作者 | 猫头鹰8号
在A股，有一句调侃：当周期研究员被裁光了，周期股就到了反转的时候了。这个段子，道尽了周期行业的特征：长期苦日子、产能收缩，但一旦遇到需求爆发，就是干柴烈火、猛烈上涨。道理易懂，关键是是否真的吃透了周期行业的基本面？是否能在行情来临时敢于下重手？在研究和投资周期股上，信达澳亚的李淑彦可谓是楷模。李淑彦在十年前进入投资行业，覆盖门类多、处于产业链中游的机械行业。在此期间，李淑彦学习了大量行业知识、覆盖众多公司，熟知上下游的价格、景气度。在2015年加入信达澳亚后，起初偏重宏观策略研究，之后扩展到到钢铁、煤炭、有色等周期行业，再进一步拓展到偏成长的汽车、军工等，形成了自上而下与自下而上相结合的框架。在2020年底出任基金经理后，在化工、汽车、军工、煤炭、建筑、石油石化等行业上出手精准，其中，在磷化工上的挖掘领先于市场，获得丰厚收益。随后在化工板块估值较高时，又及时切换到地产、人造钻石等行业，避开了化工行业的回撤，并挖掘到了地产困境反转、人造钻石高景气的收益。从“信澳周期动力混合”的收益风险特征可以看出，李淑彦在近两年风格切换剧烈的市场里，做到了收益猛、回撤小。
图：“信澳周期动力混合”风险收益特征，截至2022年8月5日来源：wind，猫头鹰捕基能手
为什么李淑彦能从冷门板块里挖掘出那么多牛股？他的投资框架是什么？2020年底，此前长期掌管研究团队的李淑彦，在担任“信澳周期动力混合”的基金经理后不久，就看上了一个自己在十年前研究过的行业。当时李淑彦刚进入公募基金行业，主要负责覆盖周期行业，其中就研究过磷化工。当时的磷化工主要产品是磷肥，包括磷酸二铵、磷酸一铵及过磷酸钙等，主要应用场景就是种田。在很长时间内，这几乎成了一个“公共事业”。因为，在国内，磷矿储量大但富矿少开采使用难度较大，同时下游化肥、农药需求稳定，由于事关粮食安全，因此在2016年被列入战略性矿产目录。而且，由于磷矿石在变成磷肥前，要先制成磷酸再加工，会产生多种污染，因此磷化工就成了难涨价、高污染的代名词，在资本市场上也长期属于冷门板块。但进入2020年后，情况发生了变化。其一，在环保限产后，行业格局大幅改善，例如磷酸二铵的前五大厂的产能就占了全国的约70%；其二，自2020年新冠疫情暴发以来，粮食安全成为各国持续关注的焦点，叠加通胀压力高企，粮食价格从2020年下半年开始上涨，随着种植面积扩大，对磷肥的需求随之增加。更重要的是，在跟踪新能源产业链的时候，李淑彦就已经发现，随着电动车行业的发展，磷酸铁锂电池对磷化工的需求快速增长，磷化工企业也在加速转型，通过边际成本极低的硫酸、黑渣、硫酸亚铁，切入磷酸铁或磷酸铁锂赛道。在这个新局面之下，李淑彦在2020年下半年调研这个苦了十年的传统行业时，所有磷化工从业者都喜上眉梢跟他说：这是十年一遇的好年份。因此，李淑彦在深入研究这个高景气、低估值、寡头格局的冷门板块之后，遥遥领先于市场，一口气配齐了兴发集团、湖北宜化、云天化“磷三杰”。在随后“磷三杰”业绩、股价的大幅上涨过程中赚得盆满钵满。
长期的深入研究，让李淑彦极其熟悉化工、制造、有色、汽车等行业的基本面，也让他对行业的边际变化非常敏感。这在后来他对人造钻石的投资上体现得淋漓尽致。人造钻石并不是一个“新”行业，美国在1950年代就通过化学气相沉积法（CVD法）生产出培育钻石，中国在1963年也成功产出第一颗人造细粒钻石，但直到近年，才在生产技术上取得突破，压低了生产成本，与此同时，在消费端认知度明显提升，尤其是美国市场的需求处于高景气区间。此时，以HPHT为主要生产技术的国内厂家，已经在这条赛道上占尽先机。2021年，全球珠宝级的实验室培育钻石原石产量约为600万至700万克拉，其中，中国产量达到300万克拉，而中国的培育钻石中，又有八成源自河南。供给侧集中度高，需求侧景气度高，李淑彦“复制”了之前一网打尽“磷三杰”的做法，一出手就集齐了黄河旋风、中兵红箭、力量钻石“人造钻三剑客”。后来这个细分板块的表现也证明，李淑彦的判断极其精准，成了2021年消费领域里难得的景气板块。在周期与成长之间的流畅切换，也让“信澳周期动力混合”在2021年获得了72.80%的收益，远超业绩基准、沪深300。这种深厚积淀和老练切换的能力，当然不是一天炼成的。在2020年底管理公募产品之前，李淑彦已经在公募从事投研近10年，研究领域涵盖机械、钢铁、煤炭、有色、军工等多个周期行业，对债券、宏观策略也有长期研究经验。对中游制造业和上游周期行业的深度研究经历，为他在周期板块的投资能力打下了坚实的基础。与此同时，得益于信达澳亚富有特色的“QGV框架”所带来的选股能力，李淑彦形成了一套自上而下、自下而上相结合、兼顾周期与成长的立体投资框架——在自上而下方面，李淑彦从宏观和行业发展阶段的视角出发，把周期股分成了4类：在李淑彦的分类与交易中，像化工、有色、煤炭、钢铁、金融、可选消费等都属于顺周期。这些板块的公司，业绩和股价会在经济总量增长、需求旺盛的阶段走出上涨行情。在研究这类公司的时候，需要分析宏观总量需求，同时需要分析这个行业的格局以及供给端的情况，从而确定驱动增长的因素是什么。有些行业，在经济差的时候，它反而更好一些。例如“稳经济”的地产、建材、火电等等，都属于经济差，反而往往股价、业绩表现更好。在李淑彦的框架中，有一类和宏观经济周期不大、关联度的周期股，例如受供给端和竞争格局影响更大的养殖业；例如由政府规划、政府支付的军工等。在中国从制造大国到制造强国的进步过程中，半导体、电子、电动车、光伏、风电等行业，在快速的发展中，自带技术迭代、行业出清、政策补贴、格局变动的周期，与此同时，这些新兴制造业对机械、化工、有色、材料等行业的带动作用非常显著，李淑彦认为，这些行业属于“周期成长”。深入的研究、精细的划分，让李淑彦在近年经济变动、行情风格切换的市场上，做到了及时的买入和卖出。例如，在“信澳周期动力混合”上可以看到，2021年一、二季度，李淑彦看好经济复苏，重点配置了化工、有色、煤炭等顺周期板块；而到了三季度，随着顺周期板块估值不再便宜，且经济增速下降，李淑彦果断切换到逆周期、独立周期、周期成长，配置了低估值的地产、火电、轮胎、光学膜和军工等，在随后的市场回调中，实现了良好的回撤控制效果。而在自下而上方面，信达澳亚有其别具一格、每个基金经理都需要掌握的框架：QGV。其中，Q指的是Quality，就是公司的商业模式，所处行业的竞争格局，公司的管理水平、技术实力、渠道能力等等，是整个框架中最重要的。G指的是Growth，就是公司景气度、增长水平情况。V指的是Valuation，就是估值，需要把一家公司的估值进行历史比较、跨行业比较，跨国别比较等等。在信达澳亚，QGV是每个基金经理的必修课，必须熟练掌握这套框架下的选股方式，然后再根据行情、自己的风格有所侧重。例如，前几年重视Q维度的基金经理，能找到很多商业模式好、竞争格局寡头化的行业龙头。而对李淑彦来说，因为更多专注于周期、制造，这些行业要么是经营杠杆比较高，要么是财务杠杆比较高，盈利、股价波动都比较大，因此更侧重于G、V这两个维度，基于景气度和估值这两个维度去寻找投资机会。自上而下与自下而上相结合、兼顾周期与成长、侧重景气度与估值，让李淑彦呈现出两个鲜明特点：从2020年至今，李淑彦在基础化工、机械设备、汽车、国防军工、有色金属、建筑装饰、电子、石油石化等行业上的收益极其突出。
图：“信澳周期动力混合”行业收益情况，2021年至今注：红色代表获得正收益，绿色代表负收益，颜色越深幅度越大
来源：产品公告，猫头鹰捕基能手
在QGV框架中，相对更重视景气度和估值，让李淑彦在周期板块估值较高的位置上就进行减仓，避免过大的回撤风险。例如，在2021年三季度，当时李淑彦重配的化工板块，在一年多的上涨之后，估值已经较高，此时，李淑彦及时大幅减仓。
来源：产品公告，猫头鹰捕基能手
03、展望
今年以来，市场受到了疫情反复、欧美通胀、美联储加息、海外需求从高回落等多重因素的影响，从产业链到投资风险偏好，从供给侧到需求侧，都在快速变化。这种复杂的局面，对注重低估值、强调周期、行业能力圈宽广、重视公司质量的李淑彦来说，似乎并不难找到新的投资线索。他认为，随着疫情防控常态化，国内经济开始弱复苏。其中，在地产行业压力较大的情况下，整体货币政策会维持比较宽松的状态。再加上美国的长端和短端国债利率也在往下走，国内的汇率压力和资本流出压力不大，所以国内货币政策短期内不会出现紧缩。在一片看衰消费的声音中，李淑彦通过实际调研，获得了不同的信息和视角。在去内地省份微观调研的时候，李淑彦看到的场景跟在一线城市看到的情况截然不同。李淑彦指出，这两年消费受影响最大的是一线城市，尤其是从事互联网、教育行业的人群，再加上更严格的疫情防控，众多消费场景受到较大冲击。但在三四五线城市，从事互联网行业的人本就较少，很多消费场景也没被大幅冲击，加上过去一两年制造业、上游资源品公司的收入都很可观。这意味着，在消费品领域，以三四五线城市为主要销售区域的品类，将相对更能保证增长。此外，李淑彦尤其看好人造钻石。目前，在生产端，“世界人造钻看中国，中国人造钻看河南”，河南多家制造业公司占据了大部分的市场份额；而在销售端，尽管人造钻在中国市场渗透率在提高，但80%市场在美国，近期随着通胀、加息，美国消费在转弱，但娱乐服务、餐饮旅游的消费依然非常旺盛，而钻石主要用在社交场合，美国在这方面依然处于高景气度状态。过去两年，在政策限制、疫情冲击之下，地产以及相关行业表现惨淡。但李淑彦认为，随着地产政策向纾困、放松的方向转变，地产公司将会逐步化解风险。在这个过程中，将会存在结构化、局部化的投资机会。而且，随着地产复苏，地产后周期的家居家具消费也将会反弹。反映在交易中，李淑彦在“信澳周期动力混合”的二季度持仓里，已经配置了诸如欧派家居、顾家家居、索菲亚等一系列家居公司。能源基础的转型，无疑是这个时代里每位投资者都需要深入思考的命题。而在过去两年的大幅上涨后，接下来将考验基金经理对产业边际增长的预判能力。在风电方面，李淑彦认为，风电长期空间大，目前我国内年新增风电装机量复合增速高，随着上游大宗商品降价，风电企业成本将有所降低，提高盈利弹性。在电动车方面，李淑彦认为，随着一系列优惠政策出台，市场对很多新车型的性能定位、销量等等保持较高期待，预期未来一两年仍然会出现较多爆款车型。在需求旺盛的情况下，锂电将继续稳固在新能源产业链中的强势地位，周期景气度继续高企。总体而言，李淑彦认为，中国经济与产业具有良好的韧性，当下部分消费与周期行业的估值已来到历史极低位置，制造业则利好不断，因此在消费、人造钻石、电动车、风电、地产后周期等方向上，都是配置的好时机。中国拥有世界上最完整的工业门类，666个子行业一应俱全。这种齐全的工业基础，为投资者创造了得天独厚的条件。眼下，中国经济增速正逐步放缓，一方面，在众多行业里存量博弈开始成为主线；另一方面，能源、制造等产业正在快速裂变，推动中国在大国竞争中弯道超车。在中国从制造大国跃升为制造强国的历史进程里，必然会诞生一批优秀的高端制造公司，二级市场也会迎来长期的投资机会。在这个历史浪潮里，对制造、化工、汽车、能源等行业有深刻认知并敏锐于边际变化的李淑彦，将很可能会继续乘风破浪，为投资者创造出良好的收益。
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