长信基金李家春：关注类属资产的确定性，追求组合整体的最优
我们对于产品的评价并不是简单的看一个实现的收益，或者净值波动，而是要看在投资运作过程中，投资经理他的投资决策是否符合我们的产品定位，这个才是我们对投资经理考核的重点。
——李家春 长信基金
（数据来源Wind，截止日期：2021年3月2日）
2020年12月16日，我们与李家春进行了一次深度的探讨。详细地介绍了他对于固收+，尤其是可转债的理解，以及整个长信基金在固收投资上的产品细化定位和重视部门协作的特点。结合数据，形成我们对他定性和定量两个维度的认识。
李家春是长信固定收益的领军人，在固收+领域有丰富管理实践经验。对宏观经济的判断、大类资产配置、信用风险控制等都有自己的见解。善于自上而下和自下而上相结合：宏观层面追求模糊的正确；择股择券追求确定性，重视对拐点的判断。他熟悉不同资产的风险收益特征，擅长把握可转债上的机会。在投资中，他有如下的特点。
动态调整，重视组合整体收益比
他不追求在单一属性的资产上做到最优，而是强调组合整体的最优。这样的理念，体现在：
1、在大类资产配置的框架下做整体风控，而非对单一资产的受损风险“零容忍”。
2、在个股或个券层面，适当淡化对超额收益的追求，更注重确定性和可能出现的风险。也就是说，他强调的是风险收益调整之后的收益。
3、资产配置上，不依赖固定比例，而是作动态调整，充分发挥大类资产配置的作用。
4、组合构建中，不依赖于对单一类别资产或单一公司景气度的判断，而是动态平衡各类资产的风险收益比，追求风险收益调整后的“组合最优”。
团队作战，重视部门协作
与权益类基金不同，由于固收+产品涉及多类资产，因此往往以团队为投资单位。李家春也是如此，从投资决策到风险控制，他善于借助长信基金整体投研团队的力量，强调部门协作。
比如，公司专门设立了大类资产配置委员会，在每个季度投决会之后（李家春也是投委会的执行委员），会进行跨部门的资产配置讨论。固收、权益和量化三个部门，会分别从宏观、中观行业、以及量化数据指标的角度给出各自观点，形成统一意见，以此作为未来一个季度固收+的指导策略。
细分产品定位，强调过程监督
严格来说，应需求而火的固收+产品，在风险收益特征上并没有一个数值上的绝对定义。长信基金公司内部，一类是以相对收益排名作为内部考核目标，另外一类以绝对收益目标进行内部考核，其次将根据目标波动率的不同将固收+类产品进一步的细分。
强调过程监督，是基金产品运作管理的重要一环。产品部门会专门负责产品定位，以及投前投中投后的跟踪和监督。也就是说，并不仅关注净值或者波动的表现，而是重点考察基金经理的投资决策是否符合产品定位。
李家春先生管理的“固收+”产品，有明确的分类。不同类型的产品有着不同的波动率限制，也体现出不同的风险收益特征。我们以长信利盈A为例，基于基金定期公告的数据以及面对面的访谈，我们对于它的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好地认识组合管理及其经理人提供了理性支持。
业绩：收益能力突出，风险收益比控制较佳
从图中可以看到，在两年的时间里，利盈A的累计回报显著的跑赢了非纯债基。当然我们也能看到的是，它的波动和回撤是更大的，我们认为这和它产品定位有关。
长信利盈根据其任职期内各期定期报告中披露的权益暴露仓位（股+可转债），基本维持在30-40%。而非纯债基，平均来说权益暴露不超过20%。因此，并不难理解利盈会呈现出这样在风险和收益上的相对特征。
具体来看，从下表中的分年度风险收益指标中，我们能够观察到：
1、长信利盈较好地抓住了19、20年权益市场的机会。尽管在波动和回撤控制上有一定牺牲，但收益上连续两年都达到了17%以上。作为一只二级债基，这样的收益显然是极为突出的。
2、这两年的夏普率分别为2.45和1.96，这意味着利盈在风险收益比上也有着较好的把握。
大类资产配置：动态调整，布局均衡，强调组合整体的最优
从下面的图和表格中，我们能看到如下的几个特点:
1、李家春在固收+上的做法，主要以信用债打底，以股票+转债增强收益。
2、他在各资产上的布局较为均衡，投资并不集中在单一类型产品上。这与调研中的了解是相符的：他不追求在单一属性的资产上做到最优，而是强调组合整体的最优。
3、配置股票和可转债的比例，绝大部分时候，权益类的暴露（股+转债）都在30~40%之间，并且也为组合贡献了最多的回报和波动。（表.大类别占净值比）。
4、动态调整了资产的配置比例。比如，股票的仓位最高达到28.4%，最低是8.9%；可转债最高是17.2%，最低是9.6%；
5、能够根据对市场的判断，进行大的择时。在20年2季度可以看，明显降低了杠杆，增加了现金存款的配置比例。
信用：高信用暴露，低信用下沉
我们进一步分析来看。利盈在信用债上始终保持了较高的比例，但信用下沉的比例较低。并且从四个报告期的数据来看，他始终能够获得信用上的正回报。
注释：信用收益是以报告期前后三月仓位不变来估算的，没有考虑个券alpha 收益。
基础收益：将信用债替换成为利率债后的收益；
单信用增厚：信用债如全是高等级信用债相对于基础收益的增减；
下沉再增厚：信用下沉部分相对于高等级信用债带来的额外收益或损失；
信用增厚：单信用增厚和下沉再增厚的合计；
信用收益：基础收益、单信用增厚和下沉再增厚的合计
利率：短久期，低杠杆，变化幅度小
李家春在利率债上的操作，表现出短久期、低杠杆、变化幅度低的特征。我们运用两种方法估计了其久期。整体上，久期均值为1.66年，最高2.04(大致在2019-03-27)，最低1.33 年（大致在2020-07-21）。从两年的维度来看，在利率债上，他更多考虑的是收益的稳定性和回撤可控。不会过多做利率策略获取收益。
综合定性和数据来看，我们认为李家春是具备较好的债券能力的。但如他所说，他追求的是组合整体的最优表现。因此在19、20年这样明显的权益类占优的市场中，他在债券上的投资特点更多体现为：稳健。
股票：淡化个股的超额收益，关注类属资产的确定性
研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界。我们根据基金公司定期披露的持仓数据，对长信利盈的股票部分进行分析。
1）长信利盈在从下图6个常配行业中，展现出稳定的超值数能力。
客观的说，他能够取得稳定的超指数收益的行业并不多。我们认为这一定程度上是由他的方法论所决定：他更重视来自大类资产配置上的收益，相对淡化个股/个券上的超额收益。
“我们不过分去追求个券和个股的超额收益。或者说在大类资产配置组合里面，我们认为还是可以适当的淡化对这种超额收益的追求，更多的是关注类属资产的确定性，以及在投资和持有的过程中，可能会出现的风险点，所以我们是比较强调风险调整后的收益。”
2）从历史重仓行业来看，集中在两类行业:与宏观经济相关性更高、更符合自上而下框架的周期、地产、金融；以及景气的三大赛道：科技、消费、医药。我们认为这是符合他的方法论的。
3）从平均因子暴露来看，他偏好大市值、高流动性、低估值、高贝塔的股票。这样的因子暴露的特征，我们认为一方面反映出了他在选股上，具有一定绝对收益的思维，偏好流动性好、估值低的大盘股；另一方面，高beta也意味着，如他所述，更多的是关注类属资产的确定性，更为关注来自权益资产属性的收益。
市场适应性：收益段位突出，回撤控制较弱
对于混合债基而言，股市和债市的走向是影响基金表现非常重要的因素。我们计算了在不同市场阶段下最大回撤、夏普比率、年化收益的表现，并与同类型基金进行比较，得到如下蜘蛛图。
从市场风格的适应性来看，长信利盈的特征非常明显：收益段位突出，而回撤控制表现不佳。我们认为，可以从几个维度来理解：
对于“固收+”产品而言，高收益和低回撤/波动往往是跷跷板的两端。不同比例权益和债券仓位暴露，带来的就是不一样的风险收益特征。这就使得以风险收益特征为分类的产品细分定位，显得尤为重要。
从我们上文中的分析来看，在李家春管理的这两年中，遵循了产品定位，保持了风险收益特征的“不飘移”。
同样需要注意的是，李家春在利盈上的管理只有两年多的时间。而在这两年中，遇到的是整个权益市场自2018年的大跌以后，整体持续向好的行情。李家春先生“追求组合整体的最优，淡化个股个券的超额收益“的投资框架，使得他会加大在”确定性强的类属资产“——权益上的配置。我们认为，这也是他基于对市场的判断，主动选择的结果。
由于这只基金的管理时间不长，我们可以后续进一步去观察在不同市场风格中操作和表现。
综上所述，我们认为李家春先生是一位经验丰富的“固收+“基金经理。他熟悉各类别的资产属性，但在投资中，并不过度追求在单一资产上的超额收益，而是重视多资产组合整体的最优，并且能够严格遵守产品在风险收益特征上的定位。
追求组合整体在风险调整之后的最优
猫头鹰：结合实践谈一谈，你在大类资产配置方面，你的经验以及做法？
李家春：对于大类资产配置的理解，我自己觉得与大家认识的有几点不同。
第一，自上而下的环节，我们强调是模糊的正确性，要避免出现精确的错误，这个跟自下而上的选股，去追求相对较高的确定性是不一样的。但是在自下而上的过程中，我们要求比较高的确定性，这个跟我们公司倡导的价值投资理念也是不谋而合的，因为只有坚定的按照价值投资思路去做，才能提高你选股选券的确定性，这是一点认识。
第二，在大类资产配置中，不可避免的都会出现一个受损的资产。一方面我们要控制住这类资产风险的暴露，但是客观上来讲，我们也很难做到风险零容忍或者零暴露的。不管是利率风险也好，流动性风险也好，价值判断的风险也好，本身也是收益的来源。或者说我们的投资工作，就是通过甄别风险或者是识别风险来取得收益的，所以我们的目标是在大类资产的配置框架下，做好它的风险控制，而不是说完全实现零容忍，这个是第二点，我们认识的不同。
第三块机构投资者在沟通过程中经常会问到的，我们组合层面去做大类资产配置和客户层面去做大类资产配置异同。有些客户认为，我自己在不同的资产类别上找到最优的选择去配置。我觉得这有一定的道理，但是会容易出现两个问题：
首先，如果配置是一个恒定的比例，就没有起到大类资产配置的作用。而动态调整的框架，我们专业的基金公司团队比较擅长。另外一点，为什么我们要在公募基金层面去做大类资产配置？我的认识就是要用多资产的属性去规定单一资产的波动，显然我们没有办法在单一资产上做到最优的，在基金组合局部做到最优是比较困难的。但是我们追求的是组合整体在风险调整之后的最优。也就是说，我们在组合构建过程中，就要动态的去平衡各类资产的风险收益比，而不是简单判断某个资产，或者是某个公司景气度来去做配置。
第四点，在大类资产配置组合里面，我们认为还是可以适当的淡化对个股和个券超额收益的追求，更多的是关注类属资产的确定性，和在投资和持有的过程中，可能会出现的风险点。所以我们是比较强调风险调整后的收益，这个也是我们认识上的一点不同。
产品定位：将产品划分为绝对收益产品及相对收益产品，并通过目标波动率设置的不同将产品区分为不同类型
猫头鹰：不同“固收+”产品的定位，有什么不同吗？
李家春：有的，这也是我们公司做“固收+”与众不同的一点。
公司内部一类是以相对收益排名作为内部考核目标，另外一类以绝对收益目标进行内部考核；其次将根据目标波动率的不同将固收+类产品进一步的细分。在我们公司产品定位的话，是有专门产品部门来负责明确，并且在投前投中投后，去做好投资的跟踪和监督，也就是说我们对于产品的评价并不是简单的看一个实现的收益，或者说过程中净值的波动，而是要看在投资运作过程中，投资经理他的投资决策是否符合我们的产品定位，这个才是我们对投资经理考核的重点，应该说强调过程监督也是我们长信基金在产品运作过程中，来确保产品，符合产品定位的重要一环。
可转债：结构性的机会还存在，具体的配比取决于不同的产品定位
猫头鹰：能不能谈一谈转债在组合中一般起到什么作用？
李家春：我们对于2021年的看法，首先是降低总的回报预期。其次，目前从宏观经济层面看，资本市场目前来讲没有到去担忧系统性风险的阶段，依然可以去挖掘比较多的行业和结构性的机会，包括个股长期的价值投资，依然还是可以维持。
我觉得转债作为一个正股的衍生品，控制好绝对价格是比较重要的一环。当然更精细的指标，包括平均溢价率，包括隐含波动率也都是我们需要去考虑的。因为这个具体到每个特定的标的，它对应的正股的属性，它对应正股的行业和它的成长属性，都密切相关。这些我们会有更精细的指标在内部做一个刻画。
我们产品部门会把我们的业绩去做归因分析，由公司内部的独立部门来做业绩评估。这个是影响我们投资经理考核最重要的一项内容。所以通过这些方式，我们来把我们的产品定位做好，让投资经理忠于产品定位，充分发挥不同投资经理在不同产品上的能力，通过这种方式更好的去做好我们的产品风险收益特征。
信用：对2021年的信用事件要保持警惕
猫头鹰：信用券的选券到底怎么选？顺便谈一下明年您对信用是怎么看的？
李家春：第一个层面的问题，防范住真正的尾端风险，也就是说要甄别出真正会违约的东西和会违约的公司，和对相对安全的公司，把这个顺序排好，把相对差的公司和相对好的公司区别出来。
在第一个层面问题之上，其实更重要的是信用策略的问题。在这样一个宏观环境下，我们怎么去做好信用债的投资。在什么样的环境下去增加信用债的风险暴露，或者做适度的信用下沉，什么时候需要更进一步的收紧，或者防范更多信用风险冲击。
另外，今年最多出现的是对于一些有异议的标的，其实从18年以来，有一些低等级的品种是缺乏流动性的，但其实到目前为止，它们都没有出现过实质性的违约，包括还息，包括部分的还本。因为我们知道城投债有很多是从第三年开始，每年还15%或者是20%。有这种制度性的安排。在这段时间推移过程中，公募的城投债到目前为止还没有出现过实质性的违约，但是市场上对他们的分歧特别大。
对于2021年的信用事件，或者信用事件对于某一些流动性缺乏的品种的估值冲击，依然保持高度的警惕，这是我们对于2021年信用债策略的判断。
回撤控制：明年要管理好收益预期，权益资产和大类资产配置上都要偏均衡
猫头鹰：明年对于回撤如何控制？
李家春：我觉得第一点就是管理好收益预期，包括自己在投资工作中的这个收益预期，以及客户的收益预期。因为过去的两年，不管是说权益组合，还是说这个固收+组合，还是包括可转债基金，应该说都经历了两年的大年吧。在经历了两年的大年之后，那一个朴素的想法就是降低收益预期或者管理好收益预期，不要奢望有特别高的收益了。
第二，其实我自己觉得大类资产配置并不是说一定能帮你找到最好的进攻方向，但是一定要帮你把控好最大的风险。比如说在这个通胀高的时候，利率是不是有风险，在经济持续下行的过程中，股票是不是有风险？先把风险讲清楚。所以我们觉得就说明年就是还是要做好大类资产配置的轮动或者叫切换吧。19年是经济在低位起稳的一个态势，然后20年呢，是在疫情的特别的冲击下，从一个非常低的水平向上修复。那么2021的话，这种修复肯定是一个持续。
2021的关键，在于寻找这种拐点。可能会在2021出现，也可能晚一点等到2022才出现，但是这种宏观的上行态势在某个点上他肯定会有一个终结，那在这种宏观环境发生变化的情况下，就是要求我们从大类资产配置的角度来讲，把风险最大的这个方向去把控好。
2019年和2020年的话，股票是一个持续占优的资产，利率只是在一个阶段有一定的优势。那么到2021呢，可能会有两个都不太好的阶段，一旦出现这样一个阶段的话，那一定还是要做好大类资产的提前布局。
第三，我觉得就是说在偏权益投资的环节上，不管是转债还是股票，还是要坚持一个价值投资的理念。因为我们从过去两年的市场表现来看，经常会有一些表现比较极端的行业，这种极端的行业能够给组合带来比较高的收益，但是某个行业或者某些个股在这个时候也意味着有比较剧烈的波动，其实我们规避回撤就是要减少这种波动对我们组合产生的冲击，平衡好这一类标的在组合中的比例，尽可能对已经超出价值区域的标的逐渐的卖出。这个其实跟我们的第一条就是降低收益预期也是相关联的，也就是说可能不能指望说2021年可能还能找到很多的行业，或者说个股动不动就翻一倍，两倍甚至三倍五倍啊。一旦有一个显著的上涨之后，我们要重新审视这一类的标的。从价值投资的角度来讲，他是不是具备足够好的投资价值啊？是不是还具备足够好的投资性价比？
第四条，就是整体上我们可能还是倾向于均衡的配置。不会说极致的去抓一两个行业，因为一旦失败的话，就面临着比较大的回撤。当某个行业到了全市场都在关注的时候，风险收益性价比其实并不一定合理了，这个时候往往意味着可能有剧烈的波动。这种时候还是要降低这种行业的比例。
另外，从大类资产配置的角度来讲，我自己觉得也可以适当均衡一点。就是说不能把权益的仓位放的特别高，从中长期来看债券的性价比已经开始逐渐体现起来了，所以大类资产配置可以做一定的均衡。另外，为了防止高通胀的出现，整个组合的杠杆不要太高，就是可以有债有股，但总仓位不要特别高，因为你总仓位特别高的情况下，意味着你的这个风险暴露也会特别高，意味着你需要比较高的融资杠杆，一旦高通胀出现，那对于这两者来讲，对于套息交易也好，对于资产价格的本身表现来讲，可能都有不太有利的这个影响。
数据来源：猫头鹰捕基能手软件
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