华安基金张亮：解码国企投资中的棋局与招式

读懂中国才能读懂张亮的持仓。

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

在公募里，张亮是一位风格看上去跟众多均衡型基金经理差不多，但实际上个人特色极其独特和鲜明的基金经理。

张亮投资生涯的起点是券商分析师，覆盖交运行业，所在小组连续3年拿了新财富；2015年加入华安基金，先后担任消费组、制造组的组长，锤炼出开阔的行业研究能力。

但在2018年成为基金经理时，他第一次主管的产品，是以国企改革为主题的“华安国企改革”。

很多人听到“国企”二字，可能联想到的是复杂的关联交易、并购重组，而且国企资源多、势力强，很容易“树大招风”。但反过来看，很多激进的民企在一轮又一轮的资本风口、产业浪潮后出现现金流问题，部分国企却能幸存甚至逆势壮大，靠的正是相对稳健乃至有些保守的专注主业的策略。

因此，在近几年经济增速下滑、疫情反复的情况下，很多行业的国企反而有了更大的市场份额。这也让主要投资国企龙头的“华安国企改革”收益丰厚，在2019、2020、2021年分别获得62.26%、77.66%、23.92%的收益（来源：天天基金）

仔细研究张亮的前十大持仓可以发现，收益好，并不只是选对了国企这条赛道这么简单——

2019年二季度，张亮重仓长春高新，四季度不再是十大重仓；

2020年二季度，卖掉原本重仓的上海机场，转而买入中国中免、王府井；

2021年初，减持中国中免；三季度中国中免持仓比例重新增加；与此同时上海机场、白云机场也进入十大重仓；减持宁德时代，取而代之进入十大重仓的成了长江电力。

这些交易背后，都隐藏着张亮对国企经营的深刻理解。这样的“国企视角”，也让张亮的产品净值连续三年上涨的同时，避免了大幅回撤。根据天天基金的披露，“华安国企改革”2019年最大回撤-11.49%，2020年最大回撤-12.16%，2021年最大回撤-13.81%，回撤控制能力在市场上位列前茅。

张亮到底是怎么选择投资标的的？他如何在投资国企的过程中形成自己的风格？

本文将从投资案例、方法论入手，揭示张亮极其独特的投资思路。

文章分为三部分：

一、攻守：机场与免税的大棋局

二、门道：国企投资的两个范式

三、天时：“国企+”遇上国企风口

01

攻守：机场与免税的大棋局

2020年初，在新冠疫情的影响下三大股指联袂跳空大跌。疫情黑天鹅给众多行业带来了巨大冲击，首当其冲的就是交通运输、餐饮旅游、电影、线下零售等行业。一季度坐拥春节档，原本是众多社服公司的旺季，但受疫情影响，经营活动几乎停滞。

对于优质公司来说，短期业绩受损、市值下滑会是很典型很难得的“黄金坑”。这道理很好懂，但操作起来却很难。

例如，民航旅游类公司遇到的都是短期业绩波动，在其整个存续期里，短期疫情造成的业绩冲击是微不足道的。只要企业的基本行业地位、基本的护城河没有被改变，内在价值就不变。

但对于电影院类上市公司而言，疫情的爆发可能导致其内在价值的减少。电影院的困境，不只是在短期内出现了业绩衰退，更重要的是未来电影院将可能不再成为电影唯一的首播渠道。被视频网站和短视频分流、业务量长期走低，院线公司的内在价值就少了。

在黑天鹅突袭造就的一堆“坑”之中，要准备分辨出“黄金坑”和“烧钱坑”，考验的是基金经理对行业的理解深度。原本在2019年底还重仓上海机场的张亮，仓位迅速转移到中国中免、王府井。

这次迅速应变收到了丰厚回报。免税板块水涨船高，为张亮的基金产品贡献了重要的收益。但这还不是故事的全部。

进入2021年，张亮先是减仓了估值高企的中国中免，然后在估值下降后又重新买入。此外，他还再次把上海机场一路买成了第一大重仓。

按照流行的理解，中国中免、上海机场的核心魅力都是“免税”，中免从香化品牌拿货开店，上海机场凭借巨大客流量带来的议价能力向免税店收高额租金。在卖免税品的渠道中，这两家公司类似于“大房东”和“二房东”，疫情时期机场“大房东”没了客流量，免税店“二房东”可以用更低的成本从“大房东”手上拿到房子，甚至甩开“大房东”，从而增加了利润。

在这个视角下，在2021年上海机场跟免税店更新利润分成协议后，属于“企业内在价值”改变，也就是所谓的“从消费股变成交运股”，投资价值应该大打折扣。股价就是这么反馈的，很多基金经理也是在2021年把机场卖出一个大坑。但在一片看衰声中，张亮却逆势重新买入了。

在中免、上机上，大多数人关注的是“大房东”、“二房东”之间的暗自博弈，但张亮关注的是整个“房产市场”。

免税店卖的东西主要是高价箱包、香化产品，通过税费减免来吸引顾客。能不能卖出去，要看质量和价格上是不是具备双重吸引力。因此，免税生意本质其实是高端零售，不是有牌照就行，也不能只用流量变现的逻辑来理解。

然而，在很多时候，中国消费者要么是去外国买免税品，相当于送钱给了韩国泰国；要么是通过网红-电商产业链来买，相当于送钱给头部主播，主播还不一定按规则纳税。

因此，在免税行业，站在国企视角，就会看到流量变现、上下游博弈视角所看不到的情景：重点不是一个机场、几个门店、主播带货，而是中国免税行业要做大做强，发挥规模效益，用低价吸引国内免税消费回流。

对于这一点，张亮看得明白，他也早早讲解过自己重仓免税的两个主要原因——

（1）疫情当前，消费者无法去欧美旅游，是个运用国家政策引导消费回流的契机；

（2）疫情对收入的再分配有重要影响，资产价格上涨导致部分群体的购买力更强。

从张亮对中国中免、上海机场的一系列操作中，可以明显看出他的大局观，与常见的产业链分析思路有明显的不同。

那么问题来了：张亮的投资思路到底是什么？国企投资该怎么做？

02

门道：国企投资的两个范式

观察张亮从2018年底至今的交易历史，可以看到两个比较明显的特点，一个是偏右侧买入、beta较高；另一个是在行业能力圈上属于均衡偏消费，在养猪、新能源上都有亮眼交易，但更多持仓还是属于消费、消费医疗。

但“偏右侧、偏消费”只是结果而不是原因。

基金经理能力的发挥程度，往往是由发行产品设定和资金属性来决定的。例如，如果产品定位就是主要买消费、医药、新能源赛道，那大部分仓位必须锁定在相应行业上，长此以往，会塑造基金经理的视角。

对于张亮来说，以“国企改革”为定位的产品，也塑造了他独特的方法论。

公司的发展通常基于内生、外延两个视角。对国企来说，内生就是内部改革，例如格力做管理层持股，白云机场开展劳务外包，内部改革很多时候取决于国企是要承担环保、就业任务，还是主要追求市场化运作注重经济效益。而外延就是兼并重组，例如中国国旅变身中国中免，这主要看国企背靠的那个国资集团有什么好资产可以注入。

换言之，上市的国企只是摆在明面上的冰山一角，它的价值，还有一部分来自于背后还有多少内部变革所能释放的效益，以及还有多少优质资产会通过这个上市公司摆上台前。

所以，张亮的买入注定是偏右侧的，也就是改革发生了、优质资产整合了以后才买入。投资国企，如果偏左侧，反而可能不是长久之计，也很难容纳越来越大的资金规模。

只有在这样的背景之下，才能更立体地看出张亮的两个主要投资策略——

（1）小马车拉动大集团

国企大股东经常要扮演的角色是“二十四孝爸爸”，把最好的资产装进上市公司，不好的资产出售给控股股东，再补一点现金给控股股东，置出资产的收益权还可能被控股股东转让给上市公司，更财大气粗的还能直接关照业务。因此，这样“定制”出的上市公司，各项财务指标都非常美观。

张亮2020年二季度重仓的中国中免，2019年二季度买入的长春高新，疫情前的上海机场以及2021年下半年注入虹桥机场的上海机场等等，都是这个思路下的国企佼佼者和优质投资标的。

例如，在中国国旅/中国中免身上，就表现得很直白——免税行业发展势头好，中免、海免和国旅总社整合后就能上市；旅游业毛利率低，不赚钱，就剥离出来卖给大股东。

又如，长春高新是地方国资平台，旗下金赛药业的生长激素业务贡献了绝大部分利润，但在很长时间内，金赛药业创始人金磊只持有金赛药业部分股份，而不持有长春高新股份。

直到2019年，长春高新以 56.37 亿元收购金磊 23.5%、林殿海 6%，共29.5%的金赛药业股权，完成了对金赛药业少数股东权益的收购，金磊持有长春高新股份比例 11.51%，成为公司第二大股东，才在制度上彻底做到了利益绑定。

张亮也是在长春高新这份收购方案出台后才开始重仓，而长春高新在发行股份收购后，股价开始一路走高，市值从2019年中时的300亿增长至2019年年底的近1000亿。

（2）治理改善效率提升

有控股股东的好资产注入，是国企很有优势的一面，但不是所有国企都能使用这个逻辑。在没有资产注入的情况下，国企的一些弊端，像关联交易、公司治理结构问题导致的经济效率低下，反而会占上风。

例如，张亮所重仓的机场类公司，外延扩张空间不大，影响内在价值的核心因素还是公司治理问题，这也决定了有些机场是成长股，有些则可能是价值陷阱。

例如，北京首都机场堪称第一大国门，客流量大质优，但即使是在疫情前、大兴机场启用前，市值不如上海机场，甚至还不如广州白云机场。首都机场用的是轻资产运营模式，将广告、免税等业务全部外包给集团，上市公司以购买劳务及服务的形式采购。

2017年11月，新签免税合同表面上扣点率提升了，但新签关联交易合同也导致运维成本上升，广告支付费率由22%提升至25%，餐饮支付费率由13.5%提升至15.5%。合计下来，2018年首都机场采购和租赁集团资产的关联总额占营业成本比重超过50%，而该比例上海机场为16%、白云机场为11%。首都机场基本成了大股东的“提款机”。

又如，白云机场的问题则是“人员冗余”。2016年，白云机场员工高达13247人，同期首都机场员工总数仅为 1623 人。在2016年底更换领导层以后，白云机场借助T2的启用，开始使用外包。经过3年的调整，2019年白云机场管理费用占营收比例，比2015年时的比例已经下降近一半。

对这两种投资策略，张亮在2021年四季报里也表达了自己的看法——

2022 年是国企改革三年行动规划的收官之年，国有企业尤其是央企在资产证券化、现代化公司治理等方面仍具有较大可期待的动作。

可见，在“小马车拉动大集团”、“治理改善效率提升”的思路下，才能越过能力圈、换手率、左侧右侧等常见指标，更清楚地看到张亮选择标的的核心策略。而与此同时，张亮也在方法上不断改进，缩短从买入到获得收益的时间。

03

天时：“国企+”遇上国企风口

提到国企央企，很多人想到的是利润和垄断。在免税、机场、电力等这些由国家颁发牌照、准入门槛极高的行业更是如此。除此以外，低效率运行和关联交易也是国企被贴上的一类标签。

至于诟病“国进民退”，无非是因为国企有这样那样的问题，而且国企资源多、势力强，瓜田李下，一有风吹草动就容易让人“有罪推论”。但换个角度想想，之所以在一轮又一轮的资本狂热退潮后，很多激进的民企偏离主业，反而出现了流动性问题，但是部分国企却能幸存下来，为什么？

因为国企相对稳健乃至有些保守的专注主业的策略，避过了很多不必要的雷坑。例如格力那个被股东否掉、最后是董明珠个人投资的银隆新能源项目。新冠黑天鹅的出现，也成了天然的供给侧改革，市场资源和份额向护城河坚实的龙头公司进一步集中。

而在疫情进入第三年的时候，幸存下来的国企要承担更大的职责：既要在中央遏制土地财政依赖、地方财政压力加大的背景下，成为新的财政收入来源，补充财政缺口；也要在产业弯道超车的路上做好带头人。也就是俗称的，“既要稳增长，又要调结构”。

“既要也要”虽然常被“吐槽”，但实际上是加速行业变革、国企释放利润的推动力。在这个背景下，张亮在2022年的配置方向也很鲜明——

（1）免税产业链

免税其实就是转移支付。让有钱人在国内官方渠道花钱，而不是在韩国泰国、直播间里花钱。

这跟中国烟草出资参与半导体基金、茅台出钱修公路是一回事。

（2）疫情受灾板块

在四季报里，张亮明确指出：随着疫苗的普及以及特效药的进展，市场对新冠疫情的恐惧已经见底，展望下一个周期，受新冠疫情影响较大的公司都可能会有好的投资机会。旅游酒店、航空机场、高铁等公司，在疫情期间这些行业的龙头逆势扩张、市场份额进一步提升，竞争格局改善。

（3）能源

2021年的煤荒、电荒震动市场，2022年的能源政策估计会将从彻底的新能源战略，调整为传统能源+新能源协调发展的战略，具有极佳现金流的传统能源企业可能迎来较好的新能源发展机遇。

总之，张亮在“小马车拉动大集团”、“治理改善效率提升”的两条主线下，通过及时捕捉政策信号，力争使得自己的策略成为了选股准、见效快的“国企+”。

尾声

综上，可以从战场、战略、战术三个层面上理解张亮的投资风格。

在战场维度上，张亮没有拘泥于某些特定行业，而是重点关注国企。

在战略上，张亮从资产证券化、现代化公司治理角度，形成了“小马车拉动大集团”、“治理改善效率提升”的两大核心方法。

在战术上，张亮关注国企定位、国企改革的最新动态，从而选择边际变化最强烈的领域切入，希望获得超额收益。

实际上，只有从读懂中国的高度，才能读懂上市国企的内在价值变化，才能跳出各种惯用指标的束缚，真正读懂张亮的持仓变动。而在2022年，国企央企需要在稳增长和调结构中承担更加重大的责任，张亮的投资策略的发挥空间也随之越来越大。

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

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