对话长信左金保：量化投资的攻守道
一个基金经理的自我革新。
作者 | 猫头鹰6号
支持 | 猫头鹰捕基能手
在某种程度上，长信基金左金保的投资策略演化史，可以折射出一部国内公募量化的发展史。
左金保是武汉大学金融工程系出身，在2010年7月加入长信基金，从2015年开始管理基金产品。目前管理着长信量化中小盘、长信量化先锋、长信低碳环保、长信医疗保健混合、长信电子信息量化、长信量化多策略等多只产品，是国内管理经验最丰富、产品类型最多元的量化基金经理之一。
长期而专注的投资工作，让左金保的视野越发开阔、嗅觉越发灵敏，考虑问题的层次已经超过了单一产品的策略，而是从团队甚至量化产品的配置作用上出发，来设置投资策略与产品线。
此前，左金保已经多次与猫头鹰做过交流，从因子库增减、选股方法、模型搭建、团队分工等角度讲述了长信量化团队的运作和投资逻辑。
而在近期的最新交流中，他分享了经过重大更新的投研策略：在个股、行业、重仓股关联度等维度上设置事前和事中的风险预警模块，以及在风格切换期加大配置冷门低估值公司的策略。
在过去一年多多个行业爆雷、抱团投资愈演愈烈、风格切换期大幅杀跌的市场里，这个策略不仅让左金保的产品如长信量化中小盘收益良好，而且在市场风格变化的时候，配置了煤炭等其他基金原本低配的板块，让回撤幅度得到有效控制。
这种审时度势的操作，到底是怎么做到的？
近期，猫头鹰研究院与左金保进行了深度对话，本文摘录其中的精华，从量化产品的配置价值、个人投资风格、风控制度的迭代三个角度，力求展现这位量化投资者与时俱进的自我革新能力。
对话将分为三个部分——
一、底仓：量化与指增的功能
二、收益：量化投资的攻守道
三、迭代：风控制度的大进化
以下为正文。
猫头鹰：现在市场到了阶段性的低位，机构投资者对于指数、ETF产品比较关注。今天请左总来讲一下，机构投资者怎么看待量化产品？量化产品能对机构投资者提供什么样的配置作用？
左金保：关于量化基金配置，其实从去年年中开始，有很多对量化基金有所了解的投资者，或者说对市场比较敏感的机构投资者，都开始增配量化基金，或者指数增强类基金。从去年半年报开始，也能看到500增强类量化基金的规模有比较明显的提升。
此前2019年、2020年，可能是因为市场环境与行情的影响，导致量化、指数增强类产品有点淡出部分投资者视野。
从去年年中开始，有部分机构投资者嗅觉比较敏锐，量化基金，尤其是宽基的量化基金，不管是主动量化选股的，还是名字里带指数增强的产品，开始回到部分机构投资者配置视野。
这是因为，一方面大家的考核基准以300、500的宽基基准为参考。另一方面，在绝大部分年份，偏股基金中位数都会落在300指数跟500指数之间。
所以，宽基的量化产品，不管是对标300指数的产品还是对标500指数的产品，从3-5年维度来看，都是值得投资者考虑的。
猫头鹰：也就是说，如果长期去看，一些量化增强、指数增强的产品，很适合作为组合中的底仓。
左金保：对。因为指数本身像300、500，是偏均衡配置的状态，增强类产品不会偏离太多。比如看四季报前十大的持仓，很少有机构去配置煤炭股。在过去两三年当中，绝大多数基金会忽略这一类偏低估值的周期股。但像在500指数、1000指数当中，煤炭股是有一定权重的，因此增强产品的组合会去配置。
猫头鹰：是大家都低配了。
猫头鹰：指数增强里的“增强”，会不会阶段性地变成负的呢？
左金保：其实也会。因为再有效的因子，或再有效的策略，都不会是百分之百的胜率。我们在实际投资当中，也会总结很多经验。
最近两三年市场风格变动是比较迅速和剧烈的。如果说通过超配很多成长股，可能获得超额收益的话，在成长股回调的时候，可能也会有一定的负超额出现。
从长期来看，业绩能够延续的优质成长股，是能够穿越周期的，因为EPS增长永远是驱动股价上涨的因素。但是当市场出现低估值行情的时候，这种配置就会比较痛苦。有时候对于我们投资而言，也是不能忍受的。这也是需要我们投资经理需要考虑的问题。怎么样能够通过不断地优化我们的策略，去改善投资者持有体验。
在控制回撤这块，我们做了很多思考，也做了很多优化，希望能够尽量在风险来临之前，能有一定的风控。在实际操作中，我们逐步开发出了严谨机制去控制风险，例如当发生什么情况，我们该怎么应对，都有操作纪律和程序。
做好回撤控制之后，我们相对于指数的超额收益在一定程度上来说也会比较好。实际上这三年是行情变化非常大的三年，对模型的挑战也是比较大的。
猫头鹰：在估值这个维度，量化基金是偏向正常的估值还是偏低估值？
左金保：量化其实偏价值、偏低估值一些。主动的股票池往往偏高估值，在盈利、成长、动量上的暴露会更多。从历史上来看，偏低估值还是会有超额收益贡献的，尤其是当市场发生估值修复风险的时候。
我们做过统计，市场上60%-70%的时间去做成长、景气度是能够跑赢宽基指数的。这个也是我们量化模型比较重要的超额收益来源，就是选有成长性，盈利增速比较高的个股。但还有20%左右的时间，低估值是大幅度跑赢，而且在切换的时候，相对收益差距会较大。
很多低估值的股票，是大家看不上的，不愿意长期持有的，但是它就是有相对收益，甚至是绝对收益。这样的时间，可能会占到市场20%的时间。
在这个时间里，大部分投资者会比较苦恼，可能会觉得扛一扛就过去了，企业盈利的增长能够穿越周期牛熊。从长期来看一定是没问题的。
猫头鹰：那在这个时候，什么因子会跑得好？
左金保：像这种时候，一般都是偏冷门，低换手，低波动的公司，或者高盈利的消费股。这个从长期来看，流动性也不太好，资金容纳空间有限。当市场情绪回暖的时候，这类股票也会被抛弃。但我们也不求它完美，这有利于我们尽量控制回撤，回撤小一点，体验就好一点。买这种公司，就是我们对这20%的时间的应对方案。
猫头鹰：那低估值是长期会有超额收益的吗？
左金保：除了2019年、2020年之外，长期来看都有不错的超额收益。
我们知道股价等于PE×PS，一个是EPS成长逻辑，一个是估值修复逻辑。大部分基金重仓股组合，从组合特征来看，长期偏高估值，更在意EPS成长逻辑的运用。而大部分量化选手，EPS增长逻辑和估值修复逻辑，都会去参考，都会去运用，都在组合当中有体现。估值修复的逻辑在过去几年受到抑制，但长期来看有它运用空间的。
除了估值，量化在行业配置上，往往是分散的。行业配置是比较大的风险来源，行业配置分散的话，肯定在风险上低一些，在个股集中度上也会比较分散。比方说，量化的风险模型一般会有一个协方差矩阵，它能够刻画一部分股价趋同的风险。过去几年有一个特征，虽然很多股票隶属于不同的行业，但是它股价走势非常像。而这是可以通过使用协方差矩阵来规避的。
猫头鹰：很清晰。主动偏股基金更侧重成长，量化产品在成长性上也有暴露，所以相对于指数是有超额收益的，但是暴露的没有主动基金那么多，所以整体上它会偏价值一些，整体上波动可能会小一些。那对于偏绝对收益的银行理财资金来讲，量化模型会不会有一些特别的考量？
左金保：我们公司自上而下做了一些思考，认为防守有时候也是进攻，在防守的时候少跌一点，有防守能力，也算是进攻。
对于不同类型产品，我们怎么样做到一定的回撤控制，不仅是我们量化团队，也是整个公司团队做了很多思考，我们制定了事前事中事后风控的手段，包括事前的预警，事中的跟踪反馈，事后的归因，会有一整套方案。
当然不一定每一次都会对，它是必要条件，不是充分条件，不是这个条件发生了就一定有风险，但是当市场有风险的时候，这个条件大概率会触发。
我们对每个产品都有风险预警的阀值，当事前预警信号出来的时候，我们会上产品会，会提醒相应的投资经理，有没有应对方案。事中发生比较大的回撤，也会做归因分析。事后不管是好还是不好，也会有归因，为什么好？做了哪些机制处理手段，如果效果不好，为什么不好，等等。
猫头鹰：这些是由风控部门完成的吗？
左金保：也不算是风控部门，我们有绩效归因团队专门做这样的事情。之前绩效归因在量化团队，后来量化投资智能越来越多的情况下，我们把这个功能转移给其他团队了。但是我们量化团队也会参与，一起制定标准、确立分析维度、建立适用于量化模型风险预警的模块和机制。
猫头鹰：在长信这么多年，量化模型是不是也有一些变化？
左金保：对，市场在变化，我们的认知，我们的积累也有变化，我们对于策略改进也在不停优化。但是优化不是刻舟求剑，我们一定是相对普适性的规律去优化去改进。
我们从去年以来，有两个比较重要的进化。首先，从因子的维度，我们还在不断升级，例如增加了比较多的一致预期因子，这让我们在近两三年当中的超额收益得到提升。其次，我们增强了防守的特征。
我们觉得，想通过加入新的因子对整个组合有很好的提升，其实是越来越难的，有时候一个新因子，跟已有的因子贡献比较接近，并没有太多的增量。但是从风控的需求，针对量化产品设计一些风控的机制，是可以控制一定的回撤的。因此，当风险要来临的时候，我们能有防守的特征，而且在今年产品当中有所体现。
我们的组合，一定不是静态的暴露。如果是静态暴露，要么一直防守，要么一直进攻。一直防守的话，行情来临的时候会比较中庸；一直进攻的话，会跟主动基金回撤比较相近。
我们去年着重做的事情，就是开发了预警指标和预警模块，应用到量化模型当中来，当我们有很多指标体系去刻画市场风险，我们认为市场处于高风险区域的时候，我们会有保守的风控约束。
当市场给出高风险判断信号，我们会去约束我们的风险敞口，是防守的状态。当风险释放过了，预警解除之后，我们再把敞口打开放松一点，这样的话，组合的弹性就会有增加。
这样的机制不一定保证每次都对，没关系，总比一次不做要强。
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