景顺长城李怡文：“固收+”要管理好股债的双轮驱动
猫头鹰定性
组合管理：在组合管理上，有两个特点：1）战略性的大方向调整不多，更多是战术性的微调。比如，体现在股票的仓位上，不会有特别剧烈的变化。2）重视组合整体的风险控制，不在股债上同时做大的风险暴露。绝大多数情况下，股和债总是一个“进攻”、一个“防守”。股票的防守主要体现在降仓位，以及调整股票的风格结构（从高弹性进攻板块变为为低估值防守型板块）。3）对于风险控制，主要基于对大趋势的正确判断，而不是去刻意的控制波动和回撤。不设定固定的回撤纪律，比如根据固定回撤比例进行减仓，而是依赖经验积累带来的主观判断。
固收部分：在固收上，更倾向于做久期策略，而不是信用下沉。主要出于两点考虑：1）由于个人风险偏好，对信用风险更为厌恶。2）认为在固收+产品中，转债和权益类的资产，已经代表了信用风险的暴露。
权益部分：股票的风格上，过去以自上而下的思路为主。随着这两年市场的变化，开始更多的给权益部分灵活的把握，在既定的仓位下，由权益部分的同时，自下而上的去获取更高的alpha。而在宏观层面提前看到变化时，会自上而下地从行业风格的层面去做一些配置。比如在九月份的时候，会加入顺周期、低估值的股票，来平衡组合。
猫头鹰定量
李怡文目前没有正在管理的产品，是作为稳定收益业务负责人统筹管理景顺长城整个固收+业务。我们以她最具代表性，也是历史上管理时间最长（2010.09.08 ~ 2019.02.02)的产品“国投瑞银优化增强债券”为例进行分析。（后简称为“优化增强”）
收益
以李怡文管理产品的时间为考察区间，将其业绩表现与同时期的中债总指数收益率×90%+沪深300指数收益率×10%和非纯债基作比较，其业绩走势如下（数据来源于季报披露的公开数据）：
大资产配置情况
从下面的图和表格中，我们能看到如下的几个特点:1、优化增强在各资产上的布局较为均衡，投资并不集中在单一类型产品上。2、灵活的久期策略，当判断市场有大的变化时，会大幅度调整久期。比如在2014~2016年，组合中大幅增加了短融的比例，降低了久期，增加整体流动性。3、股票仓位整体来看较为稳定（由于公布频率的限制，我们只能严格获取季度券种分布，但是债券基金相对来说多数采用看长做短的方法，其交易或者配置变化的频率一般高于公布频率，所以我们需要使用各个券种的仓位作为暴露限制, 估算基金中各券种仓位。），“战术性”的大调整并不常出现（13~14年、17~18年）。但是灵活的通过转债，来调整权益上的暴露。较好的捕捉了转债上比较大的机会，比如抓住了2014~2015年上半年的转债牛市，并且提前看到了市场的风险，并迅速地降低了权益的仓位（也是主要通过减少转债上的暴露），减少了15年下半年暴跌中的损失。结合前面的累计业绩走势图来看，正是这样的操作，帮助优化增强在2015年开始逐渐的拉开了与基准和非纯债基的差距。4、我们能够看到她在股债上“总是一个防守、一个进攻”的管理思路。比如从“大类别资产回报“上可以看到，在2018年，在权益整体表现不佳的时候，固收上的回报帮助组合取得了8%的优秀业绩。
债券
久期
风格择时
股票能力
行业风格：根据季度披露的股票持仓，历史计算报告期基金的行业分布特征如下。
但是从下图中，我们也能看到，她能够获得稳定的超指数收益的行业较少，只有医药生物、通信和化工。这说明了她更多是在行业上进行配置，而没有能够去获得个股的alpha。
关于这一点，李怡文在访谈中也有提到，她在过去管理“固收+”产品，很多时候对于股票资产的配置，是自上而下的思路。而随着这两年市场的发展变化，阿尔法的重要性在提升，因此“未来会给负责股票部分的同事更多灵活度和操作空间。”
当然这一点的变化，还需要未来产品上进一步的去观察。
我们关注到，李怡文曾经的老搭档—股票基金经理董晗，也于2020年下半年加入了景顺长城，目前协助李怡文团队管理三只二级债基。
她提到，“我们在股票上面防御的话，第一层防御就是调结构，从偏进攻的板块跳到偏防守的板块，第二层就是降仓位。比如在2018年，其实就是进行了这样的操作。在2017年四季度看到了市场风险，就把持仓的结构从偏周期的板块，往医药、消费这些偏防御的板块调。18年一季度以后的话，看到信用收缩对市场影响更大一些，所以进一步进行了减仓。”
选股偏好
市场适应性
各市场风格下以其最大回撤，夏普比率，年化收益等在全市场类二级债基中分位显示如图，从市场风格的适应性来看，优化增强表现出了水准之上的水平。李怡文善于捕捉权益或者债券上的大的行情，并且对股债轮动往往有不错的把握，在股牛债熊或者股熊债牛这样的一攻一守的市场中，表现出色。在股牛债牛或者股牛债平的市场里也不弱于平均；而在股债都没有什么机会的市场中，表现较为挣扎。
猫头鹰连线
2020年12月18日，猫头鹰连线栏目与李怡文进行了一场关于固收+的深入探讨。部分内容摘录如下：
猫头鹰：你在管理“固收+”组合时，股票、债券几类资产到底在你过程中起什么样的作用，怎么样来进行调整？
李怡文：我一直觉得“固收+”产品是一个双轮驱动的产品。风险和收益上来自两块，一个是债券，一个是股票。一方面我们的债券组合要管理好。另外一边，股票的组合也要管理好。如果说两边的趋势都看对，并且配置对了的话，我们整个组合的表现会比较好。但对市场来讲的话，多数时候股债都是有一个翘翘板的效应。股债同涨同跌的时候，在过去十年实际上是比较少见的。所以说，“固收+”产品就是在大类资产之间进行切换配置，可以很好的提高组合的稳定性，收益的稳定性。具体到怎么样来决定这个资产，股票和债权，我这边来讲的话，其实还是非常典型的，就是根据宏观基本面的变化，自上而下看看整个经济的基本面增长怎么样，通胀怎么样，然后政策层面有没有什么变化，流动性有什么变化，自上而下的来做配置。另外，我比较看重整个大类资产的估值，就是股票的估值和债券的估值。这两块也是我觉得在投资决策的过程中比较重要的一个因素。我们会把这些东西列出来，作出判断，然后再决定我们的配置方向是在股票还是债券，或者说两个都低配，或者两个都超配。
猫头鹰：权益的仓位，包括转债的仓位的中枢一般情况下放在什么位置？如何判断中枢向上呢还是向下？
李怡文：整体来讲，中枢特别向上向下都特别不合理。2020年我们团队的权益中枢实际上是保持在一个相对的高位，尤其到了三季度我们的权益中枢实际上是有所往上提的。因为我们看到了，结构上面除了之前市场偏好的、偏成长的投资机会之外，一部分受益于经济复苏的顺周期行业的一些投资机会。所以说整体我们的仓位是往上提了的，这是在股票方面。但是反过来在转债方面，实际上我们多数基金的仓位是有所下降的。因为转债取决于我们对接下来股票空间的整个大的层面的判断。如果说没有判断的很高，转债这边本来也是有一定的转股溢价率，即它的估值不是说非常便宜时，我们可能会增加对股票的暴露，减少对转债资产的暴露。但是转债这边的话我们也有结构性的一个问题。整体来讲我们的结构也是相对偏顺周期这边一些。所以说整体我们的股票中枢是往上提，然后转债的中枢是往下降的。
猫头鹰：对2021年的整个海内外的宏观环境是个什么样的判断？
李怡文：总体上，可能跟市场大多数看的其实差不多。就中国的经济来讲，2021年的判断是一个前高后低的走势。跟海外比的话，本身我们的疫情复苏程度就领先于海外一大步。从整个政策层面来讲，目前虽然说我们政策是相对中性，跟海外这种从财政到货币都是相对比较支持的政策层面比的话，我们是稍稍走在了海外的前面。所以说整体从明年整个经济的相对表现来讲，海外可能是会比我们强，但并不是说他们的增速会高过我们，只是相对来讲，海外往上修复的空间更大一点，我们的相对会小一点。具体到股票和债券，债券的话，它可能从趋势上更好一些，我们对债券资产现在是相对偏乐观一些吧。我们觉得现在的位置是比较有配置价值。当然我们对收益率下行的空间也没有看的非常大，因为跟2018年那种情况的话不能相比，我们现在的债市收益率其实没有那么高，包括明年对经济的预期跟2017年年底有很大的不同，因为2017年年底经济是非常好，会看到央行的信用紧缩，下行的风险比较大一些。站在今年我们看明年的话，经济虽然说景气程度不是会很高，但是整体没有看到特别大的一个风险，本身经济下滑的风险也没有像2017年年底看到得那么大。所以说我们觉得债券应该是一个基本配置盘，会有一些资本利得，但是资本利得的空间也没有看的很大。股票这边，我们整体觉得的一个问题是估值还是相对偏贵一些。另外一个，从整个经济趋势来讲，是有一些些风险。所以对股票，2021年的行情我们觉得就是偏中性一些吧。我们觉得股票也不会有很大的一个机会，我们觉得对股市的判断是偏振荡一些，它可能是一个比较大的振荡的行情吧。所以说从股票的角度来看，过去两年算是结构性指数行情有相对比较好的一个涨幅，过去两年可能大家讲的更多的是一个阿尔法，整个宏观层面，或者贝塔层面，对股市的影响没有特别大。但是放到明年的话，我们觉得贝塔和阿尔法可能都会是影响整个组合业绩的相对重要的因素吧。所以2021年的股票这边，我自己感觉是贝塔和阿尔法应该是两条腿走路吧。
猫头鹰：能不能谈谈组合波动率？大体上有没有一个控制的范畴，具体怎么去做呢？
李怡文：其实历史上我们也没有说去刻意控制组合的波动性。我自己觉得大的宏观层面如果能看对，不要犯特别大的方向性错误，你早进一点或者晚进一点都没关系，只要趋势上我们看对，那其实是最好的控制组合回撤或者组合波动率或者组合风险的一个办法，其实还是要通过主动投资管理来控制。我们也没有设一个坎，说组合回撤到多少的时候，我就要去降仓，或者说砍股票，或者说砍债券。其实我们没有做这样子的风控指标，纯粹还是通过对市场的判断或者相对偏主观一点的判断，然后来操作控制组合的回撤。我觉得其实就是回避掉大的风险之后，组合的回撤就会被控制住。当然有的时候我们也会看到，比如说组合连续跑的不太好，我们也会进行检讨。如果一段时间不顺手，那是不是你的策略上面有问题，包括你股票的仓位，或者股票的结构要不要进行调整，这个其实也是一个控制组合的回撤或者波动率的这样的一个办法吧。
猫头鹰：能不能结合您当时对国投瑞银优化增强的管理，谈一谈历史上的一些印象比较深刻的操作？
李怡文：历史上，比如股票仓位，我们实际上是一个微调，大的仓位波动并没有经常发生。比如说在2013年的时候，当时管理的时间不算太长，对股票的行情说实在也不是特别的理解。但是2013年因为央行是在做一个比较大的信用紧缩，当时我们就觉得流动性收紧，并且当时非标融资比较活跃，觉得股票没太有机会。所以在2013年年底到2014年的一季度，当时是比较极端，基本上股票就是零仓位，包括在转债，或者在股票仓位我们都是零仓位。后来一直到2014年的年中，就是五六月份的时候，我们确实看到了债券的收益率是下来了一些，流动性是相对宽松缓和了。另外一个，我们也确实看到股票的估值是特别低。所以当时我们就开始比较大规模的加强转债，增加了对股票的配置。
到2014年7月份之后，行情启动了，我们也看到市场已经开始起来了，当然我们在这个过程中也是进行了一些追加，包括股票到转债的一个仓位。2015年股灾的话，当时在股灾的过程中间我们其实也是维持了一个相对高的仓位。但是股灾结束之后，我们仓位的操作是比较灵活，8月份的时候，我们当时看到股市反弹到四千点，但是因为确实经历了股灾的一个教训，我们也看到自己手里的股票从估值的角度没有太高的一个性价比，所以说我们当时反常态的又进行了一个减仓的操作，把股票的仓位砍了一半，这样的话，9月中旬又跌了一千点下来之后，我们受的损失就相对比较小。之后跌下来后又增加了股票的投资。2016、2017年因为整体也比较看好股票，所以一直保持一个相对偏高的位置。真正比较大的仓位选择是进入2018年。我们2018年就是进行了防御，在2017年的四季度其实就是看到了一个风险，把持仓的结构先调了。就是从周期，偏周期的这些往偏医药，这种消费偏防御的板块调。然后到了2018年的一季度以后的话，看到信用收缩对市场影响更大一些，所以进一步进行了减仓，后来就整个股票仓位维持在一个低个位数，可能就是五六个点，六七个点这样子。整体的话就是对组合的净值影响会相对比较小一些。所以说整体我们会做一些大的仓位判断。可能宏观是占主要的因素，但是也会跟市场的整个情绪，或者说估值等比较客观的东西放在一起来做决策吧。
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注释：
国投瑞银优化增强债券基金成立于2010年9月8日，李怡文自基金成立日起开始管理至2019年2月。基金定期报告显示，该基金2010年9月8日-12月31日净值增长率为0.6%；2011年、2012年、2013年、2014、2015年、2016年、2017年、2018年净值增长率分别为-4.87%、6.58%、1.96%、31.96%、16.19%、1.1%、3.64%、8.12%。
END
数据来源：猫头鹰捕基能手软件免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议风险提示：股市有风险，入市需谨慎
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