光大保德信魏晓雪：行稳以致远
猫头鹰定性
行业配置：
作为光大保德信的研究总监，魏晓雪女士有着8年基金经理任职经验，在行业研究上有着较深的积累，展现出了比较广的行业宽度。对消费、科技制造等板块都有个人的理解。从她管理的产品类型上也可以看到，既有全市场基金比如光大保德信新增长、光大研究精选；也有不同行业或主题的基金，比如光大保德信消费主题、光大中国制造2025以及光大智能汽车主题。
在全市场基金的管理上，她并不是在一级行业中进行选择，而是从社会长期发展趋势出发，寻找背后的大的产业驱动。19年以来，主要围绕三条主线来进行：
1）5G的发展运用
2）汽车的电动化和智能化
3）自主可控
善于通过对产业发展节奏的紧密跟踪，去把握不同发展阶段的优势产业环节或细分赛道。
个股选择：
重视对基本面的研究，并从产业高度深度研究个股。善于从产业发展趋势出发，在成长空间大、竞争壁垒突出的赛道上，寻找治理优秀的公司。相比起短期的估值和财务数据，更重视赛道的长期空间和稳定性。偏好挖掘有市场认知差的黑马标的，寻求戴维斯双击。
组合管理：
投资风格较为均衡，个股集中度中等。围绕中长期产业发展趋势来构建组合，行业配置是这样构建的结果。在极端市场情况下会做择时，18年将仓位降到契约最低。同时，将持股换为了银行地产等低估值防守型标的。
猫头鹰定量
我们以魏晓雪管理时间最长的代表性产品，光大保德信新增长混合为例。（后简称光大新增长），重点分析在过去五年中的业绩表现。
业绩
我们将光大新增长与它的基准指数以及沪深300作比较，在过去的五年中，其累计回报与回撤如下：
可以看到，光大新增长在比较长一段时间里，保持着对基准和沪深300的紧密跟随。而在2019年下半年开始不断拉大与基准和沪深300的差距，并创新高。我们认为这主要是由于：1）魏晓雪的选股上偏成长风格,在19、20年的成长主导的市场中显得更加适应。2）她把握住了19年以来的几个大级别的机会，比如5g的发展趋势、汽车的电动化和智能化 、以及中国制造升级。
除了在碰到大熔断的2016年和单边下跌的2018年，光大新增长都能取得两位数以上的收益。在亏损最大的2018年，考虑到沪深300的年收益为-25%，光大新增长的表现仍然是有相对优势的。这也主要得益于她较为优秀的择股能力，在每一年里都能够取得alpha正贡献。而在有正收益的年份里，夏普率都在1以上，说明她对风险收益比有着较好的把握。
行业表现
研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界。以申万一级行业分类来看，该基金管理期间，各个行业的配置与表现如图。
图中三角代表跑赢了相应的行业指数，图形大小代表权重，红色和绿色代表绝对收益的正负。从图中，我们可以看到：光大新增长在历史上配置过且能够取得超额收益的行业很多（三角），并且配置权重比较均衡（大小）。另外，从2019年开始，配置的权重逐渐集中到了计算机、电子、汽车、机械设备、化工、建筑材料、医药生物、家电等行业上。2019、2020年也是她获得最多收益的年份。
具体来看，在28个申万一级行业的19个行业中表现出了相对稳定的超指数能力。这意味着她有着不错的行业宽度。我们认为，这也得益于她多年的投研经验，有着丰富的行业研究积累。
她的行业配置非常分散，历史上，只有化工的平均配置权重超过5%。同样分散的还有各行业的累计贡献。历史上贡献最大的前五个行业的差别并不大，第一名的建筑建材，也只有10.37%。
我们认为这一方面，是魏晓雪有意而为之，她在投资上追求的是风格均衡不极致。另一方面，她不是按照行业分类。而是围绕产业链来进行配置，而看好的产业环节是分布在不同一级行业中的。比如在她看好和重配的新能源车产业链上，汽车、电池、内饰、配件等等都分在了不同的行业上。这也会导致在行业上的相对分散。
综合胜率、仓位、赔率，形成我们特色的蜘蛛图（下图）。
光大新增长展现出了少有的行业宽度。在除了银行、非银、公用事业以外的所有常配行业上都能够取得平均以上的段位。并且在汽车、机械设备、有色、建筑装饰、通信、综合等等多个行业上都达到了强段位水平。我们认为这主要由于：
1）均衡分散的行业配置。行业分散的基金经理往往在这一项上有相对较好的表现。这样的特征，我们在此前介绍过的另外一位行业更为分散的基金经理何以广身上也看到过。
2）由于是围绕产业链来进行投资，因此在很多行业的优秀表现，本质上展现的是她对大的产业链，而不是在一级行业上的理解。
市场适应性
从蜘蛛图上可以看到，在近五年的时间里，光大新增长有着较为优秀的市场适应性表现。在无论价值强势、成长强势，大小盘强势、牛市或者大跌的市场中，都有着平均以上的段位。我们认为这得益于她对大的产业链驱动的把握，同时也是她均衡不极致风格的体现。
猫头鹰连线
２０２１年１月1５日，猫头鹰连线邀请魏晓雪女士进行了一场交流，内容整理如下：
猫头鹰：能不能围绕着您整个组合的特点，谈谈您是怎么构建这个组合？
魏晓雪：好的，首先从投资理念来看，我追求的是业绩长期的可复制、可持续性发展。因此，投资风格上我比较均衡，不是极致风格。并且，我也重视投资框架，我希望通过投资框架来获取收益。
我的投资框架大体上分成战略和战术两个部分。战略层面的核心是适攻适守?因为攻守的风格我们认为其实是不一样的，对于组合也有很大的影响。有些赛道易攻难守，有的赛道易守难攻，这就需要基金经理的整体把握。战略层面的一个核心操作就是择时，但在这个层面，我们只在极端市场中去做。过往长时间以来，我们只在2018年做过一次，其它时间并没有做大的择时。
战术层面，落在组合的构建上。我们希望是一种相对均衡的体现。我主要是从社会和产业发展这种大的趋势，从三到五年的时间维度去入手。从这个角度开始去做深入的产业研究、挖掘，然后慢慢的经过时间积累，个股它就会自然的呈现。这是大概我在组合构建上的一个方法。
那么在个股选择上来说，我们其实也是像刚才说的，立足于产业的发展趋势，先做产业的深入调研，然后在这个研究过程之中再思考产业链上不同环节的价值分配，然后再看这里面不同公司的商业模式、竞争壁垒，再到管理层和公司治理，然后到公司的财务指标，最后才是估值。
猫头鹰：能不能介绍一下，您在行业配置上的思路？
魏晓雪：我以全市场基金光大新增长为例。其实我并不是以行业配置角度去思考的，而更多的是从一个大的整个社会的发展趋势来思考。比如说我们从前年开始就一直非常重视这几条大的产业链。一个是5G的发展，一个是新能源汽车的发展，以及未来的智能化。还包括中国制造的升级，以及自主可控的发展。
比如2017年开始我们就在研究5G，那个时候投资的核心可能是设备，比如说像中兴通讯这样的标的。那么到2019年，2020年我们的目光就越来越转向了应用这一端，这就体现在组合行业上的变化。但是实际上在这个配置过程中，本质上并不是因为我想配通信或者计算机这个一级行业。
电动车也是这样的，初期投资可能都在电池上，在材料上多一些。后期我认为在智能化这个方向会更重要。那我们就会在智能上，在汽车零部件上做很多的研究和深入的挖掘。所以在组合上体现的就会是行业上的一些迁移，但是在从我个人做这个配置的时候，核心还是大的产业趋势。
猫头鹰：在选择赛道之后，在选择产业链的环节以及选择个股中主要是考虑哪些问题呢？
魏晓雪：首先可想象空间一定要大，它一定要在大的产业链之中去做。第二点更重要的是它要有足够的竞争力，有足够的壁垒才能带来好的利润，否则都是低端竞争的话，企业也好，行业也好，做的都是很辛苦的。
还有一个角度，因为同样一个产业里面，价值链的划分也是不一样的。那有些环节可能是一种比较充分的市场竞争，那可能这种技术的附加值不是很高。有些行业它壁垒是非常深的，或者是因为它的技术原因，或者是因为它的认证原因，或者是因为其它各种原因等等，我们对产业链的这种研究和拆分还是比较深入的。而且一直确实比较注重这种基本面的研究，所以相对来说，我们在个股选择上的优势也会比较强。
落到个股选择上来说，这是我们的强项。这个跟我们的经验以及比较优秀的研究团队都有关系。像新增长这个产品的归因，这么多年基本上贡献就是来自于个股选择。而个股选择就取决于你的研究深度，比如5G，它开始先要做投资，后面到应用，产业的发展的是有这样一个流程的。所以需要深入研究，去把握这种投资节奏。
猫头鹰：从整个电动车跟普通汽车之间的区别来看，要怎么去捕捉这里面的投资机会呢？
魏晓雪：我认为主要是在电子系统，以及偏软件的方向。而传统的部分，比如说就是车身车架，轮胎什么的这些都是没太大变化的。电池环节确实也是新增的，它有非常清晰的竞争格局，大家都看的比较清楚。未来我们认为特斯拉也好，小鹏也好，都会有一些新的商业模式的发展。
过去我们买到一辆车，从买到车开始，车子都只有折旧了。但是再往后的话，我觉得汽车整个模式都会发生一些变化，现在以特斯拉为例，它每年的更新费用带来的收入占比已经越来越高了。我们可以想象未来我们买到的车，它的外壳，它的物理的呈现可能会相对比较固定。或者说这个的变化并不会特别大，但是每年的软件更新的费用是不断地的。整个产业链的商业模式我觉得会有一些比较大的变化。
目前，我们一方面会比较看好ADAS（汽车辅助驾驶系统）的执行端。此外在传统的汽车部分也有一些布局。比如，传统的零部件部分。我们看重的是，汽车的智能化以及新势力造车企业崛起的过程之中，对于传统汽车企业制造模式的革新。这个中间，虽然有些产品非常的传统，看起来好像和以前没有任何变化，但实际上在制造模式发生变化之后，对某些企业可能会带来非常好的机会，成长曲线会比以往的模式拉的更快，更激烈。当然还有一部分，会有一些偏软件端的公司，这也是我们看好的。
猫头鹰：对于今年整个市场，不管是行业也好，风格也好，还是股票市场本身，能不能稍微聊一聊投资机会？
魏晓雪：好的。从2019年开始，整个公募也好，股票市场也好，尤其是公募基金它给市场的整个投资回报率是比较高的。我们觉得走到2021年这个时间点，我们比较确定看到经济会在2021年不错，起码上半年会不错，或者前三个季度会不错，而且这应该是个海内外共振的情况。但是我们同时需要看到，2020年这个疫情出现的非常突然，2020年整体全球的政府都是处于货币非常宽松，放水的状态。而在2021年，比较确定的是政策面应该会收紧。尤其是如果经济复苏的越快越猛烈，政策面特别是流动性的收紧幅度会越大，这也是过往市场最担忧的部分。
从当前的时点来看，我们认为在2021年，首先应该降低收益率预期。因为就像我刚才说的，2019年和2020年，公募的整体收益率都是非常优秀的。单从数据的角度来说，也是大概率出现均值回归的可能。而且虽然没有全面的泡沫，但是局部的泡沫还是有的，值得我们重视。会不会像2018年那样的熊市，现在没有明确的结论。但基金经理需要保持比2020年更谨慎的状态，这是一个比较好的策略和态度。
对于看好的方向，作为一个全市场产品，比如像新增长这个全市场产品来说，我们始终就是这三个大的方向，一个是汽车的智能化和电动化，一个是5G的发展和应用，还有一个是整个制造的品牌的升级，包括中国制造崛起，以及自主可控的发展等等。除此以外还有一个领域是消费。新增长这个产品，其实常年是有接近四分之一的仓位配置在消费这一端的。从我过往的经验来看，消费的择时非常难，所以我们就是放一个稳定的持仓在这边。当然，个股上可能会有一些变化，或者内部结构上会有一些调整。这是我对2021年的一些看法和观点。
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猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。
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