国泰基金程洲：“隐形冠军挖掘机”是怎么炼成的

左侧买入，低调赚钱。

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

从2008年就开始管产品的程洲，是A股市场上少有的极其老练的基金经理。

他对消费品的库存变动极其敏锐。在逛商场的时候，随手拿起一瓶白酒，他能推断出企业的库存周期：以前买茅台，生产日期是两三个月前，而去年在Costco买五粮液，都是两三年前出厂的，实际库存和景气度可想而知。

他很擅长逆向投资。在市场抛弃原料药的时候，他看出了供给端格局在环保政策下的迅速改善，底部就他一个人在买；在市场蜂拥电动车板块的时候，他把大批高景气公司比喻成上海宅基地拆迁户，敬而远之，反而选择了切入隔膜领域的成熟化工龙头。

他在2000年毕业后加入申万，从事行业比较、策略分析；加入国泰基金管产品后，经历牛熊周期，现在股债一肩挑，一方面管着百亿规模的权益基金，不仅有2013年至今收益的超过400%的国泰聚信，还有农业、制造业的主题基金；另一方面还有2只偏债混合型产品。

常言道，“投资界有老投资者，有胆大的投资者，但是没有又老又胆大的投资者”，这句话放在程洲身上实在太合适了。

这位老江湖，在近期与猫头鹰研究院讨论诸多板块和公司的时候，说得最多的一个词汇是：太贵了。

但也正是这种谨慎、对安全边际的坚持，让程洲穿越了多轮牛熊，拿下了一年、两年、三年、五年、十年期5座金牛奖，成为大满贯。更重要的是，这种风格，也让他的产品具有良好的持有体验。以“国泰聚信”为例，持有半年获得正收益的概率高达75.60%，持有两年或以上，赚钱概率更是超过90%。

本文将从案例、方法、展望三个角度，立体揭示程洲的投资风格。

文章分为三个部分——

一、独门：冷门牛股的挖掘机

二、筛选：长期坚持三个标准

三、展望：2022年的五个方向

01 

独门：冷门牛股的挖掘机

2018年，对原料药企业来说，是一条清晰的分割线。

在过去的很长时间里，交通便利、有化工基础的浙江江苏，是欧美高污染、高能耗的化工制药产业转移到中国后的生产重镇，普洛、海正、华海、仙琚、天宇、司太立等公司构成了“原料药之都”。但作为药品的上游，原料药公司的日子并不光鲜，每天面对的是各种锅炉、化学试剂、环保检查、质量抽查。

原料药公司，长期活在在医药行业鄙视链的最下游：药企提供生产标准，工厂用原料进行加工，其实就是医药界的加工厂。而且，由于制剂厂家通常会选择备案2-3家的原料药厂，每选择一个供应商，要试生产三批，要做6个月的稳定性实验，跟原研原料药厂家质量对比一样的话，才可以用这家原料药供应商，因此国内原料药企业几乎毫无地位。

但在2018年环保监管，以及医药4+7带量采购落地后，一切都变了。

一方面，化工企业必须入化工园区的政策出台，而且工厂进行全流程自动化环保改造耗资巨大，一大批小企业就此关门，行业产能一下子陷入短缺。

另一方面，集采后需要保证供应，制剂企业药保证原料药的来源，不能像以前那样，随意更换供应商，而是反过来，找到一家原料药供应商就得先签三年的合作协议。

在这两个制度的双重出击之下，原料药企的供应稳定性，成了决定下游企业的生命线。收缩的产能，优化的竞争格局，一下子给了活下来的原料药企“量价齐升”和产业链纵向扩张的机会。

但在A股市场，能够在当时就看到这个转变的人少之又少。在当时，原料药跟煤炭钢铁海运差不多，赚钱跟没赚一样，估值被摁在地板上摩擦，早被划分到灰头土脸、被世人遗忘的冷僻角落。

但在“老司机”程洲眼里，这是绝佳的买入机会。从2018年开始，他在多个产品中，把普洛、仙琚、天宇、司太立等原料药公司都买成了重仓股。

随后，原本埋头赚辛苦钱的原料药企，很快就成了众多药企争夺的供应商，因为只有提前锁定成本，药企才可能对冲带量采购带来药品降价的影响。而原料药企业也在拿到稳定订单后，加速走向了原料药制剂一体化和CDMO转型之路。

例如，司太立碘海醇、碘克沙醇在第五批全国药品集采中标，甩开了曾经的合作伙伴恒瑞；天宇各种沙坦类药物的制剂项目也纷纷立项等等。

这种在行业底部重仓买入，然后困境反转的策略，为程洲的产品贡献了显著的收益。更重要的是，因为买得便宜，安全边际本身就很高。

在与猫头鹰的交流中，程洲非常直接地表示——

对估值有严格要求，像一些cxo公司、眼科服务公司，本身商业模式没那么好，是靠人工的，单位人均产值很难提升，在极高的估值下，业绩增长根本不可能追上，人工做服务，增速肯定不如做产品。

像这样对估值的要求，不仅反映在医药公司上，而是反映程洲的漫长持仓历史中，例如，茅台。

程洲的“国泰聚信价值”也重仓过茅台，但不是在2020年，而是在2016年熔断后买入，在2019年逐渐卖掉。

又如，在新能源汽车产业链上，程洲也有配置，但不是热火朝天的电池公司，而是PU革、整车等相对冷门的公司。

程洲似乎总能在大多数人没注意到的地方选出又便宜又好的公司，这究竟是怎么做到的？

02 

筛选：长期坚持三个标准

投资圈有句老话，人往往容易高估短期影响，低估长期趋势。但实际上，只有跨越几轮牛熊的人，才能真正领会到个中精髓。

程洲刚做投资的时候是2007年，当时全球经济高景气，在券商研报里中国重化工业即将开启黄金十年。作为基金经理，要是按照这些层出不穷的黄金十年路线图来投资，估计下岗很多回了。

在这些起起落落中，程洲对经济形势，周期与成长的关系，有了越来越深深刻的理解，并逐步形成了三大选股标准——

（1）选择行业龙头企业。

程洲认为，随着经济增速逐渐下台阶，很多行业的增速会逐渐见顶，真正会出现所谓的衰退性行业，所以对行业的选择比以前更重要。

但在思路上，程洲所讲的“龙头”，跟赛道股、各种“茅”的龙头，有所不同。除了在熔断时期买茅台，更多的时候，程洲是选择“开辟第二战场”的龙头。

例如，买半导体公司，他选的是原本做PCB，后来扩产、切入IC载板的公司。又比如，炼化企业，产能稳定、收入稳定，估值低，切入新能源中游做隔膜。

在与猫头鹰的交流中，程洲详细讲解了背后的思路。他认为，

很多玩新能源车的公司，去年业绩高增长，（相当于）原来在上海内环中环那些有宅基地的人，是暴发户，并不是他们有多牛逼，只是因为拆的，这一栋楼都是他分的房子。

而实际上，汽车生产链条长，对产能基地、管理水平要求很高，小公司、新公司其实很难跟上，反而像成熟的化工巨头，本来就很多基地，管理也很成熟，人员也配备很好，反而更容易成功。

（2）自由现金流要好。

程洲对这个指标非常看重，因为这个指标能真正揭示出公司的竞争优势在什么地方。而且，自由现金流比较好的公司，出现财务造假的风险也比较小，同时也具备比较好的内生成长动力。

与此同时，程洲也会关注到资产负债表，希望找到资产负债表健康的公司，回避以资产负债表恶化为代价来换取利润表增长的企业。

（3）尽量买到估值更低的品种。

像上文提到的原料药，就是典型例子。在2018年四季度，市场比较恐慌，很多基金经理在抛弃中小市值民营企业，当时原料药行业，很多公司的市值都很小，估值也很便宜。但从行业基本面来看，其实已经有比较大的变化，盈利能力即将有系统性提升，只是市场对原料药的认知还不是很充分，这就是很好的买入时机。

反过来，程洲认为，一个行业即使再好，如果它的估值很贵，一定会透支未来的预期收益率。

在与猫头鹰的交流中，程洲特别谈到了炙手可热的新能源汽车产业链，他认为——

过去整车厂掌握了品牌、销售渠道，定价能力、盈利能力会更强，未来新能源车应该也是这样的情况，特斯拉就已经是一个例子，从亏损跑量，到利润提升。说明消费者买车，始终更关注的是这个车是比亚迪还是特斯拉，而不会太关心这个车用谁的电池。

与此同时，同样在中游环节，一些新进入者反而既优秀、又便宜，例如一些传统的化工、机械类的公司，在原来的行业都已经做得非常优秀了，现在进入到新能源，相当于找到了二次增长，而他们的估值水平相比于现在的中游的新能源车的公司，可能只有1/10都不到。

从投资案例以及方法论上来说，研究细致、注重安全边际，是程洲的突出特点，这体现出了一个投资老司机经历多轮牛熊后的老道。

03 

展望：2022年的五个方向

“太贵了”，这大概是程洲在跟猫头鹰的对话中讲得最多的一个词。

新能源电池，贵；cxo，贵；眼科，贵；基因测序，贵；二线快递，贵……

在追求便宜的路上，程洲有过犯错的时候。

2013年，创业板开始躁动，但程洲选择不断加仓一家现金流稳定的百货公司，直到后来自己也开始在淘宝上买东西，才明白为什么会便宜。虽然他在这家公司上亏钱，但也躲过了创业板泡沫，后来也总结到，除了便宜，还要有未来。

在站在经过疫情后货币宽松带动的牛市，以及各种高景气赛道估值高耸入云的时间点上，程洲在选择估值洼地的同时，也在思考相关板块的未来。

他认为，2022年的机会将主要来自5个地方——

（1）战略新兴产业。如新能源车、光伏、半导体、军工等。

但在投资这些行业时，程洲的方法论上跟多数人的有所差异。他提及，在中游的包括正极，负极、隔膜这些环节中，可能隔膜的扩张的速度是最慢的，因为它受制于海外的一些设备的供应，这些环节可能会相对有一些机会。

（2）大消费板块。

大消费板块的盈利的稳定性在2022年会显得更加的重要。程洲重点关注包括食品饮料在内的必选消费、可选消费，以及医药板块等。其中必选消费品，包括肉制品、乳制品，明显受益于今年肉价的调整，同时必选消费品跟整个居民可支配收入下降的关联度也不是太大。

在人口老龄化的大趋势下，程洲也看好医药板块的中长期机会，尤其是特色原料药和制剂这两个方向。反而是一些过去两年景气度比较高的环节如CXO等，未来会有调整的压力。

此外，如果今年全球的疫情得到更加有效的控制，以社会服务业为代表的第三产业可能会迎来拐点。

（3）周期。

程洲认为，在这两年有比较大的资本开支、积极开拓新兴产业的周期企业，是值得关注的。这些公司本身在传统主业中有一定的市场地位，有比较高的盈利的能力，绝对利润水平较高，同时估值水平较低。开拓新兴产业空间后，这些股票有可能会迎来利润更大的发展空间。从估值来看，也有提升的机会。

（4）农业。

程洲指出，将密切关注两个价格：猪价和粮价。

2022年全球的粮食社会库存都比较低，随着整个疫情越来越正常化，全球都会对粮食有补库的要求。因此整体粮价在2022年有上升趋势，带来相应的种子、化肥、农药、复合肥等农资的需求量上升。因此农资的行业或将迎来量价齐升的情况。除此之外，下半年猪价可能会发生中期的反弹。

（5）TMT。

以消费电子为代表的TMT在过去两年表现比较弱，但随着芯片短缺的问题在2022年逐步得到缓解，消费电子升级换代的需求很可能也会被带动起来。

尾声

行业均衡、独门牛股、估值便宜，是程洲持仓里最明显的特点。

反映在数据上就是——

（1）截至去年二季度末，申万28个行业里，程洲在其中的23个获得了50%以上的胜率，收益跑赢行业指数；

（2）在程洲至今的投资生涯中，55%左右的买入处于震荡期，50%左右的卖出处于上升期；

（3）以“国泰聚信”为例，极少遭遇杀估值、戴维斯双杀的情景；

（4）在行业均衡的基础上，在医药、制造、非银金融上有非常突出的表现。

总的来说，正是这样的小心翼翼、不断挖掘冷门牛股，让程洲的产品具备了收益稳定、回撤幅度小的特点。更重要的是，这套方法论已经在长期的实战中，证明了是可以复制、不断优化的。

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现

上下滑动阅读

更多基金经理内容

安昀 | 柏杨 | 蔡志文 | 曹名长 | 曹文俊 | 曾刚 | 曾豪 | 常亚桥 | 常蓁 | 陈保国 | 陈光明 | 陈李 | 陈鹏扬 | 陈启明 | 陈璇淼 | 陈圆明 | 程琨 | 程洲 | 邓默 | 邓炯鹏 | 董晗 | 杜广 | 杜猛 | 杜晓海 | 杜洋 | 樊利安 | 冯明远 | 付斌 | 付娟 | 傅鹏博 | 高楠 | 顾耀强 | 郭堃 | 郭相博 | 韩冬 | 韩丽楠 | 郝旭东 | 何家琪 | 何帅 | 何秀红 | 何以广 | 洪流 | 胡涛 | 胡昕炜 | 胡宜斌 | 胡永青 | 黄峰 | 黄俊岭 | 黄文倩 | 黄韵 | 季新星 | 蒋华安 | 蒋茜 | 金梓才 | 雷俊 | 黎海威 | 李博 | 李德辉 | 李家春 | 李少君 | 李巍 | 李文宾 | 李晓星 | 李怡文 | 李永兴 | 梁辰 | 梁浩 | 廖瀚博 | 林英睿 | 刘彬 | 刘方旭 | 刘格菘 | 刘强 | 刘伟林 | 刘洋 | 柳世庆 | 陆彬 | 栾超 | 吕越超 | 孟昊 | 孟棋 | 苗宇 | 倪权生 | 牛勇 | 彭凌志 | 丘栋荣 | 曲盛伟 | 任相栋 | 桑俊 | 申坤 | 沈雪峰 | 施成 | 宋海岸 | 孙芳 | 孙伟 | 孙文龙 | 孙轶佳 | 谭昌杰 | 谭丽 | 谭小兵 | 唐华 | 田宏伟 | 屠环宇 | 王丹 | 王海涛 | 王华 | 王明旭 | 王睿 | 王栩 | 王延飞 | 王园园 | 王智慧 | 魏晓雪 | 邬传雁 | 吴邦栋 | 吴远怡 | 吴越 | 谢振东 | 谢治宇 | 徐治彪 | 许文波 | 许炎 | 严志勇 | 杨栋 | 杨金金 | 杨瑨 | 杨明 | 杨锐文 | 杨鑫鑫 | 杨喆 | 尹培俊 | 于航 | 于善辉 | 余广 | 詹成 | 张城源 | 张弘 | 张慧 | 张亮 | 张朋 | 张芊 | 张永志 | 张仲维 | 赵枫 | 赵强 | 郑慧莲 | 郑磊 | 郑泽鸿 | 钟帅 | 周海栋 | 周寒颖 | 周浦寒 | 周奇贤 | 周杨 | 周应波 | 邹维娜 | 左金保

更多内容，点击下方关注

猫头鹰基金研究院，以基金研究、基金投资及相关的大类资产配置为主要服务模式。我们的研究覆盖全市场所有公募基金和一部分私募基金，经过多年积累，采用独特的定量加定性以及先进的人工智能方式构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，可以为投资人提供独立专业的基金筛选、基于策略的基金组合及大类资产配置服务。

试用猫头鹰捕基能手

https://www.owl-portfolio.com

请联系：

添加请备注：姓名+公司