华安基金王斌：低估值为盾，高成长为矛，构建“效率最优”组合
如何挖掘“被低估的成长性”？
王斌是一位“年少老成”的基金经理。
“年少”，体现在，如果从2018年10月他管理的第一只产品“华安安信消费”算起，至今不到4年时间。
“老成”，体现在，他所管理的多只产品如“华安安信消费”、“华安精致生活”、“华安汇嘉精选”、“华安聚嘉精选”的持仓风格各异，就以2022年二季报所披露的持仓为例，涵盖了航空、酒店、煤炭、石油、新能源、白酒、代糖、人造钻石等行业，跨度极大，配置均衡，跟很多通过押注单一赛道而声名鹊起的年轻基金经理截然不同。
这个特点，跟两个因素有关。
其一，跟华安基金培养基金经理的传统有关。
王斌在2011年毕业加入华安基金后，在这家强调基本面研究、锤炼投研人员多行业覆盖能力的公募基金里，用了7年的时间，先后覆盖汽车、家电、建筑等行业，还担任过消费组组长。在此过程中，积累了对制造业与宏观经济周期的认知，建立了对消费行业的立体理解。这种带有鲜明“华安特色”的全能战士培养过程，在华安基金多位基金经理身上都可以找到印记。
图：王斌行业能力圈
其二，跟王斌独特的投研思路有关。
王斌认为，行业只是表象，“成长”的本质是效率的优化。这个效率优化，可以是生产方式上的，例如食品工业替代手工作坊；可以是生产关系上的，例如通过改善内部治理、渠道关系而提高公司整体ROE。
这些研究的思路与积累，反映在投资上，就是王斌的多个产品配置行业侧重点各异，风格均衡，而且由于所配资产的非相关性，在过去几年风格大幅切换的市场上，不仅收益良好，而且回撤幅度控制也很优秀。以“华安安信消费”为例，在2019、2020、2021年，分别取得了76.75%、88.91%、38.64%的收益（同期业绩比较基准中证消费服务领先指数收益率分别为41.83%、49.30%、-13.40%），而对应的最大回撤分别为12.98%、10.10%、10.51%。
王斌的投资框架是什么？从研究到投资这一步是怎么衔接的？他对下半年行情又有什么预判？这是本文试图解答的问题。
01、标志
2019年2月，三全食品若干批次的速冻水饺被检查出非洲猪瘟核酸阳性。消息一出，三全食品的股价迅速下跌，在当时大反弹的大盘行情下尤显突兀。
官方回复随之而来。在公告中，三全公布了猪瘟病毒阳性的产品批次，并已经封存。还进一步表示，公司有完整的食品安全生产和溯源体系，会对供应商猪肉加强检测，在生产环节落实防控。在很多人对“包饺子”的印象还停留在手工作坊的时候，这份追溯明确、环节清晰的公告，掀开了食品工业的面纱。
但在当时，速冻食品行业腹背受敌。一方面，猪瘟肆虐，肉价上涨，原材料成本急速攀升；另一方面，产品被检测出病毒阳性，品牌受到重创。
面对这种黑天鹅事件，新手可能在吃瓜，高手却知道这是机会。
在食品行业，有一条“发财定律”：食品安全问题发生后，往往会带动一次供给侧改革，最终利好质量控制最严格的行业龙头，从白酒塑化剂，到奶制品三聚氰胺，莫不如是。
而在2019年初，速冻食品行业与三全食品，就正处在一个历史关口上。
在需求上，冷链的普及，以及越来越繁忙的工作节奏、实体店越来越高的经营成本，推动了冷冻食品、预制菜需求的大幅增长；在供应上，2018年三全食品全国多个生产基地完成建设与扩产，打开了产能瓶颈、产品线迅速丰富；在竞争格局上，三全在米面产品上已经形成寡头趋势，并且凭借渠道优势，新产品快速投放市场。
此时遇到非洲猪瘟这样的黑天鹅，无疑就是黄金坑。从公告披露的信息可见，从2019年二季度开始，王斌开始买入，并一路加仓成重仓股。随后，2020年初疫情来袭，大众对速冻食品的需求瞬间爆发，三全业绩、股价一飞冲天，王斌这一笔投资获益丰厚。
翻阅王斌的持仓历史，像这样在行业低谷、公司价值被低估的阶段买入的例子并不少。例如，在2018年，除了猪瘟肆虐，也是工业领域环保限产政策落地的时期。
在过去的很长时间里，交通便利、有化工基础的浙江江苏，是欧美高污染、高能耗的化工制药产业转移到中国后的生产重镇，普洛、海正、华海、仙琚、天宇、司太立等公司构成了“原料药之都”。但作为药品的上游，原料药公司的日子并不光鲜，每天面对的是各种锅炉、化学试剂、环保检查、质量抽查。
而且，由于制剂厂家通常会选择备案2-3家的原料药厂，每选择一个供应商，要试生产三批，要做6个月的稳定性实验，跟原研原料药厂家质量对比一样的话，才可以用这家原料药供应商，因此国内原料药企业几乎毫无地位。
但在2018年环保监管，以及医药4+7带量采购落地后，一切都变了。
一方面，化工企业必须入化工园区的政策出台，而且工厂进行全流程自动化环保改造耗资巨大，一大批小企业就此关门，行业产能一下子陷入短缺。
另一方面，集采后需要保证供应，制剂企业药保证原料药的来源，不能像以前那样，随意更换供应商，而是反过来，找到一家原料药供应商就得先签三年的合作协议。
在这两个制度的双重出击之下，原料药企的供应稳定性，成了决定下游企业的生命线。收缩的产能，优化的竞争格局，一下子给了活下来的原料药企“量价齐升”和产业链纵向扩张的机会。
但在A股市场，能够在当时就看到这个转变的人少之又少。但在喜欢挖掘“被低估的成长性”的王斌看来，这就是难得的投资机会。从2019年开始，他配置了普洛药业、华海药业等多个原料药公司，在原料药企翻身的过程上，又一次成了“戴维斯双击”的赢家。
像这样在底部买入、安全边际高、反转猛烈的标的，在王斌的持仓历史里还有很多，例如牧原、温氏、赛轮轮胎等等。为什么王斌能挖掘出这么多一度被低估的高成长公司？
来源：产品公告，猫头鹰捕基能手
02、起点
纵观王斌从2018年至今的持仓，当中的投资主线之一，无疑是“效率优化”。
一方面，是自身生产效率、销售效率的提升，例如在食品饮料领域，配置的是接近原料形态、可以工业化大生产的白酒、榨菜、鸭脖；在制造业领域，品类升级的摩托、打入品牌车厂供应链的轮胎等等。
另一方面，是提升产业链生产效率或者消费者使用效率，例如，在消费电子领域，配置立讯精密；在泛物流领域，配置过海容冷链；在消费品领域，配置过速冻食品、厨电等等。
在具体的选股上，王斌曾经用比喻的方式，讲述了他对商业模式的分类：“苦学生成功”型、“拆迁户”型、“有个好爹”型、“刮彩票”型。而他主要挖掘的，是“苦学生成功”型，也就是通过自己努力获得高成长的公司。
而他对这些“苦学生”，又有进一步的分类：
（1）“炼成神功一生受用”。
最明显的例子，就是建立了品牌或渠道或平台的公司，例如茅台、淘宝、微信等等。这些公司/产品在经过初期投入后，建立了巨大的优势，后期不需要投入过大即能获得丰厚的利润。
（2）“年年考证年年受用”。
这一类的公司，需要不断推出产品或者拓展渠道或者增加产能，才能让自己的收入、利润更上一层楼，最典型就是例如众多快消品公司，不断推出产品构建产品矩阵，逐步拓展销售渠道等等。
（3）“经老师点拨后成功”。
在王斌看来，有很多公司的品牌、产品、渠道等都做得不错，此时，如果管理层能调整一下经营策略，例如直营与经销的比例，利润马上就能体现出来。
（4）“年年考证偶尔受用”。
还有一种公司，需要在设备、生产线上不断更新，但受到上游订单、下游需求的影响比较大，往往会“身不由己”，例如一些消费电子公司，订单依赖苹果，可能押注了玻璃面板，但苹果切换成金属或陶瓷面板，导致之前的投入打水漂。但一旦押中，阶段性的爆发力会非常强。
在以效率为主线、以“苦学生”为主要方向的选股思路下，王斌的投资风格呈现出三个鲜明特点——
其一 ，在行业能力圈上，大消费、大制造皆有，风格均衡。
一般来说，消费行业的牛股以“不变”为特征，例如白酒，酱油，饮用水，饺子，食用油，榨菜，空调冰箱洗衣机，都是品类大、产品变化小。而制造业则是以“变化”为主要特征，产品、生产线迭代一旦落后，就全面处于被动挨打的状态。
这种截然不同的特性，让很多年轻基金经理比较难兼容。但对于以“优化效率”为主线的王斌来说，这个行业属性的区分、区隔并不是问题。在他的行业能力圈上，不仅在食品饮料、家电、社会服务、商贸零售等细分行业上表现优异，在化工、机械、汽车、军工、石油石化等制造、周期型行业上的收益同样在市场上名列前茅。此外，一般来说他在个股上的配置比例最高也只到5-6%左右，确保足够的分散。
来源：产品公告，猫头鹰捕基能手
其二，在交易风格上，王斌左侧、右侧兼备。
在王斌从2018年出任基金经理以来，至今年一季度末，47.38%的买入位于震荡期，44.76%的买入在标的股价上升期。这个买入模式确保了组合的确定性和差异性，既能跟上市场主流，也能挖掘出超额收益。
注：斜率为股价走势，百分比为概率
来源：产品公告，猫头鹰捕基能手
其三，收益与回撤控制良好。
均衡的配置，左右侧兼备的风格，让王斌的产品具备了良好的收益，并有效地控制了回撤幅度。
以“华安安信消费”为例，在2019、2020、2021年这三年风格翻天覆地的市场中，取得了76.75%、88.91%、38.64%的收益，而对应的最大回撤分别为12.98%、10.10%、10.51%。
03、路线
时至2022年中，作为王斌选股的两大战场，消费和制造这两大行业都面临着重大变化。
对消费板块来说，过去几年积累的泡沫已经基本出清，众多必需品公司的估值和市值都进入历史低谷区间，但与此同时，经济下行压力之下，居民消费能力和意愿还有待观察。
对制造板块来说，过去两年以电动车、光伏、风电为代表的新能源产业链风光无限，但时至今日已经是高估值高景气高资本开支，繁荣表面之下面临着产能过剩、欧美需求收缩的危机。
在这个局面之下，王斌在持仓与公告中表露出下半年投资的四条主要线索——
（1）能源。
在王斌多个产品的持仓中，同时配置新能源和传统能源。
在“华安汇嘉精选”的二季报里，王斌阐述了自己的思路：传统能源供给收缩和需求增速不匹配，导致价格在新的高度上寻找平衡；新能源有助于让大家摆脱传统能源的焦虑，欧洲对能源安全的重视直接拉动国内光伏、储能、逆变器的需求。
王斌认为，这个局面将在很长时间内持续，因此，传统能源和新能源的投资机会将会相互交织。反映在持仓上，以“华安汇嘉精选”为例，就是陕西煤业、山煤国际、宁德时代、中海油都配置了。
（2）稳增长。
在疫情逐步得到控制后，稳增长措施开始落地。其中，王斌指出，从地产数据来看，年初地产销售面积负增长的情况似乎正在好转，一二线城市房屋销售的情况正在回暖。因此，建筑、地产销售及下游相关的产业链将是未来的研究方向之一。
（3）疫情受损行业。
在“华安安信消费”中，相比一季度，王斌在航空、高铁、酒店等受疫情影响严重的行业上增加了配置。
过去3年的疫情，无疑对消费业、服务业是重大打击，在供给端的出清是一定的，但有些需求不一定能在短期内恢复，因此在投资困境反转标的时也需要仔细斟酌。在王斌的持仓中可以看到，投资的主要方向是出行，这应该是需求最刚性的行业之一。
（4）渗透率。
此外，在王斌的配置中，还有一些比较新颖、渗透率可能会快速提升的细分品种，例如人造钻石，代糖等等，这些细分行业与经济的相关性不是特别紧密，正处于自发渗透的过程中。因此，在多个产品中，王斌都配置了金禾实业、中兵红箭等相关标的。
尾声
金融市场本身是一种过度进化、过度自我实现的系统。
这几年频繁发生“茅组合”、“宁组合”等“抱团式牛市”然后骤然下跌，就是这个系统的某种崩溃和重启，波动和波动率的加大，是市场自我矫正的方式。
在这个市场环境下，每一个阶段“业绩最好的”投资者，能够做出这样的业绩，是因为过度适应某一路径——那条路径并未出现与进化有关的稀有事件。这里存在的危险属性，就是这些投资者不曾遭遇稀有事件的时间越久，则他们对稀有事件的承受力就越弱。
因此，从这个意义上出发，王斌行业均衡、左右侧兼备的风格，本质上就是从波动率巨大的市场中所进化出的适应性的体现。从“被低估的成长性”出发，用估值决定底部，商业模式决定天花板，王斌在组合中兼顾两者，因此才能成为剧烈波动市场的胜者。
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