2000年对外资全面开放后，台湾现在最大的公司台积电，外资有78个点。目前外资持有台湾所有的上市公司的股票是44个点，韩国是33个点，英国股市是50个点。外资所谓长期的机构法人投资者的投资风格跟投资属性，会形塑到A股，我认为也是大家未来持续关注，并且在我们投资上面可以特别琢磨的地方。并且我们之前提到的高估值，其背后逻辑也有增量资金的影响，外资的投资风格比较偏长期，它这意味着可以忍受短期估值偏高，这正是估值一直往上分化很重要的推手。2019年底，外资大概占A股比重是2.8、2.9个点。2020年底大概是将近3.9个点，我们估计到2027年会提高10到15个点。市场国际化之后外资流入的速度是持续性且单方向的，因为只要MSCI（明晟公司国际指数中A股的纳入权重）权重拉高，资金就会不断流入他们所投资的股票，并且这些公司风险是比较低的，虽然短期看可能估值偏高，但长期持有投资收益还是很不错的。所以我认为增量资金是在未来的投资中需要考虑的很重要的一个因素。
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猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”，做有投资灵魂的基金研究，以开放的心态、贴近中国投资实践，连接各大平台，服务更多的资产规模，为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。
猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。
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