华安基金蒋璆：在高端制造赛道上擅长左侧投资的成长股猎手

从实业到投资，蒋璆的进化之路。

作者 | 猫头鹰8号

编辑 | 猫头鹰6号

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在近年通过投资新能源、制造业升级而获得良好业绩的基金经理中，华安基金的蒋璆是经历非常特殊的一位。

当年他毕业后并没有直接进入金融行业，而是去了韩国，供职于浦项钢铁的不锈钢部门。当时的浦项钢铁不仅在钢产品上具有品质优势，而且非常擅长玩内卷游戏：在经济高增长、钢铁行业高景气的阶段，降低固定资产投资、回收大量现金，然后在金融危机爆发的时候逆势扩张、挤垮对手。

在浦项钢铁上了生动的逆周期布局的一课后，蒋璆在2007年决定回国。一方面，他觉得中国工业、制造业在快速崛起，庞大的内需市场给了重工业锤炼升级的机会；另一方面，他在实业的经历让他明白到，制造业有周期性与成长性，需要更清晰地研究。于是，他回国后没有去钢铁厂，而是投身金融行业。

2011年，蒋璆加入华安基金。在研究员阶段，覆盖行业从钢铁逐步延伸到有色金属、机械、新能源等等。他对产能周期、需求周期的理解越发深刻。此外，由于有色金属涨跌由全球供需决定，当中还涉及货币、金融的因素，需要自上而下去判断，这对于蒋璆拓宽视野有着重要的促进作用。

2015年6月，蒋璆开始管理公募基金产品。刚上任几天，就碰到了市场剧烈下跌、产品净值随之下滑，但随后在蒋璆的管理下，“华安动态灵活配置”的净值不仅收复失地，至今还取得了198.32%的收益（截至2022年9月1日）。

2018年12月，又一个熊市，蒋璆在市场低谷发行了另一只产品，华安制造先锋混合。在制造业升级的浪潮中，准确而前瞻地配置了产业链关键节点上的优秀标的，使得该产品在2019-2021年里，获得了74.28%、53.51%、66.42%的良好回报。

与此同时，华安创业板两年定开混合（160425），同样在过去两年大起大落的市场里获得优异成绩，至今收益51.67%（截至2022年9月1日），同期沪深300跌幅超过16%。而该产品也将在9月6日结束2年的封闭期，打开申购。

从实业到投资，在优秀业绩的背后，蒋璆的选股框架有何特殊之处？

01、深耕

在中国制造业走向高端的升级之路上，光伏、新能源汽车、芯片等行业固然风光无限，而在它们高速前进的同时，周边、配套产业同样也蕴藏着重大的发展空间。

以光伏产业链为例，上、中、下游分别有硅矿、硅料、硅片制作、电池片和组件制作、电站建设等环节。在近年技术迭代中，最关键的环节无疑是多晶和单晶之争。原本多晶占优、订单爆满，但随着由硅片厂家主导的金刚线切割单晶硅片技术突破，成本快速下降，单晶硅片逆袭占据市场。而且，由于在生产线上，单晶和多晶的设备不能共用，多晶硅生产线景气度一路下滑。

这种大起大落、行业快速洗牌的情况，往往出现在技术迭代驱动的行业里，例如光伏、黑电、锂电池等等。在这种行业里，一些不为大众所关注的设备厂家、耗材类公司，由于相对不受技术迭代带来的变化所影响，往往能成为“卖铲”和“卖水”类企业，避免剧烈变动的同时，也能够享受到行业发展的红利。

作为研究制造业多年的行家，蒋璆在高速飞奔的光伏行业里，也找到了这样的“卖铲”标的。

捷佳伟创是一家为光伏电池制造商刻蚀设备的公司，为下游客户、电池片制造商提供设备。这也让捷佳伟创的业务与财务具有三个明显的特点：

（1）订单受下游客户景气周期的影响。

捷佳伟创的设备销量主要与下游电池片生产商的扩张周期有关，与终端的光伏装机量相关度低。电池片厂家扩产，就会增加对捷佳伟创的采购。因此，通过预收账款的变动能提前预判未来一段时间的景气度。

（2）需要押对技术路线。

下游电池片技术路线不断迭代，作为“卖铲人”，也需要根据客户需求来不断更新设备。例如，光伏电池片的主要技术路线为PERC和TOPCon，捷佳伟创都要布局。

（3）客户融资、自身预收账款是景气度的前瞻指标。

下游客户的融资扩张、资本开支力度越大，对捷佳伟创的设备订单越有利；与此同时，由于客户会先支付部分款项，因此捷佳伟创的预收账款变动也是未来营业收入增速的风向标。

例如，2018-2020年，捷佳伟创的大客户通威股份连续大额融资，快速扩大产能，尤其是在2020年，通威60亿定增、扩建太阳能电池产能的“眉山二期”和“金堂一期”。

行业浪潮、产业链位置都预示着重大投资机会的到来，于是，蒋璆从2019年就开始买入、在2020年二季度开始重仓捷佳伟创，在随后的1年多里为产品贡献了明显涨幅。

除了对新兴行业关键产业链节点有良好的把握能力，蒋璆对“传统”制造业的进化路径同样判断精准。

苹果链上的产品组装和制造是个非常辛苦的生意，而且手机市场从增量发展转为存量博弈后，消费电子行业内卷更是越演越烈。

在这种情况下，立讯精密在前期享受到智能手机普及浪潮、苹果订单后，还在保持增长，就不是简单吃到红利那么简单了。

这家在王来春带领下的公司，有着“老客户新产品，老产品新客户”的战略，一方面横向在苹果体系内不断扩张品类，提升产品的供货份额；另一方面通过收购上下游的企业拓展品类，例如收购硕博科技，就让它进军电脑、汽车电子领域。

极强的管理能力与步步为营的经营扩张，使这家公司享受了行业的beta，也有自身独特的alpha，也让把“管理层靠谱”作为核心选股标准之一的蒋璆，在2020年重仓，获得明显收益。

图：蒋璆职业生涯买入模式

来源：猫头鹰捕基能手

对行业、公司的深刻理解，让蒋璆在买入时呈现出明显的左侧特征。在他的从2015年管理产品至今，超过一半的买入发生在标的下跌后开始企稳反弹的过程中，充分说明其能够前瞻性地配置高成长公司。

在增量行业、存量行业里都能找到优质的成长股，并且领先于市场进行左侧买入，蒋璆到底是怎么做到的？

02、寻路

蒋璆对制造业公司的深入挖掘能力、投资时机的把握能力，是在长期的职业生涯中锤炼出来的，在浦项钢铁逆周期扩产低成本打击对手的过程中，在中国宝钢、太钢产业超车的过程中，在担任研究员覆盖多个细分行业的过程中，蒋璆一步步建立起了一套适用于制造业成长型公司的投资框架——

（1）紧随政策鼓励方向。

在钢铁行业的从业经历，以及进入投资行业后覆盖钢铁、有色金属的经历，让蒋璆对政策影响制造业、工业的巨大力量有深刻认知。而在股市里，供给侧改革带动的煤炭、钢铁板块上涨，就再次证明的政策的威力。因此，在他的框架中，首要考虑的因素就是政策鼓励方向。

一方面，从每天的《新闻联播》，到定期的经济工作会议等，蒋璆都有一套观察的方法。另一方面，蒋璆会在政策鼓励的赛道里，寻找无风险收益率和风险偏好更有利于抬升估值的细分行业。

（2）成长性与确定性兼备。

蒋璆认为，市场上对高景气度的赛道其实有高度雷同的看法，要想从中获得超额收益，需要在选股上对成长性、确定性有更深入的认知。

例如，他认为，成长性，就是收入、盈利的增长需要做到同步，甚至盈利增速要更快一些。在制造业中，增收不增利，往往意味着产业链地位不佳，或者资本开支加大，或者销售、管理、财务费用率增加等等不利情况。

更重要的是，要考虑成长的确定性。蒋璆指出，公司的竞争壁垒与行业的竞争格局对制造业公司的利润有重大影响。最著名的例子，莫过于美的、格力曾经长期只有低利润，直到形成双寡头格局后，才大幅增厚利润。

（3）公司管理层靠谱。

制造业赚的都是辛苦钱，要么是技术迭代快、需要保持跟进，要么是劳动密集、需要管理好员工、维持好客户关系。因此，蒋璆认为，公司管理层的眼光、管理能力经常会对公司的发展有着举足轻重的影响，这在选股中也应该有重要考量。

在蒋璆的投资案例中，这方面的典型例子莫过于立讯精密。从供应商的角度看，立讯精密面对的是产业链话语权极强的客户苹果，无论是应收账款还是现金流压力都不小。从消费电子产业的角度看，要保持营收和利润的增长，就要确保每年卖出的产品销售额比去年更多，但随着电子产品换机周期拉长，每年寻找新客户的难度越来越大。

但在出身富士康的董事长王来春的带领下，硬是把毛利率低于25%的各条产品线，管理得井井有条。对内，立讯精密的管理（不计研发费用）和财务费用长期低于行业平均水平；对外，不断拓展品类增强客户粘性，销售费用率逐年走低。

（4）构建成长行业与成熟行业兼具的组合。

在构建组合的时候，蒋璆并未一味地押注单一赛道或者单一风格，而是对成长行业、成熟行业有大致7：3的配置比例。

蒋璆认为，侧重配置成长行业，能够享受到更大的估值弹性；而在下游需求增长平稳的成熟行业里，则会注重寻找格局占优或发展进取的公司，例如近年多个产业里兴起的进口替代浪潮。

在这个思路下，蒋璆在“华安制造先锋混合A”、“华安动态灵活配置”等权益产品中形成了中小盘成长为主的风格，在TMT、中游制造、新能源等行业有显著的收益。

图：蒋璆2019年至今行业配置表现

注：红色收益，绿色亏损，颜色越深幅度越大

来源：猫头鹰捕基能手

03、未来

2022年上半年，海外通胀猛烈，国内疫情反复，全球能源供应与价格波动。进入下半年，国内经济逐渐复苏，蒋璆认为，虽然复苏过程注定会比较漫长，但确定性高。而且，在“华安制造先锋混合A”的二季报里，他进一步指出，目前市场整体 PB 估值处于历史底部区域，未来有望长期上行。

但在经济增长动能转化、产业结构升级的历史阶段，不同产业的发展增速将会面临分化。因此，蒋璆认为，对应在股票市场上，未来可能呈现出两个特征：一是行业之间会趋于均衡，无论是科技还是消费，成长性才是板块表现的决定性因素；二是行业内部会出现分化，业绩增长的速度、确定性和估值性价比会更加重要。

依据上文提到的投资框架，考虑到政策导向、成长性与确定性兼备、成长行业与成熟行业配比，以及公司管理能力，蒋璆把未来的投资方向定位为“宏观的科技兴国”、“中观的制造崛起”、“微观的业绩为王”，并在具体板块选择上，认为在3个主线上可能存在良好的投资机会——

（1）创新和安全驱动的军工、半导体、高端制造等升级产业链。

其中，军工可谓是大国崛起中的“必选消费”，不但需求几乎不受疫情影响，国际局势紧张反而会促使订单提前。在今年一季报中就已经反映明显，军工行业是业绩预期兑现度最高的行业之一。

在“华安制造先锋混合A”的持仓中，也能看到蒋璆已经加大了对军工的配置，例如一季度就重仓配置了航发动力、三角防务，在二季度还把爱乐达买成了第一大重仓。

而在半导体领域，尽管下游消费电子在今年景气度低，但也可能是行业出清的机会，蒋璆在配置半导体的标的时，更侧重于选择国产替代、材料等环节，例如富瀚微、雅克科技等等。

（2）新能源汽车、绿电、节能减排等双碳产业链。

新能源毫无疑问是市场热点板块之一。其中，新能源汽车在1-4月销量不佳，但在复工复产、优质政策频繁出台的背景下，重新回归高增速。蒋璆在新能源车的配置更倾向于坐收原材料涨价之利的上游，例如赣锋锂业、盐湖股份等等。

而长期配置的光伏领域，蒋璆有一定的新变化。一方面，光伏、风电的海外出货量超预期，但目前海外通胀剧烈、加息频发，可能要注意风险；另一方面，从今年一、二季报的情况来看，蒋璆降低了光伏设备的配置，但转投了硅料。他认为，硅料环节的紧张程度在未来1-2年很明确，因此接下来光伏产业链的利润大部分会集中在硅料环节，就如同过去几年都集中曾经紧缺的硅片环节。

（3）稳增长政策加码对应的新基建产业链。

蒋璆认为， “稳增长”政策肯定会发力，尤其是在基建，但在细分领域上，“老基建”的刺激力度可能相对有限，反而对“新基建”的拉动效果会更明显。

图：蒋璆行业能力圈

来源：猫头鹰捕基能手

尾声

制造业是比拼技术迭代、管理水平的行业。它有高光时刻，例如曾经的手机制造业、近年的新能源汽车；但更多时候是处在一种默默无闻、精益求精、步步为营的状态，如果没有及时维护客户关系，或者押注了错误的技术路线，或者在管理上流于形式，欧菲光、坚瑞沃能、沃特玛们都是前车之鉴。

因此，对制造业的研究与投资，在高速成长的行业beta之外，更要挖掘公司的alpha。只有在长期竞争中、在细枝末节中逐步所锤炼出来的不可复制的独特竞争力，才是制造业公司突围而出的关键密码。

在这方面，有实业经历，并长期研究覆盖制造业多个细分领域、擅长捕捉关键节点的蒋璆，无疑是在同行中的佼佼者。

在充分竞争的行业中，技术和生产know-how的壁垒，或多或少都可以用资金和时间攻破，唯有人才是最为关键的壁垒。制造业如此，投资行业也如此。

全文完，感谢您的耐心阅读。

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