硬核复盘景顺长城彭成军：专精固收，稳中求进
倾听穿越周期的声音。
在当下高波动的市场环境中，固收类产品无疑是具有相当价值的。
受到疫情、战争、海外通胀加息等因素的影响，信用风险在逐渐增加，利率似乎也没有了明确的方向，债券投资并不好做。而固收加今年以来也受到权益市场的拖累。
就是在这样的一个环境下，景顺长城的多只固收类产品取得了很不错的业绩：
数据来源：景顺长城，经托管行复核；排名来自银河证券。截至2022-9-30
以上这几个产品的管理人就是景顺长城固定收益部总经理，基金经理彭成军。
让我们拿着放大镜，来硬核复盘下这位基金经理，看看实力究竟如何？
01
对市场的判断力
从基金季报的操作回顾和市场展望中，我们可以相对立体地了解基金经理对于当时市场环境的认知，采取了什么策略应对市场，是否做对了，判断是否合理。
2020Q3
信用是债券投资节奏的核心因素。基金经理根据地方专项债的发行节奏，做出了10月份信用见顶的判断，是准确的判断，这为捕捉行情提供了支撑。
通胀是决定长期利率的重要因素。基金经理注意到了美联储新的货币政策框架对海外通胀的潜在影响，以及做出了海外央行宽松格局不变的判断，这是合理的；
关注到了海外经济势头恢复潜在的风险，风险意识强；
三季度操作保守，配置了中高等级信用债，踩对了信用利差收缩的时间段，也有风险警示性。
判断收益率将在现有位置震荡，判断债券有配置价值，偏向加仓，回顾看，当时是一个利率下行大周期的前夜，判断准确。
2020Q4
分析多省出现“限电”情况的背后因素，认为一方面体现出短期经济复苏动能较强；另一方面推论未来对经济的影响从量的变化转化为对价格的推动，这是非常合理的一个判断，为2021年主线也做了铺垫；
2021年三月份社融增速将开始明显下降的判断是有预见性的。认为将形成紧信用、货币政策维持现状的环境，是重要判断；
判断利率债和中高等级信用债受益于这个信用环境，此后2021年信用利差走势确实是符合这个判断的；
2021Q1
对二季度收益率将做中枢震荡的判断是合理的；
提出将把握二季度高等级信用债和利率波段机会，回头看这是合理的操作；
2021Q2
认为货币政策进入观察期，预计收益率将在目前位置中枢震荡，长期配置价值将在下半年出现，这符合利率后续走势；
认为从稍长期来看，从内生动力和杠杆率的提升带来的约束看，经济环比复苏空间越来越小且不可持续。等待把握信用周期趋势性放缓，尤其是信贷内生性需求趋势性下降带来的机会，这是有效的判断；
认为应该积极把握长久期利率债的交易机会，认为经济复苏存在预期差，等待信用利差出现调整时调仓，这判断符合后续走势；
2021Q3
认为三季度末收益率的一些波动体现了投资者行为和情绪的短期扰动，认为这种扰动仍将延续一段时间，但是不能改变利率的中期走势。这波判断准确；
2021Q4
四季度货币政策和债券市场走势仍在反映实体经济增速放缓的逻辑，同步验证逻辑；
认为从目前位置看，债券类资产虽然处于历史较低分位数，但考虑到目前经济周期以及货币政策的组合，债券仍然有较好的配置价值。反映出基金经理动态的看债券估值，其判断也符合利率后续走势；
认为应该积极把握利率波段和以高等级信用债为主的策略，这个判断是合理的；
2022Q1
基金经理展望二季度，预计市场短期内转向概率不大，用中短久期信用债作为底仓，并用二级资本债增厚收益。配置上，仍然以高等级信用为主，把握信用利差调整中的机会。操作稳健，也把握住了机会；
2022Q2
认为如果海外通胀回落不及预期，高通胀将冲击经济与市场， 货币政策紧缩或被迫加码、“紧缩恐慌”再袭，体现了风险防范意识；
判断中短端受益于流动性宽松的确定性最高，但筹码较为拥挤，曲线较为陡峭，反映了经济恢复预期与疲弱现实之间的不确定性。判断合理；
在经济基本面得到验证前，组合采用票息策略，用中短久期品种作为底仓，把握调整中的交易机会。基金经理面对全球几十年一遇的不确定性操作稳健；
风险意识强，擅于基于预期风险考虑策略，在高度不确定性阶段会收缩防守；
视野较宽，对经济节奏，信用派生节奏，货币政策等有较好的把握，能够把握住主要矛盾，把握大级别的机会；
对信用债和利率波段的把握较强；
02
对于市场的思考
“我喜欢具体问题具体分析。整体框架是延续的，宏观经济三驾马车、金融市场、财政货币政策、交易结构。通过一层一层地剥离，去看市场的本质，包括股票资产。”
1、对于信用扩张的分析：
“过去一年以及目前，主要是政府部门在宽信用，从历史上来看，只有当企业和居民部门宽信用的时候，才会造成利率负向波动。”
彭成军认为，如果是政府部门信用扩张，短时间内可能对持债人的信心造成影响，但是从长期来看，因为融资成本的存在，会使利率趋势性下行。除此之外也存在一种情况，就是政府进行信用扩张，推动了企业和居民部门加杠杆。
“信用债的供给还是偏受限，信用事件可能会频发，另外存量信用债，即没有受到信用事件影响的信用债，信用利差很难扩张。也就是说信用利差还是维持在偏低位置，甚至有走平甚至收缩的趋势。”
2、关于通胀：
“国内目前不存在通胀的问题，PPI已接近0，如果俄乌冲突或者说外围的大宗商品不再出现新一轮暴涨，美联储也维持加息状态，这对通胀是一个负向力量。另外，国内由于猪肉以及翘尾等方面的原因，今年CPI微涨。但整体消费需求待提振，且目前处于保生产保供状态，通胀压力不大。”
3、对于美联储加息的分析：
“美联储加息本质上是为了选票，因为通胀会影响选情，同时也是在为美国过去几年的货币政策买单。由于经济体相对欧洲、日本等都是有一定优势的，这些也会促使美国会较快加息。
彭成军拆解分析了美联储加息对美国各部门的影响：
居民部门经过三年的财政补贴，当前资产负债表比较健康，目前受损不是特别严重。企业部门受损会严重一些，为了提高估值水平，美国企业进行了长达7-8年的回购，企业的负债率相对高一些，这使得美国企业部门在加息的过程中会艰难一些。预计明年二季度，美国房租价格大概率可能出现拐点，因而对于美联储加息的跟进，需要更关注企业部门的情况。
4、做股票的思路：
“股债分管和一个人既管股又管债，我都经历过。在景顺长城，我们可以充分共享公司股票研究部门的力量，同时其他部门也可以共享我们固收部门的研究。”
对于二级债基的管理，彭成军认为股债合管的好处在于效率高，策略执行更从容。
在策略上，彭成军比较重视对股票和债券性价比进行比较。
“债券的价值回归相对比较快，历史来看，不太会超过一年时间，这是比较保守的估计。股票价格回归速度是时快时慢，可能一熊很多年，也可能一牛两三年，即使有一些泡沫，回归也不那么快。二级债基重视阶段性净值，看重绝对收益，因而对于权益投资部分，不太适合左侧布局。我们会持续比较股票和债券哪类资产更有性价比，资产配置上哪类资产更便宜，从长期来看会更优胜。”
因而在日常操作中，彭成军对于权益资产的投资会更加右侧一些，会等待信号出现，趋势形成，也就是市场上看多力量明显比看空力量大时，才会积极介入权益类资产，确保组合的长期胜率。
在权益的分析框架上，彭成军保持了具体问题具体分析的态度。
“以美林时钟为例，实际上在四个象限里面股票都有可能出现牛市，比如2014-2015年，经济和信用周期都走弱，但是出现了一轮大牛市。在经济比较好的时候，比如2006-2007年，也出现了大牛市。在经济景气的时候，比如2021年2月份也出现过下跌市。所以简单用信用周期或者经济周期去判断资产配置仓位，可能是不够的，需要更加细化去剖析。”
回顾过去一年的市场，彭成军比较关注全社会工业企业利润的走向。
“2021年年中，当时我觉得股票市场，至少从大盘的角度机会不大。原因在于工业企业利润明显见顶，三四季度是明显掉头向下的趋势，没有出现明显的拐点。股票价格一方面决定于企业盈利，另一方面就是估值，也是市场信心。过去这一年的市场情况是，全市场提了三年的估值，盈利也在向上走。当盈利掉头向下走时，以前的双击可能就变成艰难状况。”
对于影响估值的因素，彭成军认为要关注以下几个方面：
“盈利在下滑了5-6个季度后，目前来看下滑速度在放缓。估值方面，首先是受到外围地缘政治冲突影响，其次要关注美联储加息节奏，因为加息影响的是全球的贴现率，这会深刻影响对于核心资产的定价，无论是房子还是股票。核心资产因为经营质量好，按永续经营进行定价，类比于债券的话，贴现率提升了，估值自然就下来了。第三要关注国内政策，年初影响市场的几个因素目前还都在，但已经没有当时影响那么大了。”
梳理彭成军的分析过程，我们可以发现，对于其管理的二债债基权益资产的配置，他是谨慎的，既要看到经济基本面技术上的好转，也要看到背后的大逻辑出现积极的逻辑支撑。采用谨慎小仓位介入，逐步增加策略。而具体问题具体分析，跟着市场实际情况走，贯穿了其投资分析的全过程。
硬核梳理后，我们一起来总结下彭成军的特点：
风险意识强，基于预期风险考虑策略，在高度不确定性阶段会防守，不见兔子不撒鹰；
具体问题具体分析。视野较宽，对经济节奏、信用派生节奏、货币政策等有较好的把握；
能够把握住主要矛盾，把握大级别的机会；
对股票市场态度严苛，从经济基本面的技术形态以及背后的大逻辑走向进行综合分析；
对信用债和利率波段的把握较强；
毫无疑问，彭成军的特点在当前高度不确定性的市场中，是相当有价值的。希望在未来的投资中，他可以持续地为投资人创造稳健的超额收益，创造价值。
基金有风险，投资需谨慎。
全文完，感谢您的耐心阅读。
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