国投瑞银桑俊：均衡构建组合，追求长期高夏普率
明年市场的特征将是“一个中心，两个基本点”。
作者 | 猫头鹰Josh
支持 | 猫头鹰捕基能手
习惯了过去两年普涨行情的投资者，今年的市场可能会很不适应。抱紧了新能源大腿的赚的盆满钵满，拿着消费医药的已经在怀疑人生：喝酒吃药不是黄金赛道吗？
股价的涨跌有太多的决定因素，再加上信息的不对称，使得对于个人投资者来说，“选赛道”的做法并不现实。指数宽幅波动，行业轮动频繁的背景下，均衡配置型的基金往往能够提供更好的持有体验。
2021年5月份的时候，猫头鹰基金研究院做了一个统计，通过相对排名的稳定性，分析主动权益基金的持有体验。以季度排名为视角，筛选出了2018年以来，即使在最逆风时也能在每季度保持前75%分位的基金。
长期稳定的业绩排名，是友好的持有体验的直接体现。但想要做到这一点其实极为不易，特别是在2018年至今，市场环境变化较大的背景下。
在全市场超过2000只的主动权益基金中（股票型+偏股型），只有26只符合这个标准。
而又经过了两个季度的市场变化，就只剩下了17只。
桑俊的国投瑞银成长优选正是其中之一。另一只国投瑞银研究精选，表现也极为接近。
身兼国投瑞银研究部总经理和基金经理两职的桑俊，已经是资本市场上的资深老将，拥有13年从业，6年管理经验。
2008年，桑俊从武汉大学经济学博士毕业，进入券商研究所进行宏观策略研究工作。并且在此后的几年，凭借突出的工作成绩，成为了宏观研究首席。
2012年，出于对投资的热爱，桑俊加入国投瑞银基金成为研究员。在随后的几年中，积累了在中观行业层面的研究能力，并于2015年正式开始管理公募基金产品。
尽管有着近十年的宏观策略研究经历，对中国过去的宏观经济周期、政策变化有着长期的跟踪，但在2015~2016年的直线上涨-股市崩盘 – 千股跌停的疯狂行情中，桑俊仍然深受震撼。反复的思考下，他将风险控制和提高持有体验融入了自己的投资中，用均衡的组合构建应对市场的变化，熨平短期波动。
在六年间，不同的市场环境里，他都取得了较为稳健的超额收益表现。特别是随着管理经验的积累，投资体系的完善，近年来的表现也更为突出。
他目前主要管理的其中两只主动权益类产品，三年多的时间里均取得了年化20%以上的回报，并且有着较好的风险收益关系，夏普率均大于1。
这样长期稳健而均衡的业绩表现，究竟是怎么做到的呢？
01
投资理念：方法论上的四条军规
从宏观策略研究，到行业研究，再到基金经理、研究部总经理，在13年的时间中，桑俊不断的拓展能力边际，也形成了清晰的投资目标：均衡构建组合，重视持有体验，追求中长期20%的复合回报。
在理念和方法论上，他有四条“军规”：
（1）做减法下的行业均衡
有一千个基金经理，就有一千种“均衡”。比如，更注重高成长性、偏爱大科技，在新兴产业方向做均衡的基金经理，会重点配置在新能源、芯片、创新药、计算机等等行业上；也有的基金经理，更重视竞争壁垒和成长的持续性，偏爱大消费，在“核心资产“比如白酒、免税、医疗服务等行业上均衡布局。
桑俊的做法是在潜在高增长领域内进行动态的均衡。这样的特点在持仓中有清晰的体现。从2018年至今，他的核心持仓通常涵盖了食品、农业、零售银行、新能源等四大领域，但是权重会有动态调整。
（2）认清自己能力圈
全市场均衡配置，并不代表简单的平均分配。从基础的经济学原理出发，分散往往意味着牺牲收益。如何兼顾风险和收益，是每一位基金经理不断思考的难题。
对此，桑俊也有着个人的理解。他认为基金经理应该清晰的界定自己的能力圈，在能力圈之内能够突出自己的相对优势，而在能力圈外在要更重视风险的把控。
“我们核心就是要求研究员怎么去做减法，基金经理怎么样去做减法，这样的话，把你的精力和你的能力发挥在你最具优势的领域，集中在重拳出击，这样的话，基于中长期的维度，你才有可能说，在这个领域比其他人优秀一点，或者说你的效率和胜率才能够得到提高。”
用一句话总结，就是在能力圈内多得分，能力圈外不失分。
（3）切勿刻舟求剑
在与猫头鹰研究院交流的时候，桑俊提到，自己在做宏观策略分析师的时候，传统的投资时钟理论依然能有效指导投资。
但回过头看，本质上是因为当时经济快速发展，每个行业的机会都特别多，所以可以看到非常清晰的行业轮动。但当经济增速不断下台阶，很多行业的波动变小了，传统的投资时钟框架就显得失效了。
在这个时候，就需要在行业研究上做减法，阶段性放弃竞争格局恶化或行业环境恶化的板块。
（4）灵活调整
十年如一日持有茅台、或者每天打板固然是风光无比，但在绝大多数投资中，及时审时度势才是重点。
桑俊每隔半年，就会在团队内召开一次内部的反思和总结会，以弱者心态尊重市场，顺势而为。
例如，他提到，此前曾经判断随着疫苗和药物的推进，新冠疫情会得到控制，全球会开始逐渐经济复苏，消费类公司也逐渐会得到恢复。
但后来，疫情的变化出乎了所有人的意料，新型病毒不时出现，让经济的恢复也充满了变数。观察到市场的变化，他及时做出了调整，增配中上游制造行业。从后视镜来看，这也是让他在今年板块分化严重市场中，取得较好收益的一个胜负手。
理念只是第一步，更重要的是实践。那么，桑俊的投资到底做得怎么样？
02
组合特征：行业能力圈较宽、换手率逐渐下降低、中大盘成长风格
从组合集中度、换手率、行业能力圈、组合风格表现等维度，可以进一步分析观察桑俊的交易特征。
（1）行业与个股较为分散，换手率逐年降低
在个股权重配置上，桑俊的组合较为均衡。前十大集中度，通常在50%以内。近三年集中度有所提升，但仍然略低于市场中位数。
通常来说，较为分散的个股配置，是组合型基金经理的特征。由于投资方向分布在多个行业和赛道中，因此个股的选择也相应更广。这样的策略，能够容纳的资金量也会相对更高。
同时，基于对风险控制的重视，他会有意识地做行业均衡，平衡资产的相关性风险。比如国投瑞银成长优选的2021年三季度持仓前十大中，分散在了多个不同的赛道中。
（2）能力圈：行业宽度较广，兼顾周期和成长
在全市场进行投资布局，对基金经理最大的要求，是具备较广的行业能力圈。
从最初的宏观策略研究，到与宏观经济相关度较高的金融、周期类公司，再到形成现在偏成长的投资风格。从2008年入行至今，桑俊在多个行业中都有过研究和投资经历。
而目前，他也担任了国投瑞银研究部总经理，主管研究工作。多年的积累，形成了较为宽广的能力圈。
从数据上可以看到，在21个常配的申万一级行业上，都表现出了稳定的超行业指数胜率。
从图中，可以更直观的看到，宏观经济相关度较高的一些行业，属于桑俊的“老本行”，在金融地产和部分周期行业中，他都有比较好的段位表现。
同时，基于他20%的年化收益目标，消费、TMT、成长型制造等行业也是他长期关注的方向。在这些板块中，也有自己的强势行业。
从能力圈中能看到的另外一个特点是，在桑俊配置过的行业中，他都能取得较好的能力段位表现。这与他严格界定能力边界，能力圈外不失分、能力圈内深挖alpha，追求高胜率表现的投资思路是一致的。
（3）风格：擅长中大盘成长
在桑俊的管理期间，市场经历过2015年的小盘股和互联网公司备受热捧，2016年以来的蓝筹股价值回归，2021年春节前的大盘风格极致表现，以及此后中小盘成长风格再次占优。
而随着方法论的成熟，他的投资风格也逐渐稳定在中大盘成长风格之中。从行业暴露来看，并不会固守于某个单一板块，而是在保持均衡配置的同时，根据市场变化进行一定的动态偏离。
猫头鹰研究院认为，这是他宏观策略思维和组合管理方法结合的体现。比如，历史上，他把握住了过去两年的大消费和今年中游制造的行情。
03
选股框架：50%+30%+20%
选股是桑俊在投资中最为重视的一环。他提到，对一个组合长期来说，如果想做到长期的优秀风险收益关系（夏普率），离不开在个股层面的高胜率.
而在个股层面上，桑俊同样有着一套完善的选股框架。他将自己的方法论总结为：50%公司质地+3 0 %竞争优势+ 20 %行业周期。
客观的说，对ROE/ROIC、公司治理、竞争优势等等的分析，是绝大部分基金经理基本面研究中的重点。巴菲特对护城河理论的阐述，也在市场中广为流传。
桑俊的特点在于，对于“高质量”的要求较为严格。尤其是对于竞争优势，有自己独到的理解。对于竞争优势，会进行多个角度的衡量和比较，找到最优标的。在他的框架中，衡量竞争优势最核心的一点是：当一个行业面临下行周期的时候，公司还能不能巩固原有的竞争优势。
因此，体现在投资中，他更为偏好过往证明过自己，能够凭借突出的竞争优势穿越行业周期的行业领先者。
从基金披露的数据能够看到，最新的重仓持股中，以各行各业的龙头为主。
龙头带来的阿尔法，在投资业绩中也有明显体现。例如，他过去重仓的布局财富管理的某银行龙头，在过去三年银行股板块低迷、市场风格迥异的环境中，股价持续上行，为组合带来了丰厚收益。
04
尾声
在与猫头鹰研究院的交流中，桑俊也分享了对明年投资机会的思考。
在这种面向未来的推断中，最能反映出一个人的知识框架和思维特征。
桑俊指出，明年市场的特征将是“一个中心，两个基本点”——
（1）“中心”，要看整个金融周期的时间节点。2021年是宽货币紧信用的格局，现在往后看，桑俊觉得这个格局在未来只会慢慢变好，而不会变差，这是市场能锁住系统性风险非常重要的因素。这意味着市场整体下行的可能性很小。
（2）其中一个“基本点”，是长期的能源结构转型过程中的成长节奏。在制造业，从来都是要靠不断的降低价格来创造需求。而目前光伏和风电都在持续下降和跌价，这个是有利信号，在降低成本、行业洗牌后，龙头企业后续盈利来说都可能是超预期的。
（3）另一个“基本点”，是消费、养殖、出行行业的困境反转。桑俊认为，最近食品价格上涨，是很重要的先行信号。这一轮提价，有一个非常重要的原因，上市公司要稳住经销商。在原材料价格上涨后，上市公司压力大，削减费用，导致经销商实际到手的回报率比较低，但是食品一定要稳定经销商。
本质上，这是因为食品和白酒不一样。对于食品行业来说，渠道是它市场占有率和品牌延伸非常重要的因素。
现在的情况下，它开始慢慢提高价格来梳理渠道，扩大渠道的利润。一旦这个行业需求开始加速恢复，回到正常水平的话，其实反转空间是巨大的。
除了食品，禽养殖也是处于低谷，未来存在困境反转的可能。
此外，由于现在对疫情太过高估了，未来情况缓解的话，只要跟出行相关的领域，都有可能迎来大反转。
市场总是存在不确定性，做出的预判常常被打脸。但是具备成熟的投资体系，能够做出逻辑自洽的判断，是基金经理的重要能力。
以均衡的理念构建组合、不断做减法提高胜率、根据变化动态进行组合管理，这也正是桑俊脱颖而出的重要原因。
猫头鹰基金研究院，以基金研究、基金投资及相关的大类资产配置为主要服务模式。我们的研究覆盖全市场所有公募基金和一部分私募基金，经过多年积累，采用独特的定量加定性以及先进的人工智能方式构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，可以为投资人提供独立专业的基金筛选、基于策略的基金组合及大类资产配置服务。
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