富国基金曹文俊：自上而下研判与自下而上选股结合，周期与成长兼得
曹文俊是少有的侧重自上而下和自下而上相结合的基金经理。在7年的公募基金管理生涯中，他坚持并不断完善他的投资框架，在行情的起起落落中取得了较好的收益。
自2018年4月25日起开始管理的富国转型机遇，过去两年收益超167%，表现优异。
注1：业绩数据来自银河证券基金研究中心，同类排名指混合基金-偏股混合型基金；业绩比较基准收益率数据来自wind，截至2021年1月8日。
注3：富国转型机遇成立于2018年4月25日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，富国转型机遇净值增长率及其业绩比较基准收益率（沪深300指数收益率*60%+中债综合全价指数收益率*40%）自2018年4月25日至2018年12月31日、2019年度及2020年度分别为-21.57%（-17.08%）、53.41%（28.68%）、69.82%（21.73%）；富国优质发展成立于2019年年1月25日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，富国优质发展净值增长率及其业绩比较基准收益率（沪深300指数收益率*60%+中债综合全价指数收益率*40%）自2019年1月25日至2019年12月31日及2020年度分别为27.85%（17.77%）、70.02%（16.24%）。曹文俊自2020年10月16日开始管理富国低碳环保，故暂不披露业绩，魏伟自2014年7月至2020年10月担任富国低碳环保基金经理。数据来源于基金定期报告。
投资框架：
对周期行业的长期覆盖和对成长股的投资专研，使曹文俊同时具备自上而下宏观研判能力及自下而上精选个股能力。强调宏观与中观之间相互的交叉验证，重视对龙头公司的高频数据跟踪和草根调研，力争做到宏观、中观和微观上下融通。会在不同市场阶段中，去寻找宏观变化最明显的主线，再沿着主线去做行业比较，再自下而上选股构建组合。
投资框架上，根据投资久期的长短和风险暴露的高低，将股票分成四个象限、四个大类：
1）短久期低风险暴露：价值类
2）短久期高风险暴露：周期类
3）长久期低风险暴露：成长类
4）长久期高风险暴露：主题类
行业配置：
按照自己的投资框架将行业分成价值、周期、成长、主题四个大类，在不同经济景气阶段和市场环境中，会去做不同的权重调整。
从能力圈来看，出身航运和钢铁行业研究，对周期类的行业十分熟悉，曾任交银施罗德担任周期组的组长。此外，对医药等偏稳定增长的行业，过去也有过覆盖。在来到富国基金之后，善于借助平台在行业研究上的优势，加强了对消费、TMT、军工等行业及其细分赛道上的研究和理解。
个股选择：
擅长从周期的视角观察公司，将自上而下的判断与自下而上的研究相结合。对信息解读比较全面，能够捕捉到一定的个股投资机会。
重点布局周期和成长，属于自上而下的大逻辑和自下而上业绩增长匹配度比较好的领域。对不同的大类，选股的侧重点有所区别。周期股方面，通过跟踪宏观先行指标（驱动因素）及行业同步指标；理顺上下游产业链关系，厘清价格传导机制来精选周期股。成长股方面，精选盈利能力较强且业绩可持续成长的成长股。
２０２１年１月１５日，猫头鹰和曹文俊先生进行了一场交流，摘要部分精华如下:
猫头鹰：相比以前，投资框架上有什么新的变化？
曹文俊：这几年我认为我是有进步的。一方面是，现在组合的稳定性比以前要提高很多。组合前十大持仓上，就能看到明显的变化。
另外，在自上而下的框架中，有一个行业比较的过程。这需要对30个行业中至少一半的行业有比较全面的了解和覆盖。这两年，尤其是到了富国平台之后，很大程度上加强了对行业以及代表型公司的研究覆盖。
这也得益于富国本身有很强的投研能力和团队氛围。研究员水平非常专业，各个赛道上都有优秀的基金经理。此外，团队上有很好的分享机制。不仅研究员要写报告，基金经理也要写报告，每周五下午都是基金经理讲解PPT、分享讨论的环节。
我觉得，我在这样一个比较优秀的团队里面得到的分享，可以补足自己原本涉猎较少领域，是很有帮助的。
猫头鹰：这两年的一些突发的事件，对你自上而下的投资框架上有什么影响?
曹文俊：过去这两年中确实遇到一些挑战。比如一些突发的重大事件，新冠疫情、贸易摩擦。自上而下的框架是无法把这些变量提前考虑进去的。
我们回顾一下2018年。4月份富国转型机遇成立建仓后，公开消息表示了中美贸易问题的缓和。没想到过了两周之后美方又反悔了，再到之后的人民币快速贬值和民营企业的违约。当时我判断会管理层应当会出台宽松政策，虽然国务院7月份的常务会议也确实提出要为经济托底，但实际政策有限，内部流动性紧缩叠加贸易摩擦对实体经济的信心挫伤，使得宏观景气度下行力度明显。直到2018年10月底召开民营企业家座谈会，才算真正的政策拐点到来，整个三季度都是流动性问题比较严重的阶段。可以说2018年内部和外部发生的政策事件，都超出了自己的能力范围，并未能发挥自上而下的宏观策略判断优势有效规避流动性冲击。
而20年这一次新冠，在新冠疫情蔓延到海外的时候，组合为了控制风险，整体偏防御并且降低仓位。但是这次跟08年不同，美联储提前大量释放了流动性。而我们在2020年5月份才看到，美联储的资产负债表扩张这么多。此时，股市已经反弹很大，数据披露存在时滞。
所以我自我总结下来，自己的宏观与中观相结合的自上而下宏观策略体系，在中长期来看判断置信度还是比较高的，但也会存在一定的盲区。因此作为方法论的完善和补充，我现在的框架中，如果对于一些数据判断没有很大的置信度，那么就不会在仓位上过度偏离。
猫头鹰：请介绍一下你对免税赛道的看法？
曹文俊：好的，确实免税对去年组合的贡献是很多的。由于出境受到限制，海外代购大幅度萎缩，这是一个很大的推动因素。我们从数据上看到，四月份的时候，国内经济还没有恢复，三亚的免税店的客流最多做到了持平，但是消费金额上面是已经有30%的正增长了，大超预期。当时，我认为市场的认知可能存在严重的误判，线上直邮业务可以对冲出入境限制导致的机场店的负面影响，而三亚店的销售快速恢复折射出出入境受限带动的境外消费回流的商机。我意识到，市场认知的“疫情受损股”的判断是存在偏差的。锦上添花的是，到了5、6月份，海南政策调整，人均客单价上限10万块的离岛免税政策又超预期地提前放开了，所以又经历了上涨。
7-8月份，考虑到其估值的饱和度以及2021年三亚市场潜在的不确定性，我的配置进行了适当的调整，但也依然保持持续的跟踪。四季度，发现这两个不确定因素都有所缓解。而四季度海外疫情加剧，预期2021年的跨境游很难恢复。
目前的核心关注点在于，尽管短期风险没有了，但中期风险还在。竞争和跨境，终归是每年都需要重新考虑的问题。
猫头鹰：对于2021年的宏观环境，你怎么看？
曹文俊：从全球经济来看，2021年比较确定的是，随着全球疫苗接种之后，到二、三季度，全球经济恢复到一个正常状态。因为这一轮危机，欧美政府在疫情发生后对居民和企业的救助比较及时，美国经济的家庭部门的资产负债表没有受到很大的损伤。所以恢复正常之后，只要再给一笔启动资金——就是现在说的第二轮经济刺激——经济就能比较快的恢复。
所以全球经济复苏是较确定的，节奏上面由于疫苗接种的快慢，可能会早或晚一个季度，但只要疫苗广泛推行接种，最后新冠的传播速度一定会慢下来。
而对于国内而言，尽管目前有散点状的疫情反复，部分区域的人员跨省流动受到一定影响，但只是短期会有一些负面影响。由于2020年的消费服务业受疫情的冲击特别大，到二季度、三季度疫苗接种量提升之后，国内消费可能会有2~3年的持续回升的过程。尤其是中低端的消费，因为2020年其实是高端消费火爆，中低端消费偏弱。2020年农民工的可支配收入下降幅度明显地比全社会的大，这是2020年中低端消费相对偏弱的比较重要的原因。
从政府的角度，在消费上面还是会不断地去出一些的刺激性的手段，包括政治局会议提到的“需求侧改革“，本质上就是收入分配改革。因为中低端消费人群的边际消费倾向是高的，高端消费人群的边际消费倾向是低的。通过税收调节等手段增加中低端消费人群的收入水平，然后把整体的消费带起来。随着经济回暖，收入预期的稳定性和增长持续性将不断改善，有助于提升消费意愿。
而出口的火爆，在海外疫情明显恢复之前，大概率将持续。大家能看到的2020年中国的出口总额、全球出口份额都是大幅提升的。
但是伴随海外供给逐渐恢复，一大部分的只是单纯受益于疫情导致海外工厂无法交工，所带来的提升份额就还回去了。这估计21年下半年开始，主要会发生在2022年、2023年。但是，对于一些原本就有很强的竞争力，只是受限准入壁垒或者认证机会的公司，就打开了海外市场。
另外一个确定性很强的事情，是流动性大概率的收紧。大家唯一有分歧的是节奏的问题
猫头鹰：能不能结合你的四象限投资框架，谈一下对2021年市场的看法？
曹文俊：好的，从四个大类来看，组合是比较均衡的。价值相对少一些，而主题上比较分散。我觉得核心的一点是，对于2021年预期整体估值收缩的大环境下，怎样去通过行业配置去抵御估值收缩的风险？
主要有三个思路：
1） 大金融
像大金融这种行业景气度在底部出现向上拐点的，但估值在历史前1/4低位的。风险收益比很高，在组合中需要配置。这里面，目前银行表现比保险好，核心是银行板块四季度报出来表现不错，但保险公司目前销售保障性产品仍旧有压力。2020年上半年是因为疫情，无法线下接触，下半年仍旧不好卖，但后面相信一定会越来越好。
2）长期好赛道。
只要估值可以接受，不会纯粹因为考虑估值问题而去做大开大合的交易。这些标的，大多的是医药。即便当前估值或存在15-20%溢价，可以通过自身业绩增长对冲估值的潜在收缩，力争持有一年不亏钱或者亏钱比例相对能控制可控。。
3）受益于全球经济复苏的产业。
比如油气链条，以石油价格为锚的品种。2020年，金油比处于极致阶段。油价在疫情前55-60美金紧平衡，疫情之后，发达经济体收缩，导致需求端萎缩，供给端通过欧佩克减产在40美金达到弱平衡。随着疫情控制，经济恢复，需求端会上来；而由于资本开支的减少，北美页岩油的产量衰减非常大，供给端减少，油价在一个中枢偏低的位置逐步恢复，我觉得持续性相对是比较强的。
猫头鹰：现在市场属于春季躁动行情之中，对于未来一个季度，你会如何去把握这里面节奏的变化？
曹文俊：里面有几个节点挺重要的。第一个是两会，两会对于全年M2和社融指标是会给一个明确预期的，这个对于全年的流动性格局其实是比较重要的。
然后还有一个就是到3、4月份，每个月都要去关注社融里面新增信托贷款、新增委托贷款的收缩量。因为今年是资管新规过渡期最后一年，非标产品存量到期无法续作的金额平摊到每个月上的量还挺大的。
如何平稳过渡，其实是个很关键的问题，尤其考虑到今年的新增信贷额度跟去年相比可能还要略缩一点。在2018年的时候，新增信托和新增委托每个月两项都是缩减大概1500到2000亿，加起来收缩三四千亿，持续几个月资金链上面就不行了。
我自己觉得很可能的情况，就是利率减不到哪去，但信用会压得比较厉害。