华夏FOF是一只战绩优秀的团队，不仅在2018和2021年摘得第一，而且近3年涨幅的前两名也悉数包揽。截至5月8日，华夏养老2045三年A近3年上涨58.16%，华夏养老2040三年近三年上涨48.05%，分别列FOF基金的第一位和第二位。其背后的基金经理是我们今天要聊的许利明。
猫头鹰写过一篇华夏FOF团队的文章《华夏FOF：投股票、选新锐，这个团队有点不一样》，介绍过这一只独特的FOF团队。他们脱胎于公司的权益投资团队，熟悉权益资产，有丰富的股票投资实战经验；在投资上主要自上而下策略驱动，采用的“MVP五因素六象限”模型进行资产配置，历史取得了不错的效果；在选基方面，他们不随大流，重视新锐挖掘，也选出过业绩不错的基金经理。华夏基金资产配置部总监许利明先生，是华夏FOF团队投资风格的典型代表。他拥有24年从业经验，7.7年投资经验。他投资风格进取性强，“一般情形下仓位会保持接近契约上限，极端悲观情形下会调至下限附近”。他擅长股票投资和股票视角选人，“在某些市场风格下，选不出足够的基金经理，直接投资股票是对基金组合的有效补充，达到我想要的风格暴露”，“那时对医药做出了卖出决策，我把重仓了医药股的基金全部进行了赎回”。他更多采取策略驱动的方式去做投资，“我们更多的精力和优势是在大类行业、风格、板块、赛道方面，底层基金对我们而言只是工具，供我们配置使用。”个人养老金制度落地，未来养老FOF将成为与每个人切身相关的投资产品；而华夏FOF在业绩与产品线方面，都表现出较强的竞争力。近期，我们和许利明先生做了一次近3小时的交流。关于对养老FOF的理解，投资实战的经验，这位24年从业经验的老将为我们一一道来。
在我们所调研的FOF经理中，许利明是采用自上而下策略最纯粹的基金经理之一。在基金选择上，他几乎全部交给研究员来操作。资产配置层面，他清晰地为我们梳理了“四步骤”。首先，资产配置的主流分析框架有二——投资时钟模型和货币信用框架。华夏FOF对这二者都进行了完善：基于美林投资时钟完善得到基于宏观（Macro-economy）、估值（Value）和政策（Policy）的MVP分析模型。在货币—信用框架下，结合中国实践，开发了“货币——信用——流动性——盈利/估值——情绪”的五因素六象限的战术资产配置框架，供FOF团队投资决策参考。第二，许利明非常强调对细分资产估值的研究。从他研究实践来看，细分资产类型往往以4年为维度呈现周期变化。“从长期角度看市场，影响因素大量减少，可研究度大幅提高。如果决策周期超过四年，我们几乎可以用估值这一个因子来判定市场现在是高估还是低估。这种决策的胜率达到70%以上。”市场上通用的研究是看市场指数和行业指数的估值处于的历史分位，缺点在于忽视了部分市场指数编制的不合理，以及忽视了行业所处的不同的发展阶段。许利明将市场按波动的高\低和增速的高\中\低分为6大板块，集中研究其中的三类股票的估值规律：以茅台为代表的低波动高增长型、以宁德时代为代表的高波动高增长型，和低波动中增长型。他们在4年维度上估值的周期规律比较明确。养老FOF是长期投资，根据股票市场长期的规律去做研究，既能够提升置信度，又能够服务于长期投资的产品管理。“在估值研究上，我们应该在所有卖方和买方中间都是领先的。” 许利明充满自信。第三，观察国内外的宏观政策和流动性。中国与美国的经济关系越来越紧密，美国流动性对中国的影响非常明显，特别在今年，美国的紧缩政策使得整体的流动性环境，对A股非常不利。
第四，观察市场情绪。特别是极端的时候，情绪能给出反向信号；通常看的指标是拥挤度和波动率。基于宏观经济、估值、流动性和市场情绪，许利明的资产配置实践取得了较好的效果。
今年1月份，宏观经济明确向下，市场估值偏高，海外货币政策收紧强于国内货币政策放松的力度，对成长股均为利空。许利明将基金仓位从上限减至下限附近。而在4月26日左右市场出现快速下跌，许利明判断市场情绪已经到了负向的极值位置，做出了加仓的操作。
注：根据目标日前后21个交易日的日涨跌幅与偏股混合型基金指数回归估算，估算仓位前后时点可能存在一定误差。
VS. 偏股混合型基金指数
“战略资产配置层面的转折，并不是那么频繁的发生。在过去这三四年时间里面，我一直都是满仓操作的。今年1月份减仓，一直到最近才加回来，是第一次择时。未来的股市，如果没有非常明确地判断市场是熊市，我们都会维持权益上限的方式来操作。”除了仓位择时，许利明的资产配置也从中观展开。中观的选择依然根据上面的四大因素，在实践中，许利明往往做出与市场逆向的选择。2020下半年，疫情开始出现缓解，大部分城市恢复正常的生产生活；与此同时，医药股估值上天，医药基金发行规模动辄破百亿。在医药基本面利好逐渐兑现之后，股价由情绪支撑着仍然继续向上。这种非常明确的反差情况下，许利明对医药进行了坚决减仓。“去年四季度，我做出了对新能源车的交易拥挤度过高的判断，逐渐减持了含宁量比较高的权益基金。它的基本面反差并没有前年医药那么清晰，我们不知道它何时会崩溃，因此采取了逐步减仓策略。直到刘鹤总理讲话，市场出现连续三天反弹的时候，才把含宁基金全部减完。用了比较长的时间跨越从过热到崩溃的峰值。”不难看出，许利明是一位拒绝躺平，习惯进攻的基金经理。作为养老目标基金，华夏养老2045目前的权益仓位约束为35~60。该基金近3年业绩之所以能超越许多偏股FOF，与其积极的资产配置策略不无关系。即使在偏债基金的选择上，我们在FOF的持仓中也发现了不少弹性较强的转债基金。资料来源：基金年报
从业24年，见惯了市场牛熊周期，许利明对市场的理解，对长期投资的把握，让他管理养老FOF游刃有余。“只要让我做基金经理，我肯定是进攻，我不会防御。减仓本身也是一种进攻，因为我觉得市场要出熊市。在减仓的过程中，我们依然会选择当前市场环境下，最受益的行业风格和板块来操作。而不是简单的建完仓之后，选择一些低波动的基金放在那躺平。”作为一位策略驱动型的FOF经理，许利明在产品选择上关注6大维度。
行业是最重要和最直接的维度，研究资源支持充分；其次是基金公司维度；其他维度包括成长\价值维度、大盘\小盘维度、换手率维度、管理规模\策略容量维度等。结合五因素六象限模型，在特定的象限内有利于特定风格的基金经理发挥，根据6个维度去选择匹配市场象限的基金经理。是许利明选基的基本逻辑。“我们一家基金公司旗下原则上只会选一只基金（华夏除外），因为我们发现，同一个投研平台、同一个信息渠道、同一个激励机制、同一个领导，这导致同一公司不同基金经理的决策，实际上有非常高的相关度。我们做FOF不应该过多地负担单一基金公司的风险。”2021年报显示，华夏养老2045投资华夏旗下基金占比16.49%，其中12.8%为偏债基金。充分分散基金公司风险，华夏FOF全市场投资的特征由此可见一斑。
“今年年初，我们对全年宏观经济是滞涨的判断。但中美周期不同步，中国是先滞后胀，美国是先胀后滞。在对流动性不乐观，估值又偏高的背景下，市场整体方向向下，我们在6个维度上，倾向于选择偏价值的、偏大盘的、偏高换手的基金，回避偏成长的、偏小盘的和低换手的基金。高换手的基金更加灵活，更能够应对变化的市场环境。”许利明对自己的基于策略的6维度选基法非常自信。“我们会选出一些看上去有些偏门，但是我们很有把握的优秀基金，这些基金我们敢于重仓，历史上也有不错的业绩表现。”历史上，许利明重仓过广发多因子、华宝标普油气等基金，贡献组合收益。注：由于2022年一季报中的十大重仓多为债基，此处采用2021年报十大重仓，便于观察其偏股基金选基特征。
此外，股票基金经理出身的许利明研究基金有其特别的优势。由于对股票非常熟悉，观察基金的重仓股是许利明一种非常便利了解其行业和风格特征的方法。FOF组合中除基金外，许利明也会配置一定比例的股票，作为基金的补充，用于更好地实现自己的策略。“今年市场的滞涨环境，要选做大盘低估值投资的基金经理非常少，中泰的姜诚是一个。选不出足够的基金时，我们就会直接下场买对应风格的股票；买股票也是对我们组合中行业风格的偏离度的一种修正，它相对于基金更加灵活，相对于ETF流动性也比较好。”华夏基金资产配置部共20余人，除资深基金经理外，15人从事基金研究，下设二级部门（智能投研部）对基金经理进行风格归因，对市场特征进行量化研究。庞大的研究团队对FOF投资起到了较强的支持。4月末，国务院印发《关于推动个人养老金发展的意见》。个人养老金制度关系到千家万户，而其中的重要投向就是养老FOF。许利明管过股票基金也管过养老FOF，他用切身经历谈了谈二者的区别。理论上，长期投资的期望收益率，等于每年的收益率与其概率分布相乘。多数股票基金追求的是单年收益率的最高，但是从历史上看，这样的概率是极小的，也是不可能持续20~30年的。FOF追求的是长期稳确定性的回报，每年有适度的超额就可以，它尤其适合养老投资。“巴菲特有六七十年的投资经验，赶上了美国股市最好的时期，他相对于标普500的超额收益是年化5%；富达的头牌基金经理Joel Tillinghast，32年投资经验，年化超额收益是4%。这大概就是人类能够达到的超额收益的极限。”“从长期来看，FOF的预期收益和普通股票型基金是一样的，因为所处的市场相同，创造超额收益的能力相同。但是每年来看，FOF能够持续达到基准收益率的概率是更高的。股票基金的极值更加离散一些。”根据许利明的研究，虽然上证指数十年后又回到3000点，但是偏股基金自2005年以来，年化回报在18%左右，给投资者提供了较高回报。历史上长期来看，美国股市的年化回报是9%。考虑到宏观经济环境的变化，A股未来的长期年化回报预计在13%左右，FOF经理在基金选择上，还能够有3~4%的超额收益。做好养老规划，投资养老FOF，能够以较高的收益率为未来养老资金保持增值。最近许利明的新基金「华夏福源养老目标日期2045三年持有（FOF）」（基金代码：015682）正在募集中，而这只基金已经确认会是首只入选“中信优品”产品池的产品。
什么是“中信优品”呢？这是中信金控财富管理委员会下设的资产配置子委员会推出的一个品牌，由中信银行、中信证券、中信建投证券专家共同参与，通过共享行研信息、统一研究分析，统筹为投资者精挑细选优质产品。而华夏福源养老目标日期2045三年持有能入选成为这个系列的首支产品，也说明了对华夏基金、基金经理投资能力的认可。有相关养老配置需求的投资者，可以关注下这只产品。
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