广发基金郑澄然：在周期中寻找产业趋势之花

从供给切入捕捉向上拐点

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

作为世界上工业门类最齐全的国家，在中国从制造业大国迈向制造业强国的进程中，一大批具备全球竞争力的公司如雨后春笋般涌现。这不仅是产业的弯道超车，也为投资者带来了丰厚收益，还让一批新生代公募基金经理脱颖而出，走上台前。

广发基金郑澄然就是其中的佼佼者。

郑澄然毕业于北大，本科专业是微电子，同时辅修经济学，硕士期间转而学习更感兴趣的金融。2015年毕业后，郑澄然加入广发基金研究发展部，负责电力设备与新能源行业的研究。凭借自己的学科优势，郑澄然努力把握制造业的行业特点与历史规律，在向基金经理推荐股票的时候，保持着高胜率。

2020年5月，郑澄然开始担任基金经理。甫一上任，他从个人所擅长的制造业入手，果断重仓中游制造板块。到2020年底、2021年初，又及时止盈，减持光伏、锂电，转而增配久处低谷、正在反转的上游周期板块如炼化、油服等，捕捉到了周期制造板块价值重估的行情。

这种成长股与周期股的轮流配置，在板块间果断切换的风格，让郑澄然与众多押注单一板块的新生代基金经理比起来，显得极为独特。

郑澄然在光伏行业上的调仓逻辑是什么？他的投资框架有什么特点？

本文将试图解答这两个核心问题。

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01、掘金

2011年以前，中国光伏行业“两头在外”，一方面原材料依赖进口，另一方面内需不足、出口欧美，这为后来欧美“双反”政策造成的大动荡埋下伏笔。此后，发改委等部门陆续推出“金太阳”政策，本意是激活国内光伏企业弯道超车，但没想到的是，高补贴政策让一些企业“光捡钱，不干活”。

2013年下半年，国内出台光伏度电补贴政策，有效地刺激了国内市场的启动，行业出现复苏；2015年国内出台“领跑者”计划，侧重支持新技术的应用，有效地激发了企业的创新升级活力，光伏发电效率快速提升、度电成本快速下降，进一步激发了全球的装机需求。但同时快速发展的势头也加大了补贴的压力。

2018年“531新政”出台，修改了对光伏企业的补贴标准，限制补贴规模，虽然影响了当年的行业需求，但大大加快了平价的进程，优化了竞争格局。

对于光伏行业的曲折发展，长期跟踪研究电新行业的郑澄然了然于胸。2015年加入广发基金后，他就负责覆盖电力设备及新能源行业，逐步建立起了制造业的研究框架，对光伏这个由政策、库存、产能、需求、技术等多个周期叠加的复杂行业如数家珍。

2020年，从全球范围内来看，光伏也进入了全面平价的新阶段，已经成为全球最便宜的能源形式。并且，在绿色复苏的大背景下，需求快速拉升。光伏产业的主要供给都已在国内，得益于国内疫情的有效控制，国内光伏制造企业充分享受了全球市场的红利，龙头市占率不断提升。

进入二季度，由于疫情的短期扰动，当市场对光伏的基本面极度悲观时，郑澄然留意到，因疫情导致的停产，让不少中小企业退出了市场，而海外市场需求在疫情后已经快速启动。

基于行业调研和历史回溯，郑澄然认为，供给大幅收缩后，行业的供需格局明显优化，当光伏需求再度提升时，行业会面临较好的投资机会。这个认知，很快就反映在了投资上。当时，已经出任基金经理的郑澄然，在广发鑫享中配置了隆基、通威、晶澳科技、锦浪科技、福斯特、阳光电源等多家光伏公司。

后来，光伏行业的演化印证了郑澄然的预判。能源行业的基本面发生了深刻改变，光伏行业迎来一轮量价齐升，带动了众多上市公司的股价上涨。然而，就在市场开始大幅加仓光伏的时候，郑澄然在2020年四季度、2021年一季度大幅降低光伏的仓位，转而增配了估值性价比更高的石化、油服公司。

在这期间，光伏板块震荡盘整，市场对上游硅料价格的快速飙升感到担忧。但郑澄然注意到一个细节：虽然原材料价格高，但下游的装机数据依然在加速增长。他认为，在这个局面下，一旦上游成本下降，光伏企业利润复苏的反弹也会更加强劲。

2021年年中，郑澄然在自己熟悉的光伏板块“杀了一个回马枪”，重新加大了在光伏上的仓位。下半年，光伏企业的利润、股价又如他预期的一样出现反弹。

图：广发鑫享板块配置变化，2020年一季度至2021年二季度

来源：wind，海通证券

除了新能源，他在“旧能源”上的配置同样精彩、收获颇丰。例如，在2021年初海外通胀抬头、油价开始飙升的时候，他开始配置杰瑞股份等公司。当时，他在广发鑫享的2020年四季报、2021年一季报中明确指出——

顺周期板块、大宗商品等全球定价的品种，在通胀期间会有较大涨幅；（此外）在整体市场估值收缩的过程中，低估值、业绩增速快的板块与行业将有较好且持续的表现。

郑澄然这种非典型的成长股投资风格，到底是怎么形成的？

02、方法

过往的研究的经历、产业特征往往会塑造研究者的视野，这在年轻基金经理的身上体现得尤其明显。

如上文所述，光伏、乃至电动车，一方面在渗透率、发展速度上具有成长股的特征，另一方面，政策、需求、技术迭代等因素又让它具有周期股的特征。郑澄然对电力设备及新能源的深入研究，也塑造了他的投资框架——

（1）注重供给侧的格局优化。

光伏、锂电池、石油化工等制造业公司，一大特征就是产品高度同质化。在这样的特点下，一旦行业利润连续高速增长，龙头盈利能力强，大概率就会有一大批资本冲进来，竞争格局恶化，形成阶段性产能过剩、价格战等情形。

当格局恶化时，往往会出现盈利和估值的双杀。但反过来，在产能出清、格局优化的阶段，则会出现利润、估值双双拉升的戴维斯双击。因此，郑澄然认为，把握好格局优化的拐点，才能在成长型行业里赚到周期上升的钱。

（2）着重投资企业“从1到100”的阶段。

在产业发展的过程中，从来不乏吸引眼球的新概念、新产品，市场资金也经常对这些想象力十足的新事物报以热烈反应，例如2015年曾经火爆至极的VR（全称Virtual Reality，即虚拟现实），2021年的元宇宙等等。

在商业上，从0到1固然让人振奋，但对投资来说却不是容易的事情，因为在这个阶段，行业发展方向明确，但企业的商业模式、技术路线等还没有成熟稳定，行业的竞争格局仍处于模糊状态。

因此，郑澄然更倾向于投资企业“从1到100的阶段”，他会从供给侧出发，在行业中选择发展路径、行业格局清晰的标的。例如，2020年初，疫情加速了线上办公的趋势，但郑澄然认为这个领域还处于早期阶段，企业竞争力、产业链上下游、产品的演化趋势等等还处于高速变动中，因此他当时并无太多持仓，而是选择了经过洗牌，龙头正从1走向100的新兴产业。

（3）组合配置中兼具成长股与周期股。

郑澄然在担任行业研究员期间，主要覆盖的是电力设备及新能源，子行业包括光伏、风电、电网设备等。这些成长性与周期性交织的行业，让郑澄然的选股思路既不是典型的自下而上，也不是自上而下，而往往是从中观出发，寻找在供需结构上有投资机会的行业，再从中配置优秀公司。

从他管理广发鑫享的历史持仓来看，郑澄然对光伏行业的起伏、周期有深刻的认知；而长期持有杰瑞股份、荣盛石化、桐昆股份等石油化工相关个股，也体现出这位新生代基金经理不是聚焦某个行业或板块的“赛道型选手”，而是能够在行业或板块机会不理想、成长风格不占优的时候，能及时转换到低估值、长期稳定经营板块。

图：广发鑫享业绩表现，2020-05-20至2022-06-17

来源：猫头鹰捕基能手

03、前路

2022年已然过半，对投资人来说，今年是不确定因素显著增加的年份，全球货币政策、经济基本面、产业政策等均有明显的变化。

在海外市场，欧美通胀持续，美联储加息步伐加快，市场风险偏好迅速收敛；在国内，疫后经济重启，货币政策、产业政策陆续出台，刺激不同产业的供需格局出现变化。

面对这种复杂的市场环境，郑澄然的思路却非常清晰——

（1）在市场整体层面，对未来走势相对乐观

今年上半年，多数行业都是震荡下跌，其中过去几年涨幅较大的成长赛道波动较大。郑澄然认为，这是由三个因素引致的：美国加息导致市场对国内流动性的担忧；俄乌冲突导致的对大宗商品价格高涨和通胀的担忧；疫情导致的对制造业产业链的担忧。

但随着近期这三个因素的改善，目前对企业基本面和市场风险偏好相对乐观。

（2）在市场风格层面，成长风格步入结构分化阶段

过去三年，以新能源为代表的成长赛道积累了较高的涨幅，有些涨幅透支了基本面的细分板块在今年出现大幅调整，而有的板块在持续超预期，这些板块则会持续上涨。

郑澄然认为，成长板块未来走势将有别于前几年，成长方向也可能出现比较大的分化。这将需要在不同行业中做比较，甚至在同一个行业的不同环节间也需要做深入比较。

（3）在行业层面，关注光伏中下游、电动车板块

2008年，政策刺激方向主要是老基建，包括修路、修桥、修高铁；而最近这一轮经济刺激政策，则集中在新产业、消费。

例如，在汽车行业，最近刺激政策不断出台，如不超30万元的2.0升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税的政策已经落地。在政策刺激下，整车、零部件板块在近期都有相对较好的表现。这说明目前市场对边际变化比较敏感。

从产业的长期发展趋势看，郑澄然分析，汽车、电动车板块的高景气将继续维持。

此外，光伏行业的增速预计会同样出众。一方面，全球光伏的装机需求仍然旺盛，欧洲、中国、美国、东南亚、南美等地区呈现全面开花态势。另一方面，上游硅料价格从去年年初到现在涨了5倍，但中游制造表现出很强的盈利韧性，此后等硅料价格下行后，中下游制造企业的盈利将会明显修复。

尾声

对于大国来说，只有纵深可观、空间足够的超大规模市场，才能真正训练出大国的基础产业优势和全球价值链优势。在过去30年，房地产部门对于基础工业和重工业的产业能力形成已经较好地发挥了它的历史价值。

未来的训练指挥棒，很大程度将由能源来接力。

在这个大江大河的历史进程里，必然会诞生一批优秀的高端制造公司，二级市场也会迎来长期的投资机会。在这个浪潮中，擅长新能源产业投资，兼具成长与周期风格的郑澄然，无疑已经占据了先机。

全文完，感谢您的耐心阅读。

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