西部利得陈元骅：如何用量化方法挖掘国企红利？
老标的，新方法。
在今年行情阴晴不定、成长板块大起大落的市场上，业绩稳定的基金少之又少。
在狂风暴雨的局面下，貌不惊人的高分红国企板块，配置价值凸显无疑，也带动了相关基金的表现。例如，猫头鹰观察到，“西部利得国企红利指数增强”A类今年收益9.04%，期间最大回撤为12.08%（数据来源：天天基金，截至7月19日），近1年回报同类排名第二（2/12）（数据来源：银河证券，截至2022/6/30），论收益论稳定都在市场上名列前茅。而从2018年7月11日成立至今年6月底，该产品收益107.13%，年化收益达到20.12%。
以往，在投资国企的时候往往要关注资产注入、集团与上市公司的关系、关联交易甚至人事安排等等，这些复杂多变的因素让很多投资者望而却步，尤其是年轻基金经理，很多时候就直接选择在“见效快、疗效猛”的成长板块里构建自己的组合。
但这只表现优异的“西部利得国企红利指数增强”，却是由陈元骅、盛丰衍这两位年轻的基金经理主管，用量化方法来选股、投资。
其中，陈元骅是一路开启“学霸模式”的数学高手，在2009年获得中国数学奥林匹克竞赛（CMO）一等奖，随后保送清华；在清华获得数学与经济学双学位后，赴哥伦比亚大学进修金融数学，回国后在券商从事量化研究。
2020年5月，陈元骅加入西部利得基金量化投资部，先后担任量化研究员、基金经理助理，2021年9月起担任基金经理，管理“西部利得国企红利指数增强”和“西部利得中证500指数增强”等产品。
陈元骅到底是如何使用新颖的投资方法，在复杂的国企领域、看似一成不变的高股息板块、风格迅速切换的市场环境下取得出色的投资佳绩？
01、架构
一般来说，投资国企的主要线索可以分为4种，（1）“小公司拉动大集团”，例如长春高新、中国中免，通过把最好的资产装进上市公司，各项财务指标非常美观；（2）并购重组，例如中国中车、长江电力；（3）混合所有制改革；（4）国资投资的科技企业，例如半导体。而投资高红利公司，则相对简单，就是按照股息率进行排序，选出高股息公司，市面上早已有众多红利指数。
但跟这些常见的投资逻辑相比，“西部利得国企红利指数增强”的方法却显得截然不同。
在与猫头鹰研究院的交流中，陈元骅详细讲解了搭建这个产品投资框架的三个核心步骤——
其一，是划定“成分股”的池子。
中证国有企业红利指数的成分股筛选标准分为两个，一个是国企，也即公司的实控人有国企背景；另一个是红利，按照过去2年股息率来排序，选高股息的标的。
因此，跟市面上的众多红利指数相比，特色就在于这是在国企领域里选出来的高股息公司。这样筛选出来的成分股数量为100只。
其二，是分域建模。
分域建模，即按照基本面特征，把成分股划分成不同的子板块，然后在每个子板块内更进一步挖掘对应的细分逻辑，并将之量化成一个个选股因子。
陈元骅指出，80%左右的选股因子，都是来自基本面数据；因此，根据这些因子来做交易，换手率也会比一般的量化产品的低。
但在分域建模的时候，也遇到了不完全适合使用这套方法的板块。
例如，从去年下半年开始逐步走强的地产板块。如果从基本面数据出发，无论是销售、拿地、资金周转，地产板块显然还在冬天，跟大幅反弹的股价相比显得格格不入。陈元骅认为，这是市场在交易地方政策放松的预期，基本面越差，潜在的预期政策刺激力度越大，反而助推了对地产股的配置。
又如，有一些短期业绩并不好的公司，像过去2年的航空、酒店、景区，股价并未跟随利润下滑而下跌。陈元骅认为，这是市场认为出行、旅游的需求不会消失，只是因为疫情而受到压抑，因此短期冲击下跌反而是择机配置的时刻。
这样想的人一多，就成了提前博弈困境反转，结果就是这些公司的基本面可能还在困境，但股价已经反转。
因此，陈元骅认为，分域建模固然在很多行业里可以准确捕捉到基本面变化的信号，但在有些领域里，市场交易几乎与基本面变化没有太大关系，这个时候需要另外的方法来覆盖。
来源：产品公告，猫头鹰捕基能手
其三，是确定“80%成分股增强+20%全市场量化”的策略。
如上所述，有些领域无法完全适用分域建模的方法，因此，陈元骅还会在成分股、原有方法以外，设置20%的仓位，使用更“主动”的方法，在全市场范围内进行量化选股。
在这部分的仓位上，使用跟国企红利不相关的策略，这一方面可以构成“查漏补缺”，另一方面也可以尽量做到风格更加平衡。
通过这三个核心步骤，陈元骅搭建了“国企红利指数增强”的核心投资框架。但在风格迅速变化的市场上，框架固然重要，在实战中的及时应变也很重要。
02、决断
根据产品披露的公开信息，“国企红利指数增强”配置的公司跨越了银行、基建、煤炭、地产、公共事业等众多行业。在与猫头鹰研究院的深度交流中，陈元骅把配置的公司，分成了四大类——
（1）金融，以银行为主。银行的经营模式是债权包加上杠杆，强周期，但分红金额多，因此有安全垫。
（2）稳定类资产。在“国企红利指数增强”的持仓中，有大量的公共事业属性的公司，资本开支较少，每年收入、利润稳定，虽然成长性较低，但赚到的钱基本都用于分红，例如高速公路、水电等。
值得一提的是，在过去几年里，由于市场盛行高景气、高成长风格的投资，这些经营与分红稳定的公司反而估值低，性价比突出。
（3）周期类资产。与上述两种资产相比，在投资周期类公司的时候，陈元骅的框架会复杂一些。他把周期股进一步分成两个细分类别，第一种是周期上行，第二种是周期下行或未见明显拐点的行业。
图：“西部利得国企红利”风格标签，2018年至2021年
对于周期上行的行业，陈元骅的方法是增加配置。例如，从去年以来盈利持续增长的煤炭板块，虽然长远看成长性不足，但短期业绩突出，配置逻辑就是赚业绩弹性而不是拔高估值。对应的量化跟踪指标，主要就是煤炭价格，然后计算未来的利润空间、分红空间。
而对于景气度还没有看到拐点的行业，例如钢铁、地产，出于跟踪误差的角度，也要配置，但陈元骅在配置逻辑上做出了迭代：在业绩没有明显改善的行业或公司里，挑选可能会拔估值的标的。
因此，对于这部分行业，陈元骅的侧重指标是市场份额、资金周转等，也就是从供给侧改革的角度出发，在低谷行业中找出能够扛住风险，或者逆势扩大市场占有率的公司。在国内资本市场上，投资者往往对成熟行业中还在扩张的龙头，会给出更高的估值，配置这种公司就是“不赚业绩赚估值”。
上述三种资产，属于“80%成分股增强”的部分，从产品运行历史来看，金融、稳定类、周期类的配置比例基本平衡，但在这三个类别内，对公司有一定的侧重。其中，银行、稳定类资产的股息率，相当于一个类固收资产；而周期股则提供了弹性。
除此之外，在“20%全市场量化”的部分，则是产品中的第四类资产。
红利成分股只有100家，对量化策略来说，优势不明显，只能通过基本面上的深度研究来增强。而且，由于成分股里普遍是低估值公司，在过去几年景气度、赛道投资盛行的情况下，基本处于被摁在地上摩擦的状态，这对基金持有人来说，尽管收益稳定，但眼巴巴看着其它产品猛涨，并不是太好的体验。
两相权衡之下，陈元骅在组合里的20%仓位上，使用全市场量化策略，根据基本面趋势、股价趋势制定模型，一旦发出信号就进行配置，一定程度上平衡了整个产品的投资策略，也改善了持有体验。
03、展望
在稳定的框架和适度的应变相结合之下，“西部利得国企红利指数增强”在今年至今的业绩非常出色。
一方面，在经历了成长风格在大行其道数年后，多数公司的估值都已经处于高位，此时，碰上俄乌事件冲击、美联储启动加息周期，市场风险偏好大幅改变，资金随之转向了不仅隐含回报率稳定、而且能避免大幅回撤的低估值、高分红板块。
另一方面，国内经济“稳增长”政策频出，推动了市场关注能够拉动GDP增长的行业如基建、地产；此外，全球大宗商品价格上涨，煤炭、石油行业受益，业绩明显提升，很多公司都恰好属于“国企红利”的成分股范畴以内。
但在股票市场上，唯一不变的就是变化。随着低估值、高分红板块里的公司被逐步挖掘，随着相似量化策略的使用者越来越多，都可能会削弱收益。因此，陈元骅已经着手新一轮的策略调整。
首先，是密切关注策略的有效性持续时间。
陈元骅指出，在回测市场有效因子的时候，主要是回测过去5年，因为在2016年以前，很长时间内都是以小市值投资风格为主导，在2016年以后，国企、较大市值公司在基本面和股价上才有明显的改善。而在回测的时候，陈元骅发现，大概每过两三年，就会有一半的策略失效。
在实战中，陈元骅也发现，自己的策略在过去两年时间里已经淘汰了一半，因为现在数据商提供的各种数据越来越多，做量化的基金经理也越来越多了，大家都在努力去挖alpha，导致alpha的衰减速率是越来越快。
对此，他的解决方式就是进一步加深对行业和公司的基本面研究深度。
图：“西部利得国企红利”行业配置表现
其次，在配置的行业上，及时根据市场和基本面变化来调整。
国内市场往往很容易产生交易拥挤，像红利成分股里的煤炭，就已经从两年前的默默无闻，变成了大红大紫。这可能意味着透支预期，所以基金经理要提前预判，提前找到下一批低估的资产。例如，根据近期趋势，陈元骅判断，未来一段时间基础化工、物流、半导体等行业的景气度大概率有望获得改善，为此已经在加深研究具体策略。
尾声
从“国企红利指数增强”的持仓、策略以及风险收益特征来看，其实接近于“权益基金里的固收+”。它有明显的由高分红和低估值带来的安全垫，在熊市、震荡市中有抗跌属性，而在市场风险偏好高的时候自然也表现不会太突出。
其实这就像年轻人选择职业方向，光景好的时候去小公司、新兴行业，广阔天地，一旦期权变现就财务自由。而光景不好的时候，“就业的尽头就是考编”，公务员、国企又成了众人追捧的热门方向。
就像在一个家庭里，要尽量通过从事不同职业来分散风险一样，投资选择基金产品，也要做好搭配，进攻属性、高景气产品固然吸引，但防守能力强、收益稳定的产品也不该缺席。
猫头鹰基金研究院，是一家独立客观的第三方基金研究机构，以“让投资者没有难选的基金”为使命，研究范围覆盖全市场所有公募基金和部分私募基金，采用独特的定量加定性以及人工智能方式，构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，为投资人提供专业的基金筛选、基金组合及大类资产配置咨询、基金经理画像及全市场对比等服务。