凡是过往皆为序章：固收大满贯基金经理张雪再出发

稳守反击 ，不贪大胜

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

起起伏伏，是为市场。而起伏变化的市场周期中，充斥着各种数据和不确定事件。

霍华德.马克斯说，“重要的不是数据，不是事件，而是人对数据和事件如何解读。”这也是为什么在同样的市场里，投资者的境遇却大不相同。面对变化无常的市场，投资者能做的是向内求于心，向外求于道。

在投资的考场上，广发基金张雪历经债市沉浮14载，交出一张高分答卷。公开数据显示，张雪在从事基金管理超7年的时间里，历史管理过的债券基金产品做到了每年正收益，并且，除2015年以外，产品净值最大回撤基本都控制在2%以内。优良的业绩，让张雪将公募基金界的权威奖项如“金牛奖”“明星基金奖”“金基金奖”“晨星奖”尽收囊中，成为债券投资领域少有的大满贯选手。

2021年，她挥别了老东家，加入广发基金，现任混合资产投资部副总经理兼固定收益研究部副总经理。

张雪是如何应对市场周期的变化，为什么能把长期业绩做得如此出色？她又是如何在兼顾回撤的基础上实现年度正收益？

01、进退

张雪的公募基金之路起源于2014年12月。此前，她在银行工作了8年，亲身经历过2008年全球金融危机，对风险控制有着深刻的理解；从事过人民币债券、外币债券、外汇、衍生品等多领域的投资交易，积累了丰富的宏观研究经验。

2014年底，一个偶然的机会，张雪选择从银行转到公募基金赛道，从事基金投资管理工作，陆续管理纯债基金、一级债基等固收产品。

万事开头难。张雪上任的第一年，就遇到2015年大幅波动的股票市场。当年，市场做多的热情高涨，张雪也相应提高了在管组合的权益仓位，而随着上证指数涨到4000点，市场嗅觉敏锐的她察觉到市场过热的潜在风险，于是在4300点时选择清仓。之后，A股果然出现回调。如果事情发展到这里就结束，这将是基金经理精准避开大跌的一段佳话。

但是，在“4000点是牛市起点”的呼声中，市场再次上涨，张雪管理基金的收益排名迅速下滑，而在业绩、排名和自我怀疑等多重压力下，她在纠结中选择重新买入权益资产。

后来的结果，大家都知道，市场从5178点的高位急速滑落，导致含权资产的基金净值出现大幅回撤。当年，张雪管理的“大摩强收益债券”获得了13.56%的高收益，但最大回撤却达到5.15%，而这也是张雪职业生涯中最大的一次回撤。此后数年，其在管产品的最大回撤从未突破过2%。

“投资难免会趟雷，趟得越早，得到的教训越深，对后面的成长越好，我很感谢2015年的这段经历。”张雪并不避讳提及这段往事，看不懂的东西还去做，终有一天会为它买单。

在历经2015年一役后，张雪确定了知行合一的投资原则。“当自己看不懂的时候，一定要在操作中体现出来，不能因为市场都在喊涨，就继续hold on，这对我和我的持有人来说都是不负责任的。”吸取2015年的教训，张雪在2016年债市波动中做到坚守自己的选择。

现在复盘2016年的债券市场，市场逻辑很清晰，似乎下跌的行情应当是人所共知、显而易见的一件事情。但其实，当时整个债市还处于2014年SLF对象扩大、127号文出台、非标资金涌入债市等因素所推动的牛市氛围中，能够保持清醒，察觉到风险的人为数不多，张雪就是其中一位。

“环顾当时的全球环境，外围货币政策都在收紧，若是期待境内有多大的宽松，从逻辑上不是那么自洽。”基于这些现象，张雪从2016年三季度开始下调债券仓位，降低久期。

但市场并没有马上反转。在此期间，张雪一方面承受着业绩排名下滑的压力，另一方面也饱受市场表现不同于自身判断的煎熬，她每天都在追问自己，为什么市场没有反转？为什么和自己想象的不一样？在这个煎熬的过程中，她学会了自我和解：“如果你做了一百次review之后，还是觉得自己的判断应该这样，那就坚守。”

2016年12月15日，债市的调整突如其来，调整时间比张雪预期得晚，但幅度却比她预想得更激烈。在不少人被债市的狂风暴雨打了个措手不及之际，凭借着前瞻性的预判和对自己认知的坚守，张雪管理的组合较好地避开了熊市的暴跌。

这一年优秀的业绩表现，也让张雪管理公募基金不到三年就获得了权威的金牛基金奖。

02、体系

从2015年到2020年，张雪管理的“大摩强收益债券”“大摩双利增强债券”等产品，没有在任何一年的业绩进入同类前十名，但每年都获得正收益，并且获得了不错的累计回报。

银河证券数据显示，截至2020年12月30日，大摩强收益债券和大摩双利增强债券过去五年回报分别为31.14%和26.65%，排名同类基金8/98和13/98（同类指债券基金-普通债券型基金-普通债券型基金（可投转债）（A类））。

而这些依靠的是她在认知与操作层面上的投资体系——

首先，在认知层面上，张雪追求做到“知己知彼”。

张雪在2006年就入行，在银行工作8年，做过人民币债券、外币债券的投资和交易，还涉足过衍生品、外汇交易，具备将各类资产放在全球宏观背景下比较的意识和能力。横向的资产比较，也让她能更好地在资产配置上把握“模糊的正确”。

除了研究宏观趋势把握大方向，张雪明白，要取得好的投资结果还要有专业的定价能力。在债券投资中，信用风险、利率风险、权益市场波动的风险如影随形，只有具备定价能力，才会清楚知道自己的风险敞口在哪里，也因此才能对风险定价，做好组合的风险管控。

张雪认为，投资行业从来不缺聪明人，自己能看到的东西，很多人都能看到，需要弄清楚现在的市场价格体现了自己哪些认知？哪些现有的东西或者未来的风险没有体现在价格中？因此，她常常思考当前债券的价格考虑进了哪些市场未来预期，而哪些风险被市场忽略掉了。

其次，在“知己知彼”的基础上，张雪在交易操作上坚定执行既定计划，追求“先为不可胜，以待敌之可胜”。

追求“先为不可胜，以待敌

债券投资讲究“积小胜为大胜”，张雪在交易上有鲜明的“稳守反击”“不贪大胜”的特征。

她的交易风格以左侧为主，加仓时机多在市场震荡、底部阶段，而减仓则多在市场顶部之前。

例如，2016年上半年，债市情绪高涨，但张雪已开始降低债券仓位，避开了2016年底的债市大跌。又如，2018年债市从底部逐渐爬升，而张雪在2017年下半年便开始逐步加仓，在2018年的债券牛市中收益丰厚。

图：“大摩强收益债券”资产配置情况（2014年三季度-2021年三季度）

来源：产品公告，猫头鹰捕基能手

03、跨越

在猫头鹰研究院接触到的诸多基金经理中，喜欢佛教学说、并引之为人生指引的基金经理不少，但像张雪这样熟读《孙子兵法》《道德经》的却不多见。

《道德经》有云，大成若缺，其用不弊。这是老子认同的理想人格。他认为，最圆满的就是有残缺的，全知全能的人不可能存在。人必须有“缺口”才能使自己不断地与外界交换信息，处于不断学习、不断进步的状态之中。

张雪在实践中就时常以此自勉。虽然她是固收领域少有的“大满贯”得主，取得优良的历史业绩，但她依然保持着谦逊、勤奋的学习心态。加入广发基金时，张雪剪掉自己留了多年的长发，换成干净利落的短发，寓意“从头开始”。“以前的经验对我会有一些帮助，但这个行业要求你得不断学习、不断积累、不断进步，其实就是从头开始。”

保持空杯心态的张雪始终以谦虚谨慎的态度看待这个市场。在她看来，现在的债券市场和以前有很大的不同。六、七年前的债券市场票息处于高位，且波动较小。而现在利率处在低位，价格经常大起大落。如果说从前是“赚钱不辛苦”，现在则是“辛苦不赚钱”。

“市”事无常。在从业之初，没有债券人能预料到市场会出现这样的变化，但或许是看明白了这种无常，张雪更能以一个平常的心态来应对这样的变化。她认为，在全球经济增速下行过程中，中国市场还是方兴未艾的市场，无论是静态收益、波动率，还是未来经济增速带动收益缓慢下行。

“横向来看，现在投资债券的难度比以前大很多，获得的回报却不是很高。但是，从积极的角度，它赋予了我们专业投资人给予信用定价的机会，信用市场一定是要深入研究，真正能对它进行定价，才能参与。”张雪认为，这一点对于从业者来说是好事，专业创造价值。

除了应对债券市场本身的变化，张雪加盟广发基金后也在“固收+”领域继续深耕。

刚踏入基金行业时，债券投资对于张雪来说得心应手，但股票投资却是比较具有挑战性的一件事。她从一级债基开始循序渐进，从兼具债性和股性的可转债开始，逐渐构建自己的研究体系。慢慢地，她的研究从自上而下的宏观为主，加入了中观产业的景气比较。

在她看来，研究中观产业景气有三方面的优势：一是对利率债投资而言，可以向上验证对宏观的判断，有助于其更准确地判断利率走势；二是在信用债领域，中观产业景气对信用债的利差把握有非常强的定价作用；三是在权益资产方面，有利于指导其进行行业配置。

“中观层面选定出了发展前景比较好、增速比较快的行业或者赛道之后，再怎么去下沉到公司，这是过去几年我一直在思考的问题。”张雪过去的做法是和股票研究员探讨，由其推荐看好行业中的公司后自己再做基本功。对于大部分权益公司，张雪会提前做一个季度甚至半年以上的功课再持仓。

在“新”起点上，张雪对自己提出的要求是在股票方面有所精进。广发基金在权益投研方面具有良好的主动管理能力，同时，权益研究成果能很好地同步给“固收+”投资团队，形成高效实时的股票研究支持。“我还是要做自下而上补课，相信这么好的权益团队可以给我提供这方面的土壤。”张雪表示，广发基金高质量的权益研究资源和开放高效的投研模式，能够有助于其将“固收+”“+”的部分做得更夯实。

尾声

市场在不断变化，即便历史押着相似的韵脚，但却无法复刻。在这个日新月异的市场环境下，选择相信一个人，看的不是其过往业绩，而是她应对变化的底层思维和投资之道。

大道至简，大成若缺。在公募投资的道路上，张雪摔倒过，煎熬过、却从未放弃过。她从跌倒的疼痛中迅速反思，定下知行合一的投资原则；她在煎熬中坚守，最终与自己达成和解，能将无常视为平常；她笃信“先为不可胜，以待敌之可胜”，不承担看不清的风险，先做好防守再谋进攻。

最重要的是，张雪已经把不断反思、不断复盘、不断进化变成了习惯。当然，市场始终是动态的，潜藏着机遇以及各种不确定性，但所有这些变化都不是偶然发生的，其背后都有客观规律在发挥作用。张雪对市场抱有足够的敬畏之心，抱着谦逊、进取的心态，在尊重“变”背后的发展客观性的基础上，发挥她作为专业投资者的主观能动性。

新的平台，新的时代，在广发深厚的投研积淀和多元的投研风格加持下，张雪将有何表现，备受市场期待。

全文完，感谢您的耐心阅读。

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