从公募四季报看FOF管理人ETF配置特征

Original 猫头鹰10号猫头鹰研究院

四季报显示，约10%公募FOF第一大持仓是ETF

作者 | 猫头鹰10号

支持 | 猫头鹰捕基能手

公募基金在春节假期结束后的第一个工作日完成了2022年四季报的披露。根据猫头鹰统计，共有347只FOF（含养老FOF）披露了2022年底的前十大基金持仓。基于最新的信披内容，我们对机构投资者配置ETF的偏好进行了分析。根据我们统计，全市场共347只FOF披露了前十大重仓基金，ETF在其中出现了385次。有36只FOF产品的第一大重仓基金是ETF。

猫头鹰发现，FOF在宽基指数、行业主题指数、海外、固收、货币和商品ETF中均有布局。宽基指数产品中，沪深300、上证50等大盘指数ETF机构参与相对较多。行业主题指数ETF数量众多，机构集中配置的是银行、券商、地产等周期板块和以“新半军”为代表的成长板块的ETF品种。相比主动管理产品，机构更倾向于以ETF参与港股，行业主题上更青睐A股稀缺的互联网板块和生物科技板块。在固收类ETF当中，货币ETF和短融ETF是机构相对高仓位配置的现金管理工具。黄金ETF作为与股债低相关性的资产，在全球高通胀挥之不去的背景下也受到FOF管理人的关注。

ETF作为FOF资产配置工具的主要优势

ETF是交易型开放式基金产品。跟场外公募基金不同，ETF在交易所上市，投资者可以像买卖股票一样参与ETF。对于机构和个人投资者而言，ETF相比场外公募基金，在交易方式、产品费率、持仓透明度、参与退出便捷度等方面独具优势。

首先，ETF主要是一种被动管理的公募产品。ETF的持仓透明，风格稳定，风险收益特征清晰。一般而言，ETF保持几乎100%的仓位运作，现金拖累可忽略，资金的使用效率高。

相比主动基金，ETF的管理费率很低。国内上市的股票ETF管理费率一般都是0.5%，而主动管理的偏股基金的管理费一般为1.5%。国内上市的债券ETF的管理费率也只有主动债券型产品管理费率的一半左右。由于FOF无法避免双重收费的问题，参与低费率的ETF有利于获得较好的投资体验。且买卖ETF的交易佣金都在万分之几，远低于场外公募基金的申购赎回费率。

另外，ETF的交易方式对机构投资者也颇具吸引力。买卖ETF跟买卖股票类似，参考场内实时变动的交易价格，在交易时间内随时挂单买入卖出。卖出ETF后的资金当天即可参与场内其他交易品种。普通公募基金的申赎效率远不如场内ETF高。在场外，公募基金申购赎回都要T+1日方能确认，赎回后的资金到账时间更久。参与场内产品能显著缩短资金在途时间。当然，FOF管理人也能用股票篮子进行ETF的申购赎回，在一二级市场出现明显价差的时候还能通过折溢价套利获得无风险收益。

ETF也方便短线交易。普通公募基金一般鼓励投资者持有较长的时间，短期退出的赎回费率较高。而买卖ETF则无需考虑持有时间，进出十分方便，满足各类投资者短线操作的需要。

FOF对宽基ETF的持仓偏好

猫头鹰统计了沪深300、中证500、科创50等宽基指数ETF在FOF前十大持仓中出现的频次。我们发现，宽基指数中，沪深300、上证50、科创50等ETF比较受FOF管理人青睐。

国内市场上跟踪沪深300、中证500的ETF数量众多。尽管主动管理的偏股基金产品大多以沪深300指数作为比较基准，但不少FOF依然将沪深300 ETF作为组合中的重仓基金。

去年11月以来，地产和消费的复苏成为市场主线，与经济预期修复相关的大消费和金融地产链受到投资者关注。上证50指数相对跑赢其他宽基指数。相比沪深300，上证50指数当中金融和主要消费行业的占比更高（茅台权重16%）。2022年末，华夏的上证50 ETF进入到13只FOF的前十大重仓基金名单中。

中证1000是典型的小盘股指数，样本的平均流通市值只有50亿元左右。由于卖方覆盖不足，主动管理基金对中证1000指数成分股的持仓较低，因此中证1000指数具有跟主动基金迥异的风险收益特征。一般而言，投资小盘股的不确定性更大，通过指数方式参与小盘股投资是一种可行的选择。我们看到，2022年末，有多只FOF持有中证1000 ETF或以中证1000指数为基准的增强基金。

创业板、科创板是中国股市中高成长、硬科技的代名词。我们发现，在创业板指数当中，华夏的创业板成长ETF出现在7只FOF四季报持仓当中。我们对创业板成长ETF和创业板ETF简单做了比较。创业板成长指数在指数选样和加权方式上引入因子策略。历史业绩显示，创业板成长ETF过去三年的年化收益显著高过创业板ETF。此外，科创50当前估值处于历史较低的分位值，有多只FOF持仓科创50 ETF。

FOF对行业主题ETF的持仓偏好

根据天弘基金发布的《ETF行业发展报告》，截止去年10月，行业主题ETF几乎占据国内股票ETF的半壁江山。交易活跃、并具备较强认知度的行业主题ETF共100余只，跟踪70多条指数。考虑到部分指数在行业属性上的相似性，对应的细分行业主题大约在35个左右。

猫头鹰根据公募FOF四季报的持仓数据，整理出FOF通过ETF方式参与的十大行业或主题。

近年来ETF产品数量快速增长，基金管理人发行了覆盖各类行业主题的ETF产品，便利了各类型投资者通过ETF实现行业配置和实施轮动策略。行业主题ETF充分体现了ETF产品的工具型属性。从公募FOF四季报数据中我们不难看到，行业主题ETF几乎成为FOF持仓的“标配”。

比如银行、券商、地产、煤炭等行业都是强周期行业。国内主动管理的公募基金鲜见仅投资于周期行业的产品。但是投资者可通过ETF方便地实现对以上行业的精准持仓暴露。比如，煤炭行业是申万所有一级行业当中去年唯一上涨的行业，四季报显示有9只基金持仓煤炭ETF；再比如银行属于典型的价值股，估值低，分红稳定。2023年在地产复苏带动经济企稳、修复的背景下，银行股存在估值持续回升的投资机会。我们看到，银行ETF进入到18只FOF组合的重仓名单里；而券商股历来有“牛市发动机”之称，去年年底市场渐渐走出熊市底部，FOF对券商ETF的参与热情显著提升。

伴随国内疫情政策放开，消费场景从去年底开始出现修复。A股消费板块中权重最大的是白酒行业。相对于泛消费的主动基金，FOF管理人显然更偏好细分消费板块中的酒ETF。统计显示，该基金出现在了17只FOF的前十大持仓基金名单中。此外，汇添富的中证主要消费ETF也是FOF管理人偏好的品种，该基金前5大权重股中有4只是白酒股。

去年热门的“新半军”依然是去年末FOF偏好的赛道投资标的。华泰柏瑞的光伏ETF、华夏的芯片ETF、国泰的军工ETF等产品单只规模都上百亿，也分别进入了10余只FOF的重仓基金名单中。

互联网板块是港股特有而A股稀缺的板块。中国大型的互联网公司几乎全部在港股或美股上市。跟互联网板块相关的ETF标的主要有：华夏恒生互联网ETF（260亿），易方达的中概互联ETF（410亿），华夏、易方达、华泰柏瑞等的恒生科技ETF等。尽管过去近两年的时间，港股互联网板块经历了罕见的深度调整，但跟踪港股互联网板块的ETF全部实现了份额的逆势增长。去年四季度，港股互联网板块从底部大幅反弹超过40%，至少有20只FOF配置了海外互联网ETF品种。

除了以上统计的十大行业主题，四季报显示，部分FOF管理人看好其他赛道的投资机会。比如消费行业中的旅游、养殖、家电，中游制造业中的汽车、建材、电池，以及科技行业中的计算机、软件、大数据、通信等子行业都有FOF通过ETF进行配置。

FOF对海外ETF的持仓偏好

FOF四季报持仓显示，FOF配置的海外市场以香港为主，部分基金通过标普500 ETF参与美国市场。我们观察到，绝大部分FOF基金经理选择以被动产品的方式参与港股、美股投资。

香港市场上市公司的行业结构跟A股差异较大。在香港市场中，以互联网公司为代表的资讯科技、金融和可选消费三大行业合计占比接近60%。而资讯科技和医疗保健行业中的生物科技这两个子行业在港股中颇有特色，是A股稀缺的板块，相关ETF也是FOF基金经理偏好的产品。

恒生指数、恒生中国企业指数和恒生科技指数是港股三大标杆指数。恒生指数成分股包括香港上市的大市值、成交最活跃的77只本地股、H股和红筹股。恒生中国企业指数只含在香港上市的市值最大的51只内地企业股票。恒生指数和恒生中国企业指数的前两大权重行业都是科技资讯业和金融业，区别在于恒生指数中金融行业占比更高。而恒生科技指数共30只，只含业务集中于云计算、数字产业、电子商贸、金融科技、互联网等高科技产业的港股上市公司。

相比参与纯投资港股的主动基金，FOF基金经理似乎更愿意通过ETF参与港股市场。四季度FOF持仓名单中，恒生三大指数ETF的产品出现频次23次，但名单中主动管理的港股基金只有5只。FOF参与美国市场的情况更是如此。四季报显示有5只FOF持仓美国市场QDII基金，其中4只持有标普500 ETF，1只持有纳斯达克 ETF，未发现有FOF通过主动管理QDII基金参与美国市场。

FOF对固收、货币和商品ETF的持仓偏好

猫头鹰发现，不少FOF基金经理优先选择场内交易型货币市场基金和短融ETF进行组合现金管理。

场内货币ETF的代表是华宝添益和银华日利2只产品，当前规模都超过1000亿元。货币ETF定位于场内保证金的现金管理工具。与传统货币市场基金相比，货币ETF有着鲜明的特点和优势。比如货币ETF可以实现T+0日回转交易，即T日场内买入，T日就可场内卖出，T日资金就可用，且当天买卖次数不限。且货币ETF的交易成本低，多数券商对货币ETF免收交易佣金。此外，跟股票ETF一样，货币ETF也可以通过一二级市场的折溢价交易来增厚组合收益。

海富通的中证短融ETF是市场上唯一一只场内交易型的短融指数产品。当前规模已经超过100亿元。跟货币ETF一样，短融ETF同样是机构偏爱的场内现金管理工具。不同于摊余成本法估值的货币市场基金，短融ETF以市值法估值，净值有波动。但由于ETF持有的都是信用评级在投资级以上、一年内还本付息的短期融资券，信用风险和利率风险都比较低。相比货币市场基金，短融ETF的收益更有优势。

相比股票ETF，债券ETF的数量较少。除了短融ETF之外，市场上还有若干只恒定久期的国债、地方政府债和政策性金融债ETF产品。但是由于长久期固定收益资产当前风险较高，FOF管理人较少参与此类品种。

国内商品ETF主要是黄金ETF和少数几只以商品期货合约为标的的ETF产品。四季报显示有8只FOF持有了黄金ETF。尽管黄金本身不是生息资产，但是黄金与国内股债资产相关度低。在多资产组合中加入黄金资产，能有效降低组合波动、提升组合回报。

尾声

上交所近日发布《ETF行业发展报告（2023）》，截至去年末，境内共有753只ETF挂牌上市，资产总规模达到15976亿元。对于FOF管理人而言，ETF种类的增加大大丰富了用于资产配置的基础产品，可以通过ETF实现多种投资策略和投资目标。事实上，去年公募基金行业已经出现了完全通过ETF进行组合投资的FOF产品。

在FOF资产配置中，主动基金和被动ETF各自发挥着不同的作用。以核心-卫星策略为例，核心策略部分可以更多地选择风格稳定、长期业绩优秀的主动基金。在FOF管理人阶段性看好某个板块的时候，运用卫星策略，通过ETF可实现对特定行业主题的精准暴露。ETF具有产品丰富、调仓灵活、费率较低、现金拖累少等优点，灵活运用ETF工具，有助于实现多样性的配置需求。

猫头鹰一直关注国内ETF行业发展的动态，我们制作了《重点ETF备查手册》，上文提及的各类ETF产品均收录在我们的手册当中，您可通过手册查阅以上ETF的代码、管理人、当前基金规模、以及十大重仓等信息。

全文完，感谢您的耐心阅读。

上下滑动查找

更多基金经理

成长