华泰柏瑞吴邦栋：重视风控，组合分散，景气趋势选股
2020年12月29日，我们与华泰柏瑞的基金经理吴邦栋进行了深度交流。这是一位在组合管理上很有特点的基金经理。在组合构建和个股选择上有比较清晰的框架，擅长个股景气度的把握，偏好消费和成长赛道。组合管理上注重风险控制，个股相对分散，有较强的组合思维。
作为一位卖方宏观策略研究出身的基金经理，吴邦栋在转到买方后，积极地拓展自己的能力圈。他在金融地产、食品饮料、计算机上都有行业研究经历，也为他后期专注在消费、成长赛道上的投资框架打下了基础。
吴邦栋谈到，在收益之外，他十分重视对组合的持有体验,重视对波动和回撤的控制,因此会不断去审视净值曲线的走势。他所希望的理想走势，是在净值曲线上涨后，出现风格不合适或者是大盘下跌的时候表现为横盘；而回到风格合适或者市场继续上涨时，又继续突破平台上涨，这样往复的一个过程。
在组合构建上，他有十分清晰的步骤。第一步是筛选行业，从申万28个行业中选出大概14个行业，主要集中在了成长和消费赛道上。第二步是通过量化指标，筛选高质量的公司，作为初选池；第三步，通过主动研究，从景气度的角度，选出几十只个股作为精选池；最后，配置一定比例的金融类公司，作为防御和对冲。
在量化指标上，他对高质量公司的定义主要体现在三个方面。第一是持续的高ROE水平，第二是现金流质量，需要公司有自我造血能力和持续的现金流正循环。第三是较高的市值和日均交易量。
出于避免巨大回撤和波动的考虑，在挑选高质量公司之后，吴邦栋在组合中会分散布局。个股集中度低，前十大30-40%。并且，个股的权重也较为分散，组合中会有40个左右的公司。
他的景气度投资，并不是行业景气度，而是从个股的角度出发，观察相应财务指标上的趋势变化。主要是公司的现金流、营业收入以及净利润的变化。但是高景气的细分赛道，往往会选出多个符合要求的公司，反向地验证了行业的景气。
展望2021年，他认为在经过两年的好行情后，市场在指数上的机会不大了，需要降低对基金整体收益率的预期。而在行业的配置上，考虑到通胀的可能，与价格相关度高的行业比如白酒等、以及有边际变化的，如能源革命、军工、粮食安全等相关行业，预计会有较好的表现。
以下为对话内容精选：
请先介绍一下您的个人经历
吴邦栋：我是2010年参加工作的，第一份工作是2010年至2014年在长江证券从事宏观策略的卖方研究，并且获得了2012年和2013年新财富最佳策略研究分析师，分别是第六名和第五名。
2014年我去了农银汇理基金，主要负责宏观策略和房地产。2015年来到华泰柏瑞，2016年初开始做张慧的基金经理助理。现在主要管理华泰柏瑞战略新兴产业（005409）。
现在看的比较多的行业，除了宏观策略外就是金融地产、食品饮料和计算机。
从宏观策略到行业研究，尤其还是金融地产、食品饮料和计算机这三个方向，很不一样吧？
吴邦栋：确实会不一样。其实这三个行业对应的是三段不同的经历，宏观策略和金融地产，相对来说跟我背景更契合一点，我刚来到买方研究的头两年主要就是看宏观策略和金融地产。
请分享下你的投资理念和投资思考
吴邦栋：我先介绍一下个人方法论的形成。首先，投资的目的，除了做到比较高的年化收益率以外，更重要的是要把净值的回撤控制住。因此在年化回报之外，我会关注回撤。
此外，我会不断去回顾和审视净值曲线的走势。我理想的净值走势是：能够上涨一个阶段，在风格不合适或者大盘下跌的时候表现为横盘，而当回到风格合适或者市场继续上涨时，就又是突破平台上涨的过程。这样对于基民而言会有比较好的持有体验，在任何时间点申购都不会有太大的持股偏好，都能赚到比较多的收益。这样的走势意味着组合里的个股大部分都是要趋势性上涨的股票。所以我的组合在动量和冲量上是比较高的，因此我在买股票时倾向于做右侧趋势投资。
整体组合上，我希望偏均衡，能够适应不同风格的市场，每年都能够跑赢多数，我自己的目标是做到市场前40%。
你是做宏观策略研究出身，这个对你的投资有什么影响吗？
吴邦栋：可能很多人会觉得，从事宏观策略时间很长的话，应该很擅长行业比较和风格轮动。但实际上恰恰是因为太熟悉宏观策略，反而没有把更多的精力放在风格轮动、行业选择以及仓位选择上。
第一，总体来看，择时的意义不大。如果年化收益是正的，选股优秀的基本都是在15%-20%的年化收益率。长期来看，保持高仓位是比较正确的事情。
第二，我没有做行业轮动是因为我觉得传统的周期品，像钢铁、煤炭，其实在景气度比较高的时候可以在消费和成长中去做替代。我们知道，周期性行业的机会，大多数来自于需求会有所改善。所以在整个宏观经济需求改善的情况下，我认为在消费和成长的领域里一定可以找到一个弹性更大的替代性品种。
在这个过程当中，可以去做个股的切换，比如像今年高端酒涨的比较多，我觉得2021年整个宏观经济好一点的话，可能三四线的酒会弹性更大一点，但是没必要做行业风格上的切换。所以我把研究和投资的聚焦在消费和成长里面，会在消费和成长里面做个股的轮动，但是不会到切换到别的风格里去。
具体会如何去构建组合呢？
吴邦栋：我认为比较重要的是，如果不去择时，不控制仓位的话，怎么样控制回撤。我自己在主动选股之前会有量化性的筛选，先把一些低质量的公司排除。这个过程大概会分为两步——
第一步，我会选行业，风格倾向于消费和成长性的板块。我统计了在过去五年或者十年，相比于沪深300，能够持续获得超额收益的行业大部分集中在消费和成长性的板块里，周期性的板块也会有一些，比如说水泥，行业估值比较好。所以我基本上在消费和成长板块里面选，另外也会选一些商业模式比较好的细分行业，比如快递等。
第二步，从定量的指标上，去选择高质量的公司。
1）ROE水平要比较高，从股东回报角度来说，要能够持续创造回报。不光是看静态的ROE，有的时候也会看当年动态的ROE水平，这对于一些短期增速非常高的公司是有意义的。整体来说，我会筛选比如说在10%或者是高于当年沪深300平均水平的公司。
2）现金流状况，第一类是经营性现金流，希望能够持续的正循环。另外一类是自由现金流，就是经营性和投资性，要有能够造血的能力。
3）市值和日均交易量，也就是二级市场上的高质量。我一般会选择投资市值在100亿以上的公司。对于日均成交额也有一些要求，比如过去半年日均成交额2000万或者是3000万以上。
在选取高质量公司之后，再进行主动性的筛选。我自己在前面这个过程筛选出的股票池叫做初选池，大概有小几百只。
接下来，通过景气度选股的角度来选出精选池。从我认为的能够维持在高景气度或者景气度有反转的股票中进行选择，构成一个几十只股票的精选池。这个筛选的过程一般会在每年4月份到5月份完成，因为这个时间段的财报数据比较多。
选出了高质量公司，再怎么去放入组合？
吴邦栋：通常来说，我倾向于从精选池中选择个股构建组合。而且我的配置权重比较平均，没有给单一个股太多的权重，所以会分散一些。但是也有一些时间段比如2018年可以选择的股票少，就会出现集中的状况。
另外，还有一部分仓位是在金融股上。金融股的商业模式不太一样，景气度的判断方式跟其他行业的个股也没法进行比较，估值体系也不太一样。所以一般不会出现在初选池和精选池，但是在组合中，我会把它作为一个类似对冲和防御的配置，一般不会超过10-15个点。
整体上，通过质量筛选和个股分散的方式，就能比较好地解决净值上巨大回撤或者巨大波动的问题。
刚才提到了景气度选股，能不能介绍一下您对景气度的理解，您是怎么定义景气度的？
吴邦栋：市场上有很多看景气度的基金经理，有些常见的定义，比如把盈利增长定义为景气度。我们有一些跟市场不一样的看法。
第一，现金流的变化，我认为这是景气度变化的关键点，有的时候意味着景气度改善、打款增加，有的时候意味着商业模式的变化。比如像某计算机龙头公司，之前是订单式的模式，转向了SaaS云服务年付费的模式，现金流状况比订单式的模式稳定很多。这种情况下，没有办法通过净利率的增长，或者是营收的增长看得那么清晰。更多的时候要通过率先发现现金流模式的变化，再结合自下而上和公司的实地调研来理解景气度的变化。
第二，更关注营收。营收的增长比净利润的增长更加有用。有很多的公司在平稳性的增长，持续个四五年，就会积累到一个爆发期，原因是费用的投入过了一个高峰，它的净利润增长甚至高出收入的增速。这种如果率先去看收入增长的话，会比净利润的增长更领先。
第三，看净利率的变化。这也是我们认为景气度变化很重要的方面。除了看到公司财务上的变化，更多要对公司进行调研，财务变化是有偶然性的，排除这种偶然性需要更多的跟董秘和各个区域的经销商进行调研。
这几点都是我们在景气度选股当中与别人不太一样的地方。
能看出来，您选股上还是很有自己的想法的。印象中有没有比较深刻的案例可以分享一下？
吴邦栋：在选股上，我一般会自己先选出来，然后去验证。验证的渠道，一是跟已有持股的机构交流，第二就是跟上市公司交流，第三是去调研经销商或者大区经营性的人员，但是前提是要先做好案头工作。比如有的公司经营率改善，我首先更加关注这个公司的管理层治理有没有改善；对于营收增长比较快的，我可能就去关注订单的持续度，产能的饱和程度。
比如19年年初，在我们公司内部的基金经理荐股会上，我推荐了某食品公司。当时卖方研究员预测大概20%左右的利润增速，我推荐的逻辑是它在过去几年持续20%多的营收增速，但是它的渠道建设和全国产能铺建已经完成了，所以它在18到19年费用下降，利润增长高于营收增长。再结合调研，了解了公司的产能投放节奏以及经销商铺垫的成熟度，都已经完全不可能还有20%多的费用增速了，所以我觉得预期差是非常大的。事实证明它在这两年业绩增速一直比营收增速要快。
今年我觉得自己在某医药公司上的投资做的也还是比较成功的。3月份就买了它，当时市场认同度是不高的，觉得这个公司的增速比较慢。但是我研究下来，发现它的业务转型比较多，从中成药转型到西药以后，传统业务有一定利润率提高。事实证明它今年的增长确实比10%多要高。
2021年基金预期收益率会下降，通胀相关的行业和有边际变化的行业会有更多机会。
站在当前的时点，对2021年的行情您有什么看法？
吴邦栋：我觉得2021年2021年基金的预期收益率不能太高。因为这两年已经比较高了。我自己倾向于2021年2021年基金收益率的中位数大概在10%左右。这个涉及到对2021年的宏观和大盘的判断。
我认为，2021年的宏观上需求的高点会在上半年出现，比如说GDP，工业增加值等数据，比较好的是通胀水平应该会一路上行。下半年可能面临需求回落的状态，但是通胀水平还是会上行，比如说CPI、房价等指标会上行。
这样的市场环境意味着指数的机会比较小。指数不太会涨，但是结构性的行情会多，而且抱团效应会比今年更明显。能够盈利更优秀的行业是越来越少的，可能在通胀上行的阶段还是能够表现出比较好的业绩表现。但是这种行业肯定是在逐渐变少的，一直到最后大家受不了价格选择撤离。2021年尤其下半年是结构性的行情。在指数不太涨，结构性的行情下，基金大多数能获得正收益，但是正收益不会特别多。
2021年从行业结构上有两点要布局。第一点，跟通胀相关的行业，无论是农产品通胀相关，还是跟工业端相关的，比如说高端制造也会上行。消费端就是白酒了，我觉得三线酒弹性的可能性更大，因为一线酒涨价的空间其实是不大的，三四线酒弹性会更大一些。这个是第一点，与价格的相关性。
第二点，2021年会有边际变化的行业。第一个就是能源革命，能源自主性安全，电力设备新能源还会是2021年主要的方向。第二个是军工，军工也有比较大的边际变化，部队在十四五第一年比十三五第一年采购意愿强了很多。第三个是粮食安全。这是十四五最主要的三个变化。
我们将战略新兴产业的业绩走势与它的基准指数，以及沪深300作比较，其累计回报与回撤如上图所示。可以看到，战略新兴产业始终保持业绩上的优势，且屡创新高。并且从图上来看，并没有出现明显的大幅回撤。
从一年的时间维度来看，收益表现出色，这既来自个股选择能力（23.25%的alpha），也来自于风格收益（30.73%的smartbeta）。相比之下，20.8%的最大回撤和25.17%的波动率则中规中矩。但结合出色的年收益，还是体现出了出色的风险收益比，夏普率达到了3.1。
从重仓股的表现来看，可以看到如下的特点：
1）组合集中度极低。前十大基本上都在30%以下，这样的低集中度，是比较少见的。
2）赛道集中在消费和成长板块，符合他的投资偏好。
3）前十大的变化很大。这很大程度上，是因为个股的权重十分分散，股价的涨跌造成的波动。
4）以大盘股为主，但并不拘泥于这样的框架。也有如不到50亿市值的永创智能、不到100亿的金诚信这样的小市值公司出现在了重仓股中。
我们模拟了前十大持仓的走势，并跟实际走势进行对比。可以看到一季度以后，重仓股表现与组合表现相差不大。我们认为，这是由于他并没有对前十大做过多的区分。组合集中度低，持股权重均匀分散在30-40只股票上，持仓质量均衡。
由于基金经理的管理时间不长，公开数据只有三个季度。因此，我们很难从定量数据中给出严谨的分析结论。仍然需要更长的时间，来证明他在组合管理上的持续性。
数据来源：猫头鹰捕基能手软件
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