西部利得刘心峰：专注、专业的利率研究
一位专注纯债领域研究投资的基金经理。
作者 | 猫头鹰Brucel
支持 | 猫头鹰捕基能手
说起债券基金，有人爱它远离股市的波澜不惊，也有人爱它长长久久的平稳相伴。债券基金作为资产配置的重要一环，就像投资生活中的白开水，低调不张扬，却又不可或缺。
投资风起云涌，宏观、货币、利率、政策、经济数据这些影响因子均引起债券市场波动，这需要基金经理有敏锐研究判断。对债基的基金经理而言，追求长期稳定、低波动的业绩，不仅要在市场沉浮中要做好风险管理，还需要在投资约束中不断扩大自己的专业能力边际，进而力争把握每一个投资机会。西部利得基金的刘心峰，就是这样一位专注纯债领域研究投资的基金经理。
从业9年以来，他一直专注于对货币类和利率债等低信用风险暴露资产的投资研究，自2017年2月担任基金经理以来，今年是他从事固收投资管理的第6年，刘心峰希望通过自己的精细化投资管理为持有人带来稳定、低波动的长期回报。
刘心峰主要管理两类产品：利率类包括西部利得合享债券、西部利得尊泰86个月定开债券等，流动性管理类的货币基金等，截至今年一季度末，他在管基金总规模超450亿元①。
我们考察刘心峰管理时间最长的西部利得合享债券业绩相对市场分位数：
为了更加客观的考察刘心峰的利率把握能力，猫头鹰利用多种方法相融合，对西部利得合享债券的久期调节情况进行了估计，并与十年期国债利率走势进行较为粗略的对比。
在和猫头鹰的对话中，刘心峰谈到了对产品的定位，投资框架的建设、对当前市场的看法等等，可谓干货满满。
“公司对于每个基金经理都有相应的定位，发挥每个人的特色。我这边主攻流动性管理和利率债投资等偏低风险的产品，不会在信用下沉或者是转债上有太多风险暴露。”
刘心峰管理的产品主要分为两大类：
流动性管理类产品，主要包括货币基金和短债基金，这类产品主要目的不是为投资人创造尽可能高的收益，而是帮助投资人管理好短期流动性的基础上，获得还不错的收益；
利率债类产品，投资于利率债的纯债产品，通过调整组合的久期、杠杆水平以及期限结构来获得收益。
另外，在投资管理机制上，在公司内部也有一定的设计：
研究端：公司内部又分为货币组、利率组、可转债组、信用组等，每个小组集中力量办大事，在内部制定一个相对统一的投资策略。每个小组术业有专攻，既可以为其他小组提供支持，也有效避免重复研究。
风险端：对于利率风险暴露，特别是久期风险，都会通过一个固定周期的例会来审视产品运作情况，包括利用一个专门的产品监控系统，来随时跟踪产品状态。如果偏离了产品定位，或者出现连续回撤达到警戒值，就会果断地调整。
正是在这样的研究体系和风险控制体系下，刘心峰可以专攻利率研究，同时获得团队在信用等方面的支持，投资更加专业化。
“术业有专攻，我长期致力于对货币和利率债的投资研究，目标是为客户带来稳定的长期回报。”
自上而下，时刻关注经济数据的变化，分析其中的经济规律，并以此寻找投资机会；
跟随趋势，多做右侧介入，少做左侧抄底；
紧密跟踪货币政策，判断利率趋势和流动性趋势。
债券投资具有非常强的周期性。历史统计来看，债券市场的周期切换平均约为1～2年，所以决定成败的机会是来之不易的，要把握市场的大趋势，在机会来临的时候要敢于通过加久期加杠杆来下注。另外要重视跟踪货币政策，因为货币政策是对利率影响最大的因素之一，而能够把握和判断流动性变化的投资者才能在市场上抢先一步。
事实上这套体系正是通过不断地复盘进行总结的。通过汇总历史上不同时期的经济走势、微观流动性、政策情况等，在复盘中摸索投资规律。
在经过了2021年的债券牛市之后，市场迎来了一个纠结期。无论是美国即将进入一个超级加息周期，还是俄乌战争作为导火索引起的大通胀预期，中美利差收窄甚至倒挂，抑或国内经济受房地产调控以及疫情拖累导致的增速放缓，都为市场走向增添变数。
对于当前市场的利率走势，刘心峰从海外和国内、短期和长期等维度进行了分析。
海外：
“美联储从三月开始就开启了这一轮超级加息周期，市场预期全年可能加息7次。”
国内：
“央行最近这次降准是低于市场预期的。从前期政策来看，这次降准都是很确定的。但是25bps实际上是低于市场预期。说明了什么？”
“首先国内商业银行现在平均存款准备金率已经是比较低了。站在全球范围内，目前的准备金率水平下降空间也不大。所以说后续货币政策再放松的制约是增加的。另外短期降息可能也很难期待了，因为相对来讲降准是比降息操作难度要小。”
刘心峰认为，从经济基本面看，受到疫情的影响经济是偏弱的，从而利率还有一定的下降空间。拉长时间来看，利率向上反弹压力是存在的。
通胀预期；
国际资本流动；
长期因素，例如资本回报率，人口问题等等。
国内看来，目前通胀仍处在合理的水平，但这其中有去年的低基数影响。受到地缘冲突加剧影响，未来面临的输入性通胀的压力是逐步加大的，对利率下行的阻力也是逐渐增加的。
中美利差倒挂也可能会引起资金流出，如果进一步降低利率，大概率导致人民币汇率承压，资本加速流出国内，从金融稳定角度讲这也不是央行乐见的。
“目前国内基本面偏弱，之前的地产调控政策也在一定程度上影响了融资需求，资金供需关系导致利率低位运行。但是观察到房地产政策已经出现了边际放松，越来越多的城市调整了限购限贷政策，未来随着房地产融资需求逐步恢复，利率可能会有上升的动力。”
宽信用无疑是影响利率的决定性因素之一。
刘心峰认为，宽信用目前面对的问题并非在供给端，而是在需求端。最近月份的信贷数据是非常强的，甚至创出了历史新高的水平。但是市场普遍认为其结构存在瑕疵，短期票据冲量、短贷较多、长贷较少。可以观察到央行层面确实是想把信贷投放出去，供给端是完全打开的，但是商业银行可能没有找到有效需求。
“宽信用主要还是在投资上，制造业投资，基建投资，房地产投资。制造业投资增速一直较高，但边际上不是主要影响因素。现在阶段宽信用的主要抓手可能还是在基建投资和房地产投资上面。”
基于以上判断，对于宽信用的预期，他认为需要重点观察以下几个方面：
基建投资需要的是政府加杠杆，今年以来地方政府专项债的发行速度是明显加快的，各地也集中开工了很多大型项目，例如铁路和电网建设，所以说基建投资是有托底保障的。但是这些更多的是在中央层面，如果想要全面超预期，可能需要地方政府层面适度地加杠杆，也就是说城投的发行要看到一个明显的增量，或者对后面的地方政府融资的态度要有一些转变。
房地产投资需要房地产企业和居民都加杠杆。目前房企出现一连串违约，尤其是民营房地产公司，面临系统性的流动性危机。这样的情况下居民购房的意愿是不强的。房地产投资的修复，可能需要政策逐步的放松来配合。
疫情需要得到有效的控制，即使疫情死灰复燃，也要有健全的机制可以再次控制住，从而将疫情对于经济的影响真正的控制住。
确实，有了这些可以具体跟踪的指标，可以更加提早观察到拐点，从而紧密跟踪宽信用的真实进展。
面对这样一个诸多因素互相交织的市场环境，刘心峰做出了以下三个主要动作：
A.缩短久期：
减少利率风险暴露，是应对当前市场环境的一个重要举措，也是一个共识。
B.曲线结构调整：
在基本面比较弱、甚至还没完全见底的情况下，叠加货币政策的宽松已经空间不大，稳增长的一些政策还是会持续出来，货币政策中流动性这一块还是会阶段性的稳定和宽松。在这样的情况下，曲线的结构会从哑铃型调整为偏纺锤形的思路上。久期维持在适中水平，更多的是在资产配置期限上做一些调整。因为久期两三年左右的这种资产可能会受益于流动性的宽松环境，杠杆套息的确定性是比较强的。通过这样的一个手段去对冲利率上行的可能性。
C.积极参与交易机会：
做出这样的决策是基于以下的逻辑判断。从去年到今年，经济潜在增速和实际增速都是整体比较低的。因为经济体量巨大，增速趋势扭转是比较困难的。即使考虑到拉动经济的一些手段，比如大幅放开房地产，也依然会受到杠杆率的制约，所以利率上行的空间是不大的。而海外加息抗通胀的大背景下利率下行空间也不大。
“总体上，利率可能是会在窄幅区间内做震荡。在缩短久期做好防御的前提下，通过抓住交易性的机会获得资本利得，是非常重要的。”
在多年的投资实践中，刘心峰力争顺应大势，也追求短期波段投资机会的把握，获得了相当稳健而优秀的业绩。但是同样也会有一些略有遗憾的，促使他反思的投资经历。
“我印象比较深的就是2020年新冠疫情最严重的时候，从年初二月份开始，为了应对疫情，央行一直在实施宽松的货币政策，包括多次降息降准，导致债券收益率出现了较大的下降，我管理的产品在这段时间里净值快速上涨，上涨幅度对于纯债产品来说确实是非常大幅的增长。但是受到全球病毒的恐慌和悲观情绪的影响，对于复工复产是否可以快速有效，我当时保持观望，认为经济可能没有办法很快恢复，货币政策还有进一步宽松的必要。所以没有及时地对组合进行防御性调整。”
“事实上，五月份开始，货币政策出现了一定程度的转向，整体复工复产比较顺利，市场走的也比较快，导致产品净值回撤没有得到很好的控制。通过这次教训，我反思下来要更积极主动的做一些择时来控制回撤。做好择时的前提是更深入的研究宏观经济和政策实施。”
“这是我印象比较深刻的一次投资经历。”
其实回望疫情第一次肆虐的2020年，在中国逐步控制住疫情的时候，海外又陷入了大面积感染的漩涡，在这个时点做出准确的判断确实是有难度的。但是在刘心峰看来，及时锁定收益，减少回撤，是比扩大收益更重要的事情，也是驱使他深入研究经济，研究市场的驱动力，稳中求进。
让我们回顾一下刘心峰的形象：
专注投资研究，以提供稳健的投资收益为己任；
自上而下捕捉大的趋势，重视交易机会增厚收益；
对利率市场有深刻的认识，在策略层面相当有针对性；
反思过往，完善投资框架。
希望专注、专业的刘心峰，可以在2022保持对于市场的敏锐判断，为投资者创造新的价值。
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