大成基金柏杨：港股市场2021年大概率跑赢A股市场，对恒生指数全年表现整体保持乐观
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连线猫头鹰于3月23日对话大成国际董事总经理兼任大成基金国际业务部总监柏杨先生，围绕港股投资和其他涵盖A股、美股等大类资产投资，分享了他的投资研究经验与心得。
柏杨：港股是很有趣的市场，因为香港本身是一个中西文化、资金交融汇合的一个地方。同时港股又是一个比较典型的离岸市场。从基本面来说，港股不是“Stock from HK（创立在香港）”，而是“Stock listedin HK（上市在香港）”。港股又是一个拼盘，因为占港股中占2/3市值的公司主要在中国内地运营业务，还有一些在全球运行运营业务。比如全球的金融巨头公司、香港本地的地产、零售公司等。还有名义上是香港本地运营的股票，但是它跟中国经济发展的相关性比较强，比如说综合交易所、博彩行业等。所以港股基本面相对就挺复杂多元。第二点，从流动性上去看，港币作为跟美元基本硬挂钩的一个资产，具有全球流动性, 跟美元是宽松还是紧张的货币政策息息相关。一直到现在，多数是欧美机构投资者在主导。港股作为全球大类资产当中的一环，要看它在当中的位置。古人所谓说不谋全局者不足谋一域，随着互联互通机制的不断深入，在港的中资机构和南下资金在港股的投资交易当中扮演越来越重要的角色。所以在分析全球流动性的时候，还要看境内资金的流动性。所以流通性这方面衍生出来的，各类投资者的风险偏好。比如说外资的长大型的长仓基金、主权基金和外资的对冲基金不一样。内资的、港资的投资者又不一样。所以他们的不同的风格风险偏好和对市场的理解都会对港股的运作带来不一样的影响。
猫头鹰：我们的机构投资者跟我们反馈，说港股像一个叫做“小三市场”，有多个“婆婆”，几头受气。它既是中国的离岸市场，也是欧美国家、全球的一个离岸市场。所以它流动性方面受美元的影响，也可能受南下资金的影响。那么在这样一个比较特殊的市场情况下，放到今年特殊的市场环境里来看，港股对于内地投资者，它的潜在价值是什么？
柏杨：作为我们看和投港股一、二十年的角度看，我认为更形象的是“童养媳”，那种旧社会时“童养媳见婆婆”恐怖害怕的情况。几十年前，香港市场是全球资本主义体系内相对比较边陲的地区。所以在70年代石油危机的那次金融风暴时，港股是约九十个点的跌幅。但是现在情况有所改变。随着中国经济体的体量变大，以及中国整体的经历，对于全球周期有一定独立性的影响变化。欧债危机时，欧洲其他的这些地方，都跟着香港“打喷嚏”，这是离岸市场的特性去决定的。
港股是新兴市场中最大的一块，很多投资于全球新兴市场的ETF在其他流动性事件发生时都有赎回性的冲击。比如2000年的3月和2008年，资本主义体系里面的心脏地带———华尔街，均有受到一些流动性的冲击。在离岸市场里面，金融市场资产里面港股市不仅是流动性最好的，也是时区相对靠前的，所以难免会面临一些沽压和冲击。
但是另一个角度，由于它是离岸市场，整体估值中枢不高，所以投资者可以在全球灵活的配置资产。对于一个长期投资人来说，拿红利去考量，长期估值处在低位是一个好事。可以提供一些流动性以赚取一个不错的、甚至是低风险的补偿，所以所有的事情得一分为二来看。一直到去年三季度初，投资者对港股还是持一个不太建设性的态度，原因无非就是参看近期的表现：2019年，恒生指数是严重跑输沪深300了约26个点，2020年也大幅跑输了20多个点。但是其实如果我们往回看三年，2016、2017、2018连续三年，恒生指数都是大幅跑赢沪深300，约13%、18%、19%这样一个超额收益。我们回溯去看2010年、2015年左右的收益，其实港股是毫不逊色于A股的。所以这个市场还是孕育着挺多机会。
猫头鹰：港股上市的股票来源有内地的、全球的，会受到多头流动性冲击的影响。对于投资港股来说，是一个偏被动性的投资更合适、还是一个主动性的投资更具备价值一些？
柏杨：我认为主动性的投资会合适一些。不是因为我们是做主动投资为主，就推荐大家这么做，而是我们要理解什么样的市场是主动投资相对容易去获得超额收益的，什么样的市场是主动投资挺难获取超额收益、而被动投资已经做的不错的。
第一，市场发展越成熟，那么机构投资者这样的理性投资者占比就越多，越不容易赚到交易博弈的钱。第二，如果一个市场的整体发展到了较成熟、均衡、平稳的时期，没有那么多结构性变化，那么被动投资可能是性价比更好的选择。但是我认为港股目前恰恰不是这样的一个情形，因为它还在一个风起云涌的结构性变化当中。除了一方面是量的扩张，港股总市值48万亿左右，差不多是沪深两市A股总市值加起来的一半；从整个大中华地区的权益资产去看，港股是三分天下有其一的格局，总量增加很快。另一点是港股的结构性，拿宽基指数、恒生指数来说，2016年新经济的含量大概是16%，2020年底达到37%。这就要因地制宜去选择怎么样投资。被动投资需要找指数去跟。比如2020年恒生科技折算人民币后涨了约78%，然后恒生指数是跌了约9%，与2018年完全相反，恒生指数是几乎是全球最抗跌的一个品种之一，只跌了约9%。但是恒生科技跌了约37%，所以这也从另一个侧面就反映了主动管理中不管是自上而下的去资产配置、基准选择，还是自下而上选股票，都是重要的。所以我认为港股还处在总量仍在发展、结构性变化还在深入的过程，更加倾向于主动管理。
猫头鹰: 关于策略方面、总量方面，问两个问题：1、以当前的时间点来看，您觉得港股相对美股和A股的优势是什么？2、随着中国经济在进行一个所谓的外循环和内循环并行、中美之间整体上一个战略对抗的阶段、全球的供应链有可能分解为两个供应链的大环境看，港股市场的中长期的演变是什么？
柏杨：港股跟美股跟A股相比的优势，便宜是硬道理。我做了一个细化的对比，单说恒生指数估值便宜，或是说恒指比纳指便宜，并不是特别科学。因为中间行业分布权重比例不一样。所以我们做了一个横向比较，宽基指数跟宽基指数比：比如拿港股的恒生指数跟A股的沪深300跟美股的标普500去比，2020年底分别就是14.3、19.7、30.5左右，恒生指数在一个低位。或是港股就用恒生国指去比较，但恒生股指是交易的10.5倍的市盈率；A股跟A50是16倍的PE；美股跟道琼斯是27倍的PE。新经济方面，我们把恒生科技指数拿出来跟 A股的创业板指数和美股的纳斯达克100去进行比对。新经济指数，恒生科技、A股创业板、美股纳斯达克在去年底分别是是29倍、63倍、38倍的市盈率。相对来说价值洼地显然还是存在的。不管以后国际局势怎么发展，美国是第一大经济体，中国是第二大经济体，港股还是比较有投资价值的，起码在买入价上占到便宜。另一点，去年港股与A股在很多地方拥有互补性。由于两地上市规则、历史形成原因不一样，所以A股有一定的流动性议价，港股也平均比其他股票享有一些流动性的溢价。当然一个好的经济基本面也是重要的，因为港股2/3的公司在内地运营业务；并且在2020年中国是全球主要经济体里面唯一录的正增长，是一枝独秀的存在。在疫情周期里也处在先进先出的位置。所以这样一个强劲的经济基本面对港股的估值也是一个推动。
第二个问题太宽泛，这个不光是我们做经济研究和投资分析的人能够去回答的，可能牵扯到国际政治的地缘关系等因素。但是这个事件是有竞争、合作的一面。美国新政府也提出了这样的观点，包括最新的阿拉斯加会谈。港股我认为有明确的机会和未来，因为我们看到投资机会的融通是大趋势。至于长期的战略的预判我觉得这个可能超出了经济金融工作的范畴，可能更多是政治学者和政治家的范畴了。
猫头鹰：中国经济是在2020年是领先复苏的，但是现在似乎走到了一个偏执的状态，而美国和西方的经济今年才开始强复苏的进程，这样出现两个问题：1. 背靠中国大陆的A股市场，在基本面上分则上可能会有恶化。2. 在分母上受西方强复苏的影响，一个是通胀可能会扩张，另外一个在通胀扩张的情况下，可能会产生美元流动性的收紧，这对港股估值的分子上也会产生不利影响。所以对于港股来说，会不会出现分子分母双杀的情况？
柏杨：对于疫情和全球经济特别是美国经济的异步性，我是认同的。但是，第一，我不觉得全中国经济现在是在滞涨，中国经济有向繁荣到过热的风险在上升。第二，10年国债收益率现在攀升到一点六、一点七左右的位置，这是在去年疫情后跌到百年来的最低位，约60个bps基础上上扬了100个基点，然后回到疫情前期的低位。分子分母所谓双杀这个情形，我会更倾向于用“边际改变”这样一个词。我认为注重边际的变化、经济总量上和整体运行的位置是更有意义的。有一句很老也很实在的话“所有的风险都是涨出来的。所有的机会都是跌出来的”。这就是估值水平和市场里和价格隐含的预期，这用一点常识的思维就可以去理解。在过去两个月中间我们看到很多风险类资产走出了一个很标准的倒v型的走势，但是这两个月之间市场的基本面我不认为发生了多大的变化。
猫头鹰：在您具体的港股或者说更宽泛一点，全球资产的配置和投资当中，您是更倾向于从上而下做投资，还是更倾向于从下而上的去做判断？
柏杨：现在一些大型机构基金产品的投资经理均是我，但其实我不是一个人在战斗。我带领了一个团队，我认为是挺重要并且非常尊敬的一个职务—大成跨境团队的研究总监。我自己个人的这种经历和禀赋，会偏向自上而下的主导。这跟港股本身的特点相关：需要有对全球大类资产、各类机构投资者的风格和体会的全球视野，并且在策略上会相对比较灵活一些。我不把希望自己标签成一个成长或者是价值类的投资者，甚至也不标签自己是一个平衡型的投资者。保持一个开放的心态，不去自我设限，在合适的时候做一些合适的选择。在不同的市场情况下，风格的变化有时是显著的，特殊的时候仓位也会做一定的变化。另一方面，我会比较重视风险控制。因为长期管理机构、特别是大型机构的专户，我认为我的投资风格会略带有绝对收益的风格色彩。对大回撤是发自内心抗拒、甚至是厌恶的。以上讲的都是我个人或者偏自上而下的风格。在投研这个方面，我认为我有一个很优秀的研究团队的支持，团队成员多数是比我年轻的研究员；他们会看着不同的行业、板块，而且在这样一个组织下，同时有一个合理的分工去平衡研究的深度和广度，所以在个股的选择上更多是依赖于他们自下而上的研究推荐。
猫头鹰：麻烦柏杨总进一步介绍一下您团队的构成情况？比如说在股和债，在港股、美股，或是宏观上面，我们的人员配置情况是什么样的呢？
柏杨：我们大成基金其实是有一支引以为豪的跨境的业务团队，由两个板块构成。一个是大成国际资产管理有限公司，是大成基金在港设立的全资子公司，也是中资最早出海的一批基金业公司。从2009年出海成立至今已经是12个年头了；经历了这么多年，整体的业务线已经相当的齐全。包括您刚才提到的权益、固收，相对收益、绝对收益、公募类产品、专户类产品，以及更加复杂的组合对冲基金的产品，我们大概现在有约30位员工。
另一个平台就是我们大成基金，我们总部在深圳，本人兼任国际业务部的总监，我们现在十名同事，合起来有接近40位的同事，其中一半以上是投研同事，有若干位 PM(PortfolioManager, 组合经理)，研究人员有10位左右。我们是一个既有也清晰的分工，也是一个紧密的配合和合作的团队。
早在两三年之前，我们已经实现了港股行业的全面覆盖，而且重要的行业，我们有AB岗，会有一个主看和辅助看研究员，同时我们研究还涵盖了全球的宏观和策略，以及固定收益方面的利率研究和部分重要信用的研究。在此同时，我们还涵盖了一些核心的美股，包括ADR，比如说一些标杆性的全球科技新经济，我们认为在全球是有定价矛的价值的，而且有风向标的作用。我们对这个也是深入展开的研究。所以我们研究员的管理也是有比较明确的规章制度和尽量量化的衡量的方法。整体来说，我希望把团队去打造成一个既有严密的分工、又有很好的配合、大家良性互动、能把很多聪明勤奋干练的人的脑力劳动形成一种合力的一个阿尔法机器。当然这个机器可能在某一个阶段，我个人还是起到一定、甚至是比较重要的作用。但是我更希望是成为阿尔法机器的一部分，大家能够持续的去创造好的一个价值，其实跟我们大成基金的投研宗旨：“超额收益来自于超越市场的研究”理念也是一脉相承的。
猫头鹰：关于在港股的行业全覆盖，你们对行业的划分是怎么去做的；以及港股通高息轮动策略中是否有一些在行业上的景气度或者行业配置的思路？
柏杨：首先介绍下我们对行业分类以及研究员侧重点的划分。按照GICS的标准行业分类，股票分成了11个大行业，后面还有二十几个二级行业以及五六十个三级行业。我们以GICS的分类为主的同时更加侧重产业链、逻辑链，一视同仁的涵盖新经济和旧经济的行业研究。除了科技消费医药这些热门行业，还有研究员专门负责大金融行业、房地产和相对周期性的板块。我们把周期类的划分成“global play”，一个全球定价的周期，典型的产品比如说原油、黄金；另一个叫做“local play”，典型的例子是水泥。“local play”的研究员同时也负责宏观方面的研究，与房地产的研究员也有一定的交集。对于“global play”的研究员，比如说他看原油也会看航空，更多是按照公司工作的有效性和逻辑的合理相关性来对研究员做分工和划分。由于中间的运作逻辑，TMT的硬件和软件分别由两位研究员覆盖。比如，消费电子是一个超级周期行业，它和研究社交平台类软件公司的差异度还是比较大的。总之，每一位研究员的分工是有区分的，同时我们也关注他们的成长机会，鼓励研究员在适度的情况下去看其他的行业，也就是岗位轮动。我们也希望从中培养出来好的研究小组长甚至研究助理总监、好的基金经理助理、基金经理。
关于港股通高息轮动策略，这个名字反映了我们一些投资考量和理念。“宏观轮动”也是我们投资的一个特点，我们整体的投资风格不属于明显的成长或者价值风格。不是说我们每一个节点、节拍都能够完美的踩对，但是整体是朝向一个市场合理的方向去做判断和调整，这也体现了轮动的思维。所以从不同市场下的取舍和表现，和纯自下而上长期换手率的风格还是存在较大差异，与我个人投资风格以及团队配合作战的组织架构紧密相关。
猫头鹰：我观察到在您刚才讲到的港股通高息轮动策略里，一直都有配一些房地产行业，但是配的不多，您能大概讲一讲有关情况吗？
柏杨：房地产和大金融我认为都是过于笼统的概念。比如说在香港上市的地产公司里，内房和港房是不一样的。内房里面的高杠杆、快周转的风格，和相应比较稳健运营、高端的路线是不一样的；物业管理公司也是地产，它跟一般地产差别更大。香港的地产公司EPS都是用港币去记收入；以收租为主、商业地产为主的公司与开发业务公司又不一样。所以在我看来，貌似同样行业的公司运营的特点以及宏观敏感性都是不一样的。比如说人民币对港币升值了可能对有的公司是好事，对有的公司就不一定是好事。当然房地产这个行业会受到一些整体影响，比如说全球在某些时候融资成本上升或者风险偏好下降时必然会对整体行业有影响。从我的理念来说，我没有特别偏爱的行业也没有特别讨厌的行业。我认为金融市场在资产的配置、市场反应情绪、投资者偏好等方面，从长时间维度看都有很强的周期性。
猫头鹰：港股基金和沪港深基金对于内地投资者来说，他们各自的竞争优势是什么呢？
柏杨：我给大家稍微说一下沪港深基金、港股基金和港股通基金的区分。
沪港深基金是既可以投资于A股，也可以投资港股的基金。根据现有的A股国内公募产品的标准条款，一般可以投资于港股通的资产不多于股票总资产的50%，股票资产最少50%。这就看经营管理人的偏好，所以能从它设立的行业标准的业绩基准里面看到一些蛛丝马迹。通常的基准是用沪深300、恒生指数这样的宽基指数，有些甚至是权重指数。根据投资权重，可以看出基金经理对港股的投资倾向。
港股通基金是把非现金资产的80%投资在港股通股票里。这是一个高配港股的基金；剩余20%，它可能去投A股。如果是纯港股通，它就不能投A股。
港股基金是一个更加宽泛的基金：投资港股资产不低于80%。这里头包含了港股通股票和非港股通的港股股票。这两项加起来不低于80%，这是一个宽泛得多的群体。投资于非港股通就需要用QDII（Qualified Domestic InstitutionalInvestor，合格境内机构投资者境外证券投资），所以这一类的基金后面也会有些加注QDII的字样。因为是QDII的原因，所以剩下不超过20%的资产不仅可以投资于A股，还可以投资于在美国的中国概念股票甚至是纯美股。这一种基金相对投资范围最为广泛，管理方面挑战也会大一些，因为理论上有更多市场和产品可以投资，也给投资人更多选择去选取不同市场、创造优质资产的平台。
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