许文波先生，东方基金管理股份有限公司总经理助理、权益投资总监、投资决策委员会委员。吉林大学工商管理硕士，20年从业经历。曾任新华证券有限责任公司投资顾问部分析师；东北证券股份有限公司资产管理分公司投资管理部投资经理、部门经理；德邦基金管理有限公司基金经理、投资研究部总经理。2018年4月加盟东方基金，现任东方精选混合、东方强化收益债券、东方龙混合、东方欣利混合、东方欣益一年持有期偏债混合、东方中国红利混合等基金基金经理。在公募基金这个排名和考核体制下是否足够适应是一门经验和技巧。集中或是成长、价值投资或者指数投资，都是方法和表象，甚至是他人的强制归类，而内在的核心的理念和认知才是真正的能力。
我这些年归纳自己就是仍在通过不停的阅读、思考和经历，来学习进化的投资。即使今年已经是从业的第二十年，仍然觉得自己站在山脚。
——许文波 东方基金
市场上用绝对收益视角去做投资的公募基金经理并不多，而同时管理“固收+”产品和股票产品就更少，许文波是其中比较有特色的一位。从业20年，拥有着8年偏股投资经验，5年偏债投资经验，许文波经历了多轮市场周期，对多类资产都有着深刻理解。18年加入东方基金，任职公司总经理助理、权益投资总监、投资决策委员会委员。目前管理的产品中，无论是偏股还是偏债的产品，都有较好的业绩表现。![]()
我们在许文波身上看到如下几个特征：大类资产管理，绝对收益思维、偏好消费和制造业许文波是市场少有的，同时管理股基和债基的基金经理。并且不同于常见的双基金经理管理“固收+”的形式，许文波有多年的独自管理二级债基的经验。他对宏观经济和市场的变化有深入研究，熟悉包括股票、利率债、信用债、可转债在内的多类别资产的风险收益属性，并能够基于定量的指标和主观的判断，进行大类别资产的管理。许文波做过一个比喻，他认为做“固收+”，由于涉及到多元资产配置，涉及到择时、对资产的Beta属性和回撤属性的认识，因此就像做一个相对复杂的菜。这个菜对于年轻的基金经理来说，或者纯做股票，纯做债券的基金经理来说，可能都需要时间的积累。许文波有明显的绝对收益的思维，对风险极度厌恶，追求较低回撤的稳健收益。这一点与他过往管理专户产品的经历有关，同时也来自于他在二级债基产品管理上的经验积累。他擅长通过宏观经济环境研究，自上而下的判断和跟踪市场，在股、债、转债等不同类别资产上进行灵活调整，不排斥大的择时。绝对收益的思维也体现在了他的选股上。许文波重视公司质量，偏好业绩确定性强、盈利能力好、防御价值卓越的核心资产。具体来看，他的选股标准有三点:2）竞争优势突出，商业模式优秀，公司有突出的定价能力。3）大股东和企业管理者有长期价值观，愿意将回报与所有股东分享。在大板块的选择上，许文波更为青睐消费和制造板块。这样的偏好，一方面是由于这样的板块内，有足够多的好赛道去挖掘符合他质量要求的公司。比如食品饮料、家用电器、汽车、医药生物等等。另一方面，也同样来自他自上而下，对宏观经济发展本质的思考。他认为，“在中国投资，其实就做两件事就行。一件事是好好看消费升级。因为消费本身代表的是效用，另外一个，是好好的看先进制造和龙头制造。因为制造看的是产出，产出代表的是效率。而效用和效率的优秀程度达到稀缺状态,稀缺导致资源重新配置，就是财富回报主要的构成部分。”我们以许文波管理的二级债基，东方强化收益为例。基于基金定期公告的数据以及面对面的访谈，我们对于许文波的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好地认识组合管理及其经理人提供了理性支持。从下图可以看到，东方强化收益在许文波管理的初期，表现为对基准指数和非纯债基的跟随，很快在19年拉开了与基准指数的差距。并且，在20年疫情后的股票牛市中，拉大了与非纯债基的差距，业绩屡创新高。我们认为，这得益于他同时作为一名股票型基金经理，对权益类资产有深刻理解。对于股市上的机会，能够及时的把握，获取超额收益。![]()
结合风险收益指标来看，在许文波管理的这三年中，都取得了正收益。在完整管理的两个年度中（2019、2020），分别取得了8.13%和11.43%的累计回报，回撤控制和波动控制都较为出色。这样的风险收益特征，对于投资者人而言，是有较好的持有体验的。![]()
1）各资产上的布局较为均衡，投资并不集中在单一类型产品上。从数据来看，在信用、利率、权益（股+可转债）、货币四类资产上的调整较为灵活。并且，基于他对市场的判断，在18年的三季度、20年的二季度和20年四季度，都做了择时，明显上调了货币类资产的权重。3）整体上来看，今年来信用类别的资产的仓位是在下降，权益类资产（我们定义为股票加上可转债）的仓位目前保持在一个较为乐观的位置。尽管这是12月31日的节点数据，但从我们近期的调研中了解到，站在当下的时点，尤其是在连续的煤炭、地产企业的爆雷对整个信用市场的冲击下，许文波更为重视组合的风险性。他更多考虑去继续优化资产的信用结构。而对于权益类资产，出于对中国资产中长期的乐观，仍然保持一个中性偏乐观的仓位，只是在组合中变得更为均衡。![]()
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我们根据基金半年度披露的信用风险敞口，来观察债券组合的信用分布情况。
整体来看，信用债占比不算高，而下沉的比例较高。均值为47%，最高63%。但正如许文波所介绍的，他不断在优化了信用债结构，尽量不去做强烈的下沉信用。可以看到，两年中信用下沉的比例大幅减少。![]()
我们用两种方法估计了混合债基的久期展示如下图，同时还展示了该基金对应时间阶段的杠杆水平。![]()
许文波在利率债上的操作表现为短久期、变化幅度低的特征。整体上，久期均值为 1.87 年，最高 2.32(大致在2019-09-23)，最低 1.52 年（大致在2020-04-23）。这符合我们对许文波的认识。在利率债上，他更多考虑的是收益的稳定性和回撤可控。他对权益类资产有足够的信心，因此不会过多做利率策略获取收益。研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界。我们根据基金公司定期披露的持仓数据，对东方强化收益的股票部分进行分析。1）东方强化收益在如下7个常配的行业中，表现出了较为稳定的超指数能力![]()
2）从历史重仓行业来看，行业配置均衡。超过0.5%的达到下图十个，基本上都是在他胜率较高的行业中，这意味着他坚守了自己的能力圈，正确配置了正确的行业。![]()
3）在这样的配置下，历史上为东方清华收益带来最多贡献的行业为如下五个。主要集中了偏消费属性的食品饮料，制造属性的机械设备、汽车，以及两类都沾的医药、家电。这样的组合表现与许文波的认知显然是一致的。他对于中国的消费和制造有深刻的理解，在调研中提到：“在中国投资，其实就做两件事就行。一件事是好好看消费升级。因为消费本身代表的是效用，另外一个，是好好的看先进制造和龙头制造。因为制造看的是产出，产出代表的是效率。而效用和效率的优秀程度达到稀缺状态,稀缺导致资源重新配置，就是财富回报主要的构成部分。”![]()
对于混合债基而言，股市和债市的走向是影响基金表现非常重要的因素。我们计算了在不同市场阶段下最大回撤、夏普比率、年化收益的表现，并与同类型基金进行比较，得到如下蜘蛛图。可以看到，东方强化收益展现出了较好的风格适应性，尤其是年化收益，在大部分的环境中都有较好的表现。而当债市处于牛市，但股市没什么机会的市场阶段，它的排位表现一般。![]()
1）许文波是权益类基金经理出身，在多元资产的管理上，尤其是在19、20年整体A股市场向好的年份里，他会更有把握，也更偏好于去在权益类资产上获取收益。2）同时，基于他对市场的判断，信用上的暴露一直在下降，而利率上也采取了短久期，因此在这两年中，阶段性的债券牛的市场风格里，表现一般。综上所述，我们认为许文波是一位比较有特色的基金经理。股票型基金经理出身，但同时管理了二级债基和权益类产品。这样的复合背景，使得他对于多元资产的属性较为熟悉，具备大类资产配置能力。投资上有一定的绝对收益思维，并且偏好消费和制造两个大的板块。近日，我们与许文波进行了一次深入的探讨，内容摘要如下：
做“固收+”像是做一盘比较复杂的菜，需要时间的积累
猫头鹰:您的“固收+”管理有什么特点？一般都是怎么做的？怎么样尽可能取得绝对收益？
许文波：我们通过控制回撤、选股、选择资产这些方法来做绝对收益。现在市场里面绝大多数的“固收+”产品，无非是几种标准化资产的组合：股票、债券、可转债。债券部分，我尽量使用短久期高评级，尽量不去强烈地下沉信用。基本上按照比较稳定的、较低风险的、以优质资产为主的债券的选择策略。在这种情况下，收益确实比较稳定，当面对流动性的危机或信用危机，出现债券大幅度回撤的时候，这部分债券资产的回撤是比较有保障的，回撤相对会比较小。可转债部分，需要更多从权益资产里面考虑。对于转债资产，我们看重它是否具备强Beta属性，资本品是否具有很大空间。投资品里面像新能源汽车和光伏这些投资属性很强的公司，第一，它们的领域比较大；第二，市场给的估值弹性也比较高。这部分转债资产就可以多看一看，包括先进制造的转债。股票部分，选股票应该很苛刻。我的组合中，有很多行业，我们观察它其实就是在时间轴上去观察。这个行业什么时候会完成集中度的彻底提升，用这样的逻辑选择时，就会更大可能的选到更优质、更集中、而且长期可以看得更长的公司。猫头鹰：你在几类资产之间是固定比例，还是会去调整比例？调整比例的时候考虑什么？如果不调整的话，固定比例是出于什么样的原因？许文波：一个纯权益的基金经理大部分时间是不相信择时的。会认为择时没有效用，择时最终会导致收益率的收窄，或者收益率的波动。但做绝对收益产品很难回避择时这个话题。 择时就是在几类大类资产中，选择阶段性的不同比例。这个比例是以控制回撤为主要目的的。在15、16、17三年管理二级债的时候，我觉得股债平衡较好的比例，大概是股票12-13%；但是进入19、20年之后，如果股票仓位不到18%，就跟不上市场里的二级债水平。总的来说，我认为做绝对收益，涉及到多元资产配置，择时，和对资产Beta属性、回撤属性的认识。因此就像做一道相对复杂的菜，这道菜对于年轻的基金经理或者纯做股票、纯做债券的基金经理来说，可能都需要时间的积累。
猫头鹰：从现在开始往后看，你的二级债基中枢仓位希望放在什么位置？对于股票和债券这两类资产，未来两个季度或者更长时间是怎么看的？
许文波：从我个人来说，我的二级债基现在是一个中性偏乐观的仓位。因为这段时间，真正大的挑战是整个市场的信用问题。这种情况下，我们更多的去考虑信用结构要不要调整。其实大部分时间，有的时候在考虑收益性，有的时候在考虑风险性。我这段时间考虑风险性，我的信用能不能经受一次两次的信用冲击，重点是信用结构是不是够好。在我管理的领域里淡化了风格，把一些很强烈风格属性的资产相对降低了一点，向均衡去过渡。全球背景下对中国资产保持乐观，关注人民币升值和资产的膨胀许文波：今年全球我比较担心的是，博弈的加深最终会导致整个金融领域出现资产此消彼涨的变化。其实这些年我们回头去看全球经济的增长贡献，其实是中美之间消费和产出很好的拧合在一起所出现的增长。所谓全球化，可能有60%的成果都在中国和美国之间的咬合上。但中国和美国之间的咬合出现了一个很大的问题。美国印美元虽然一直在加速，但是很难满足中国产出效率提升之后的货币需求。这种情况导致美国处于相对债务危机的边缘。在博弈过程中，最终中国要实现的是人民币加入全球货币体系，而且在其中扮演特别重要的角色。另外中国也希望，跟欧元包括欧洲区域的消费需求和产出更好的弥合。因为整个东亚文化控制下的政体，疫情控制的都不错。只要疫情控制的好，财政负担就轻，而且有很好的出口，对全球货币吸引力都在上升。这种情况下，中国资产就比较乐观。中国资产有迹可循的是，第一，外资不停地买利率债；第二，外资不停地买中国的核心资产。这两个方面在今年还有一个延续的属性。比较大的变化在于，第一，人民币在升值。第二，国内的市场利率有所上升。但是如果从博弈的角度去看，其实都是此消彼涨，美国在消，这边在涨。平衡的过程中，会导致全球的货币寻求安全资产，安全货币的需求会流动，这种流动会导致一个很大的问题——人民币升值，以及随之而来的国内资产的膨胀。我们看到一线城市的房产，都出现了短期难以压制的悸动，我们感觉A股的核心资产也有这种可能性，最终会看到A股有持续的流入。猫头鹰：能不能谈一下你对人民升值和通货膨胀的看法？许文波：其实我的体系跟大家体系不一样。全球现在比较像70年代中后期到80年代初期美元和英镑发生两边此消彼涨的变化。当然人民币还没有强到那个份儿上。但是人民币升值也是这个过程。人民币升值的同时更多是资产的膨胀。而且一个极端现象，美元和英镑霸权交替的时候，其实双方是竞争性加息的，英镑的崩溃原因是美元加到20的利率，英镑就完全没法匹配了，彻底失去了绝对主导货币的角色。所以如果人民币也出现了加息，美国也出现了加息，如果不是竞争性的，资产价格这块还是A股受益。如果是竞争性的，到最后货币需求被遏制，货币供给不足，最终导致双方市场剧烈波动，这是我们需要提防的。这种可能性，过去看是不多的，而且现在也没有到那个时间点，所以今年我是不担心的。如果是良性加息的话，但是说实话我们加息的可能性很低。因为人民币升值压力非常大，反而更有可能的是增加准备金率。我们对人民币升值本身没有特别好的办法。另外讲通胀，在美国、中国、德国、日本这些经济体中，应该不会有人真的担心通胀。通胀在这三四十年没有发生的主要的原因是什么呢？我认为主要原因是劳动生产率提升到足够高之后，发生通胀的可能性是非常低的。产出速度足够满足货币供应，货币和产出之间，大部分时间是产出提升的更快。举个例子，如果我们有五个坛子，我们向这些坛子里不停地掷硬币，就是不停的货币供应。最后把这五个坛子都装满的时候再往里面扔钱，就会溢出产生通胀，这些钱就会都浪费掉，或者产生更不好的效应。但是按照现在的产出水平，当我们扔到第四个要满或者第五个达到70-80%的时候，可能第六个坛子又准备好了。资产也是这样的，股票这个市场本身也是货币供应很好的抵押物，它是一个资产，在房地产市场和基建市场都边际增量不足以满足我们的货币供给的时候，就启动了股票市场作为财富容器。实际通胀，就是在劳动力匮乏，或者是产出效率很低的情况下，我们会担心基本的生活资料和生产资料涨价。以日本为例，如果你现在生活在日本，你的收入在上升，实际拿到的货币量在上升。这种情况下，你不会拿这些钱去买很多的基本生活资料，大部分时间你消费的东西，都是那些不会产生通胀的东西，而是去买一个基本不会涨价的iPhone，或者去买基本不会涨价的游戏中虚拟物品。这是边际的供给，到最后大家去消费和追求的东西。大家都担心通胀，我是觉得没有什么特别可担心的。许文波：我觉得在中国投资，其实就做两件事就行。一件事是好好看消费升级。因为消费本身代表的是效用，消费升级的方向含义广阔，既包括传统的优质消费品，又包括升级的互联网消费服务。另外一个，是好好的看先进制造和龙头制造。因为制造看的是产出，产出代表的是效率。而效用和效率的优秀程度达到稀缺状态,稀缺导致资源重新配置，就是财富回报主要的构成部分。我先说消费，消费本身它背后所代表的属性是效用。就是你在消费之后，能够得到什么，首先是衣食住行的基础需求，接下来是炫耀的需求。在这种情况下，给一个东西的效用定价过程中，就发生一定程度的指数化的变化。什么叫指数化的变化？我们对一个物体欲望足够大的时候，为了获得5%，或者10%的效用提升，最终可能会为此多付出50%，甚至几倍的价格。这是消费中最核心的变化，概括起来叫做消费升级。很多人举例子说现在吃鸡蛋，和五年前吃鸡蛋的价格，发生了巨大的变化，这不是通货膨胀吗？我基本上会这么讲，现今消费鸡蛋的方式，和五年前消费鸡蛋的方式，或者五十年前消费鸡蛋的方式，已经显著不一样了。现在消费鸡蛋，享受着鸡蛋的消费升级，有机鸡蛋、可溯源的鸡蛋或者是随时可以购买的鸡蛋，而这些鸡蛋的新鲜度、收集、批量、消费的富裕程度和供给的及时性完全不一样。这种时候实际上用到所有的效用，都是集中在消费升级这个需求之中。所以我们在选择消费公司的时候，一定记住它是不是具备核心的消费升级属性。这个消费升级属性也可以反过去验证。消费品如果足够稀缺，就会出现价高者得，或者是有很好的定价能力。我们看消费品公司的时候，常常会看它是否具有高ROE。而高ROE的核心是高净利润率体现出来的高竞争力，高竞争力一旦存在，那么它可以不以周转率和杠杆为驱动，而直接用定价能力驱动自己的成长。如果能够维持长期高竞争力，甚至竞争力能够上升，那这是消费品中的极品，经济学的术语叫定价能力，但其实在我的经济学范畴中这叫索取能力，对享受消费升级的这部分人群有足够的索取权，可以向他们索取更高的定价和更高的回报，这种索取权，体现在货币化能力更强。因此，我们在消费品中，首选可以提价的产品。当然这种公司会很少。消费升级带来的5-10%的体验，值得你付出50%甚至几倍的价格。这是我们在消费品公司选择中所看重的东西。许文波：制造业的选择，我们就要看效率。比如说在极端情况下，去年这个时候，全国都缺口罩，那就要观察谁能够在最短时间内，造出最多的口罩。如果有公司极短期之内可以构建超大型生产线，它最终给这个公司带来上百亿的利润。这就是我们选择制造业公司时会选的公司。当然还有一些比如科技类的公司，其实科技类公司是另一个维度的消费品公司，2C特别强的平台型的互联网公司，比如腾讯、阿里等。这些公司也不是说模式是足够好的，但是能力足够强。他们的能力体现在哪？他们通过科技创新，能够创造新的需求，并且这个新的需求完全都是他们创造出来的。在中国的互联网市场，我们觉得这些公司，或许能带来长期更好的回报。我们也对这些公司进一步去研究，到底能力怎么样体现？创造了哪些需求？客户群体是怎么样变化的？整体选择公司的出发点，无非通过效率和效用这两方面。猫头鹰：你在持仓的时候，有的可能会买了就不动了，有的买两个季度就会卖了，在一些公司之间切换的时候，我相信可能不完全取决于效用和效率，可能还跟行业景气度，包括个股之间的差异，甚至是定价有关系。在换仓的时候，你是怎么考虑的呢？许文波：大部分基金经理的持仓，组合都是自己思考的结果，这个思考随着时间的变化，也会有所变化。所有调仓都是认知在一步一步往前走。过去我一直特别喜欢选高ROE的公司，但是这些年，陆陆续续也加入一些别的东西。尤其跨入绝对收益领域之后，我发现一些现象，比如一些股东特别少的公司，不太随着市场极端波动而出现极端的变化。比如我们在科创板看到的一家公司，因为这个公司它从成立到上市时间很短，而且在这个过程中，融资非常少，也就是说作为一块蛋糕，它在上市之前切分的幅度非常小。很早就实现了现金流的自由，这种公司天生的基因属性，就是有很好的盈利能力和很好的需求前景。在最早赚钱的互联网大公司中，我发现随着时间的增长，当初优质的公司依然也是最赚钱的互联网公司之一，并没有因为时间的长短，而有所改变，他们的盈利能力ROE都是最强劲的，这种生意模式是我们选择的主要的原因。我们在理解好的商业模式的和评估这个商业模式下代表的无形资产的时候，都是不停的去认知的，这个认知的过程就会导致阶段性调仓。就像如果有人说20年前就选择刚上市的白酒龙头股票，这种认知能力也是很罕见的。所有的基金经理，这个行业中所有的人，可能需要的不是一眼穿透十年，穿透二十年，但是需要在不断学习过程中认知，不停地调整，不停地选择。认知到选股票其实就是选商业模式，选好的生意这件事儿的人，其实很少，这种情况下，如果你选到最好的生意模式，你就会比90%的人都要强。所以基本上我做调仓，都是出于这样一种思考去做的。我们作为资产管理者来说，仍然值得反思的是我们这个行业是否具有应有的温度，如何做一个有温度的资产管理者，为这个民族克服“未富先老”、“老有所养”中的困境前景出一点点微薄的力量，是每个人的课题与使命。
数据来源：猫头鹰捕基能手软件
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