汇添富基金郑慧莲：凭借国际视野，做中国消费投资
作为汇添富消费研究组的组长，郑慧莲女士有着十年的消费行业研究经验。她长期看好中国的消费赛道，具备较好的国际视野，投资范围覆盖了A股、港股、美股三地市场。她管理时间最长的两支权益类基金汇添富全球消费A（QDII）、汇添富消费升级（可投港股）的年化回报分别为60.15%和59.39%（数据来源：Wind），表现出色。
（数据来源：Wind）
猫头鹰定性
郑慧莲是一位消费行业研究出身的新生代基金经理。她对消费行业研究深入，熟悉各细分子赛道，能够把握大的市场趋势，擅长从基本面出发，挑选高质量的公司，偏好有品牌优势的细分龙头。她的投资覆盖了A股、美股、港股多地市场，具备较好的国际视野。
行业配置：
整体上，投资主要集中在大消费方向下各个细分子赛道，TMT、医药也是她的重要配置方向。她管理了覆盖A股、港股、美股的多只产品，善于在多地市场上优中选优，包括中概股各个细分领域的龙头，比如电商、在线视频、在线房地产经纪、教育等；港股上的如餐饮、运动服装、物业、教育；A股上的白酒、免税等。
个股选择：
个股层面，她偏好龙头，重视公司的质量，对估值要求可以适当放宽。她认为受益于规模效应、品牌力积累、组织架构沉淀和企业家经营理念，龙头公司会越来越好。
她尤其重视企业家的格局和高度，认为这是公司估值分化的本质。此外，在消费投资下，品牌、渠道、产品三个大的驱动中，她更重视品牌驱动。
组合管理：
组合管理上她遵循了汇添富的投资框架，行业相对均衡、个股集中度中等，并根据各行业板块之间的性价比变化进行动态调整。重点仓位放在经典的、有核心品牌优势的龙头上。
猫头鹰定量
我们以郑慧莲管理时间最长、管理规模最大的权益类产品汇添富消费升级（简称消费升级）为例进行定量分析验证。
业绩
基于基金定期公告的数据，我们将消费升级与它的基准指数（中证主要消费行业指数收益率*30%+中证可选消费行业指数收益率*30%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*20%+中债综合指数收益率*20%)，以及“沪港深高质量”作比较，其累计回报与回撤如下图（累计回报是指管理期内基金的净值表现）。
消费升级成立在一个比较好的时间点，市场在度过了令人失望的2018年后，迎来了两年整体比较友好的大环境。尤其是对于擅长消费、偏好龙头的选手。郑慧莲也充分发挥了她的优势，在两年的管理时间里（2018.12.28-2021.1.8），消费升级显著地跑赢了基准指数。累计回报146.52%，年化收益率 62.05%（同时间段业绩比较基准的累计回报81%，年化收益率35%），对于持有人来说，这样的收益无疑是比较令人满意的。
同时，结合风险收益指标来看，两年的夏普率均超过2，意味着她在风险收益上有较好的把握。
行业表现
研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界。以申万一级行业分类来看，该基金管理期间在各个行业的配置与表现如下图。需要注意的是，由于A股和港股的分类不一致，我们仅针对基金所持有的A股部分进行行业表现分析。
图中三角代表跑赢了相应的行业指数（申万一级行业指数），图形大小代表权重，红色和绿色代表绝对收益的正负。从图中，我们可以看到：
1）除了长期重配的食品饮料，整体的行业收益来源较为均衡。
2）在任意一个季度中的任意一个子行业上都没有出现过明显的亏损（绿色）。我们认为这一方面是由于这两年的市场整体上利好大消费板块，另一方面也得益于对高质量龙头的选择。
胜率代表相应行业跑赢对应申万一级行业指数的概率。本文中选取的“全市场”基金经理，指的是股票型基金经理、混合型基金经理（包括部分偏债混合型基金经理，其实际投资权益部分超30%），具体来看，在28个申万一级行业的6个行业中，消费升级表现出了相对稳定的超指数能力。
从历史重仓行业来看，消费升级行业配置均衡，并且坚守了自己的能力圈。食品饮料是配置次数最多、配置权重最大的行业。
累计贡献指的是此行业为组合带来的累计收益贡献大小。即由每个季度公告的持仓数据加总计算，每个季度持仓的收益率*相应的配置权重。综合来看，为消费升级带来累计回报最高的 5 个行业是食品饮料、休闲服务、医药生物、汽车、农林牧渔。
综合胜率、仓位、赔率，形成猫头鹰特色的蛛网图（下图）。
我们可以看到消费升级的蛛网图表现出了少而精的特点。尽管涉及的行业只有六个，但都能取得平均以上的段位。尤其是在休闲服务、食品饮料、商业贸易、农林牧渔上，处于市场前列。我们认为，行业少一方面是由于消费升级会有部分仓位放在了港股上（数据上看，大约是30%左右），另一方面也是由于消费行业的特性，一级行业中也有着足够多和足够大的细分赛道值得挖掘。而从结果来看，消费升级的行业表现优秀。
重仓个股变化
我们继续在消费升级中，进一步观察前十大重仓股的变化，数据来自基金定期报告，可以看到：
1）偏好龙头。前十大中，基本上都是各赛道上的龙头公司。这是符合郑慧莲的投资理念的。
在调研中，郑慧莲提到，“我们一定要把眼光放长，这个非常重要。龙头公司会越来越好，因为龙头公司的规模效应会更好，无论是从品牌力的积累，还是从它自己组织架构的沉淀来说，未来，龙头公司肯定会有明显的超越行业平均的表现。”
2）我们同样也能看到在消费股的选择上，她对品牌力的重视。前十大的公司中，大部分都是耳熟能详的品牌。
“消费品分三种，产品驱动型、渠道驱动型、品牌驱动型。品牌驱动型是最高的一个境界。你产品力和渠道力做的强的基础上，你会沉淀出你的品牌，最后就变成品牌驱动型。”
3）在细分赛道上均衡布局，并且充分发挥了可投资港股的优势，选择了两地优势互补的细分行业。比如A股中的免税、白酒；港股中的互联网、物业、啤酒、服饰等等。
4)前十大集中度中等，对看好的公司敢于重配并长期持有。白酒龙头在产品成立以来，始终是第一大重仓股，权重保持在10个点左右。
前十大VS组合
我们模拟了前十大持仓的走势，并跟实际走势进行对比，前十大持仓能够持续稳定的相对组合产生超额收益，意味着她能够选出更优质的个股。
市场适应性
在两年的时间维度上，成长风格主导的市场中，消费升级的市场适应性较好。无论是大跌、牛市、大小盘强势或是成长强势都能够有中位数以上的表现。
结合规模变化来看，初始规模并不大，但得益于优秀的业绩表现，以及二级市场的火热，规模迅速增长到34.7亿。
尽管我们认为，无论是她所偏重的消费升级赛道，还是偏好龙头的投资风格，对资金容量是更大的。但我们还是可以继续观察，在更长的时间维度上，更大的管理规模中，消费升级这只基金的表现。
猫头鹰连线
我们在2020年12月31日，与郑慧莲女士进行了一场交流，内容摘要如下：
猫头鹰：消费股投资到底有什么样一些投资方法？你在选股的时候，构建组合的时候，都是怎么样去思考的？
郑慧莲：我们总经理最近写了一篇文章，我觉得写的非常好，他提了两个关键词，一个叫长期，一个叫分层。长期是说，往后看我们整个消费升级，就是各个赛道的消费升级，空间都非常大。我们一定要把眼光放长，这个非常重要。其次是分层，分层的意思是说龙头公司会越来越好，因为龙头公司的规模效应会更好，无论是从品牌力的积累，还是从它自己组织架构的沉淀来说，未来，龙头公司肯定会有明显的超越行业平均的表现。事实上，这也是企业家的分层和公司的分层，并且差距会越来越大。今年我们看到龙一和龙二或者龙三，它们的估值差距已经很大了，像龙一，反映它成长的确定性非常的高，因为它的战略主动性最强，它要提价，别人也能提，他如果说不提价，没人敢提价，所以我们愿意按照23年或者是25年的盈利预测给它估值。其他人就跟着后面了，就是战略被动。所以我们对龙一看得到三到五年后比较确定的情况，但是龙二只能看两到三年，龙三可能只能看一年。
所以我们说估值的分化体现的是公司的分层，公司分层的本质是企业家他的高度，另外一个是企业家怎么样把公司的资源更好的组织调动起来，现在消费品公司有点类似像TMT公司，比方说最近比较火的盲盒公司，无糖饮料公司，创始人是做游戏出身的，他把这个公司引爆，就像以前游戏，我们说腾讯有很多游戏，A工作室，B工作室，好几个工作室大家随便做，无糖饮料公司这个老板他也是游戏行业出身背景，他也是这么去做，就引爆了，说明的是，组织力对于消费行业越来越重要，这个组织力就是企业家的高度和格局。包括我们港股有两家，某个龙头和它的关联公司，为什么大家那么追捧，其实就是它们的组织力特别好。所以对整个消费，我们其实还是挺乐观的，尤其越看长，我觉得时间就是站在优秀公司这一边的。
猫头鹰：品牌渠道产品是消费三个大的根基，有的人认为你产品做的好，有的是渠道做得好，当然了通过各种方式最后形成了很强的品牌力。这三个力，我怎么去研究它？
郑慧莲：我觉得最高的境界应该是品牌驱动。消费品分三种，产品驱动型、渠道驱动型、品牌驱动型。品牌驱动型是最高的一个境界。你产品力和渠道力做的强的基础上，你会沉淀出你的品牌，最后就变成品牌驱动型。当然品牌驱动有两类，一类是经典品牌，就是老祖宗留下来的，白酒、中药这些品牌。另外就像我说的，你要通过你的产品力和渠道力，你的长久积累，可能是五到十年的事情，去积累品牌力，一旦品牌力形成之后，整个效益真的会非常好。但是很多公司，在积累品牌力当中一开始就是一个产品驱动性，即先用产品引爆，之后你再开始把你引爆的产品铺更多的渠道，变成渠道驱动性，最后你的产品加渠道都做的比较自洽，你整个体系搞的非常和谐之后，你慢慢就会沉淀下你的品牌力。
但是在消费股这一块，困境反转或者是草鸡变凤凰的事情概率非常小。因为做的差的公司，有短板，这个短板挺难补的，因为它是系统性的工程，自洽挺重要的，我的研发、营销，中台、前台、后台，都要自洽，一系列的东西跟我的用户需求，我的组织力，我的愿景都是自洽的一个关系。
猫头鹰：估值总归是有一个合适的价格买和卖，什么样的公司可以给到大概什么样的估值区间，你是怎么样去思考的？
郑慧莲：我觉得估值的核心是要把这个业务想清楚。这个业务能够看多久，是看三年还是看五年，指的是它比较确定性的能够看清楚多久，如果我确定性的看清楚25年格局的话，25年我给30倍，再往回推，静态来看，可能21年的估值非常贵，100多倍。对于估值较贵是否要要卖，我觉得可能给一个确定性比较大概率看到几年，比如说看到五年。五年后给多少市值，看一看多少空间。你能容忍的是五年后能给的那个市值目标。但是它可能在明年就达到五年后的目标。但是如果当中下车，因为它的业务势头没走完，所以不知道它明年的股价是说要横一年，或者是明年跌一年，后年再涨还是怎么样，你不知道。但是你知道它的业务势头没走完，当然如果你短期基本面趋势一直好的话，它也不会跌的。
猫头鹰：现在让你构建一个组合，会买多少白酒，多少啤酒，多少乳业，或者是多少其他的消费品？假设是纯消费的产品。
郑慧莲：我觉得白酒肯定要占比比较高。你看整个中证消费指数，白酒占了50%。我觉得白酒核心就是竞争格局好，你能看得时间比较远。啤酒的话，其实动不动会低于预期的。反正你要等它再低于预期的时候买一点。啤酒的竞争格局，确实讲不清楚。可能下个月哪个省又开始下滑了，或者什么的，关于确定性的问题，我觉得啤酒三到五年盈利能力确定性比较高，但是下个季度的情况确定性是不高的，所以它容易低于预期。
调味品也是一个非常好的赛道。比方说像我们的酱油龙一，基本上完成了估值的重塑，它已经看到25年了。当然现在拿着它，你到25年的话，可能你每年就赚个利息成本，比如说5%到10%，这样一个增长吧！但我觉得调味品比较好的复合调味料，它的成长曲线在后面，其实我觉得它应该是行业最好的公司。不过复合调味料它的行业属性其实是不如单一调味料，所以复合调味料一定要找一个组织力比较强的，反正前端的产品，我们搞不清楚是什么，但是你要有一个机制，不管现在消费者变成什么样的需求了，你要有前线的人员能够马上调整去应对，去满足用户的需求。
猫头鹰：什么样的公司把复合调味料做好呢？复合调味料是不是一个大市场？谁能抓住这个大市场？
郑慧莲：肯定是一个大市场，单一调味料有点增长瓶颈期之后，复合调味料起来。复合调味料起来，一方面也是对单一调味料的一点替代，另外也开拓新的市场，比如说我在家里面做饭，我用复合调味料，就可以马上做出酸菜鱼，或者说小的非连锁的餐饮，它可以少雇一个厨师，也能做出很好吃的红烧肉。
复合调味料跟单一调味料不一样。单一调味料是大单品，酱油嘛，虽然还有6块钱的酱油，10块钱的酱油，15块钱的酱油，毕竟SKU少，毕竟都是酱油。再弄个蒸鱼的酱油，什么的酱油，加起来也不会有复合调味料的数量多。对于复合调味料，酸菜鱼、麻婆豆腐，我都要一个。所以我觉得从产品属性上来说，复合调味料的集中度不如单一调味料，它整个规模效应，单品的规模效应弱一些。其实港股有一家复合调味料公司，非常受到大家的追捧，原因还是回到我说的组织力。
猫头鹰：咱们这个产品有若干个，你这几个产品的管理上有差异吗？
郑慧莲：有差异。像全球消费的话，我基本上都是包括A股、港股、美股最优秀的公司。像很多中概股，有各个细分领域的龙头，而且很多中概股都是面向未来的商业模式，一种数字化在线化的龙头公司，包括电商、在线视频，我们说产业数字化，其实是未来5到10年的大方向。中概股还有包括很多教育公司，包括在线教育，也包括传统的线下教育，还有很好玩儿的东西。美股一个是中概，一个是美国的FANG，包括有FANG的格局的一些公司，它们可能是划时代的公司，引领整个时代。包括新能源的公司，完全不受估值束缚的，因为它们的天花板太高了。有几个赛道的龙头在港股，包括餐饮、运动服装还有物业服务，还有教育。我觉得它的龙头都在港股。而且港股现在有蛮新兴的公司，像泡泡玛特。A股的话，我有白酒，还有免税，反正每个市场挑最有特质的公司，这是全球消费。
内需的话，主要是医药和消费两个大的宽基行业，医药里面像医疗器械，整个医疗服务，消费里面的白酒、免税，还有互联网平台。品牌驱动的话，我觉得这个产品是特别有情怀的产品，我觉得未来5到10年，就是很多子行业，我们都可以看到中国品牌的崛起。民族情节也好，民族自豪感也好，它其实可以做得高度很高。我觉得非常多的行业，从手机到运动服装，到汽车，包括在家电、家居我们都可以看到，包括智能小家电。亚马逊的一个跨境平台，以及去美国线下，很多都是中国的自主品牌，所以我觉得这是一个非常有情怀的产品。就是伴随着中国经济发展到这个阶段，未来我们国产品牌就会崛起。原来你会觉得档次不高的东西，我觉得就从今年或者是去年开始，它们上来了。你不觉得档次欠缺了。
END
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猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。
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