2021年回报67.9%，华夏基金张城源的定增方法论

定位最“纯粹“的定增基金经理。

作者 | 猫头鹰Josh

支持 | 猫头鹰捕基能手

每个岁末年初，都是市场的总结和展望之际。

我们近期也与很多优秀的基金经理和策略专家做了交流。我们看到的一些共识是：在经历了近一年新能源赛道的盛宴之后，业绩增速和估值的匹配度，又到了一个需要细细衡量性价比的时候；宏观上，稳经济和控通胀的压力，比过去的一年更加紧迫。此外，美国的加息日程越来越近，疫情仍存在反复。这些，都使得对2022年的展望存在了更多的未知数。         

一些变化的不确定性在增加，而另一些变化的确定性仍在继续。

2020年2月14日再融资新规发布，定增项目的投资门槛降低、折扣提升、锁定期缩短，全是肉眼可见的利好。

这也将沉寂了几年的定增市场再激活。新规以来，无论是发行定增的上市公司数量，还是总规模都不断攀升。统计一下2021年解禁的竞价定增项目收益率，平均收益率达23.9%，同样十分可观。（数据来源：兴业证券，以定增限售股解禁当天收盘价计算）

面对这样的变化，敏锐的公募基金已经悄然布局。华夏基金的张城源，就是这其中表现突出的一位代表性基金经理。

有着12年证券从业经验的张城源，已经是历经几轮牛熊的老将。而他更特别的一点在于，他是市场中最早一批研究和参与定增市场的基金经理之一。

作为一线的参与者，他经历过2013-2016定增市场的疯狂，也见证了2017-2019年的冰冻。

当2020年的再融资新规出台后，他迅速做出了判断，陆续发行了三只专注于定增策略的产品。

从时间上来看，张城源是在消费医药、大盘白马龙头的趋势行情中任职，紧接着就碰上了2021年风格剧烈波动，行业轮动频繁的市场风格。

考虑到六个月的定增锁定期，这显然加大了他的投资难度。

但张城源仍然取得了极为突出的表现：成立于2020年7月的华夏磐利，在2021年回报67.9%；成立于2020年底的华夏磐锐，21年回报29.6%；成立于2021年1月的华夏磐益，回报33%。

值得一提的是，张城源的三只产品，同样也是市场中“纯度”最高的三只定增基金。（数据来源：Wind，“纯度”为参与定增股票成本总额与基金净资产（季报规模）的比值）除保留少量底仓参与打新之外，超过80%的投资仓位都是通过定增项目进行投资。

能够及时捕捉政策变化，敢于布局稀缺的纯定增产品，并取得突出业绩，张城源的秘诀是什么？

01

跨行业投资能力和团队支持

几乎我们访谈过的所有基金经理，都会提到：有效分配投研精力，构建核心能力圈，是投研工作中的重点。

对于一位优秀的基金经理来说，理解自己能力圈所在十分重要。尽管全市场有31个一级行业，超过4000只个股，但最为熟悉和擅长的少数行业和个股，往往是一位基金经理最大的超额收益来源。

比如在过去的几年中，核心持仓在白酒、CXO、创新药、电动车等行业中的基金经理，在不同的时间段中各领风骚。拉长来看，也往往有不错的业绩表现。

但定增市场对基金经理有着不一样的要求。

首先每一年数百个定增项目，分布在不同的多个行业中；其次，行业的分布并不均匀，同一家公司连续几年发行定增的概率也极小。

这意味着，定增市场不存在躺赢。可投的行业在变化，可投的个股也在变化，被动的提高了基金经理的投资难度。

想要通过定增策略，持续的创造alpha为持有人带来回报，对于基金经理的首要要求，就是具备全市场、跨行业的投资能力。

在这一点上，张城源具备着两大优势：

1）丰富的定增投研经验和跨行业研究能力

2009年，从中国人民大学硕士毕业后，张城源加入了华夏基金。在新人研究员期间，最初覆盖的行业是公用事业和环保，也展现出了突出的研究能力。如果这样的行业研究继续，十年后可能又多了一位重押新能源赛道的好手。

但当时对A股市场的研究，还远不如十年后这般内卷。大量的上市公司缺乏券商研究覆盖，仅靠人数不多的行业研究员，无法兼顾研究的深度和广度。为此，在2011年，华夏基金专门成立了一个团队进行跨行业的研究。定向增发正是深入了解和调研这些相对“无人问津”企业的重要渠道。

张城源是最早的成员之一。也就是从这个时候，他开始长期对中小盘以及定向增发等各类策略的研究，积累了丰富的定增市场投研经验和跨行业研究能力。

在这段时间中，他对于不同行业和公司之间的共性和区别，都有更为深入的理解。

正因为如此，他的三只定增基金，发行时间有间隔，面对的市场环境和可以参与的投资项目也不一致，重仓个股中一半以上也不相同。但在行业轮动频繁、市场波动剧烈的2021年，均取得了亮眼的表现。

2)体系化的团队支持

具备跨行业的研究能力，并不等同于对所有的个股了如指掌。但作为老牌公募强队，华夏基金的投研平台成为张城源的一大助力。

华夏基金在投研团队的建设上，一直以来有目共睹。近年来也涌现出一大批表现出色的中生代基金经理。各行业研究员数量超过60位，覆盖了全市场各个板块。

此外，它也是公募基金中最为重视定增市场的公司之一。从公司层面，强调了研究团队对于定增产品的支持力度。

张城源善于借助团队的力量，将每年数百个的定增项目化整为零。自己负责统筹判断和投资决策，由整个团队提供深入的研究支持，放大了自己在定增项目上的经验优势，兼顾了深度和广度。

02

控制下行风险，建立完善的方法论

定向增发使得投资者可以按照市场价格的一定折扣，参与上市公司股票投资。

但是究其本质，定增投资也不过是股票投资的一种方式，最终的投资结果更多来自于行业与公司自身的投资价值，发行折价只是对流动性受限的一种补偿。

而即便新规下锁定期大幅度的缩短，但是在A股市场中，6个月也足够发生太多的变化。

比如2022年的第一周，新能源赛道跌幅居前，银行地产表现突出；但往前六个月，消费医药已经抱团瓦解，中概股一路下行，正是新能源赛道如日中天，中小盘制造气势如虹的时候；

而再往前六个月的2021年年初，消费医药仍是黄金赛道，大盘龙头强者恒强，刚有券商喊出“南下争夺定价权”。

市场瞬息万变，如何在不确定性中把握定增投资的确定性呢？

张城源的思路很清晰：首先追求胜率，控制下行风险，再考虑向上的收益弹性。

他认为定增基金并不是追求收益最大化，而应该定位于一个有着较好的风险收益比的产品。由于新规下，定增项目有着最低至8折的折扣。控制了下行风险本身就已经意味着，能够取得较为可观的折扣收益。

而控制下行风险，他认为，需要既重视基本面，找到好公司；同时也要重视交易面，不能盲目追高。

这样的认识，贯彻在从建仓、选股、选行业到组合构建的整个投资环节之中，形成了极为有章法的方法论。

沿着这样的方法论，张城源多次前瞻性的选出收益率较佳的定增项目。

比如在2020年初，疫情爆发，A股市场迎来一轮暴跌。而在二季度里，在全球货币宽松、流动性充裕的推动下，市场开始进入一轮大牛市。业绩确定性强的白酒、医药龙头们备受追捧，估值不断攀升。与之相反的是，化工被认为是强周期性行业，几乎无人问津。

张城源坚持了自己的投资体系，对于热门赛道的高估值个股保持了十分的警惕。而是在处于周期底部的化工行业中，挖掘到了竞争力突出的公司。

“2020年，化工行业市场关注度不高。我们研究的那一家公司，基本没有机构持仓，也没有券商研究报告覆盖。董事长带队来北京路演推介，机构买方沟通的积极性并不高。我们当时是比较热情的接待，并且通过深入研究后发现，这家公司在行业内是十分有竞争力的。尽管当时处于周期一个底部的位置，我们也很难精准判断拐点，但我们认为应该不远了。

后来证明了我们的判断。这家公司逐渐成为机构重仓股，甚至变成了热门标的。包括化工这个行业，经过过去的一年到现在，涌现出了很多表现很好的项目。”

并且也如他所述，他的“追求组合整体胜率，重视下行风险控制”的做法，在净值曲线的走势上，体现出了突出的风险收益特征。

03

尾声

在张城源的眼中，公募基金参与定增投资是多赢：

企业通过融资，扩大生产、促进实体经济；

公募基金通过定增投资，更加直接的支持和参与到企业发展中，体现了社会价值；

普通投资者，跨过了资金门槛，通过公募基金享受了定增项目的折扣收益。

当然，这一切前提是能够选出真正好的项目，获取好的收益。

而随着房住不炒深入人心，资产向财富段转移，A股市场的重要性也不断的增强。并购重组和再融资两个新规落地不久，未来几年也有望获得平稳的定增政策环境。可以预见的是，未来还会有大量的优质企业，通过定增的方式进行融资。

凭借着丰富的定增投研经验、华夏基金投研团队的整体加持、以及完善的策略和方法论，张城源与他的定增基金值得我们继续期待。

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现

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