上海二中院：对赌协议纠纷审判难点与思路

上海市第二中级人民法院

对赌协议纠纷审判难点与思路

“对赌协议”的英文名称，直译过来就是“估值调整机制”，系投融资双方的一种创新型融资约定。在股权投资领域中，目标公司多为未上市的初创企业，兼具高成长性与高风险性，投融资双方信息不对称，存在估值困境与代理成本。因此，股权投资者为保护自己的利益，在对目标公司注资时，往往会与目标公司或者原股东签订“对赌协议”。

（一）多份协议效力争议

投资人与目标公司或其原股东先后签订多份协议的情况下，各方往往会因“对赌协议”是否被覆盖或变更产生争议，常见以下两种情形：

1、目标公司在以股权转让或定向增资方式引进外部投资者的情况下，实践中常见的做法是，先签订一份股权转让协议或者增资协议，在该协议中并不约定“对赌”事宜。其后，投融资双方再另行签订“对赌协议”。投资方与目标公司的上述安排会引起一定的法律风险。有一起案例显示，投资方与目标公司股东甲签订了第一份股权转让协议，约定甲转让20%的股份给投资方，同时，投资方与目标公司股东乙（股东甲之女）签订了“对赌协议”，约定由乙承担“对赌”失败后的股权回购义务。其后，投资方向甲支付了10%股权对应的转让款。之后，该投资方又与甲和乙签订了第二份股权转让协议，变更了股权转让比例和出让人，约定甲将10%的股权、乙将8%的股权转让给投资方，但该份协议未约定“对赌”条款。而后，投资方又向甲支付了8%的股权对价，并完成了18%的股权变更登记。本案诉讼中，当事人就“对赌协议”是否继续对第二份股权转让协议有效产生争议。本案判决认为，在第二份股权转让协议未另行约定“对赌”条款的情况下，“对赌协议”继续有效，原因在于第二份股权转让协议的内容与第一份股权转让协议及“对赌协议”不一致之处主要体现在：增加乙为出让主体，投资方受让股权份额从20%降至18%。甲、乙共同转让18%的股权，可解释为投资方同意变更股权出让主体、降低受让的股权比例。《合同法》第七十八条规定，当事人对合同变更的内容约定不明确的，推定为未变更。据此，在当事人缺乏明确不再履行第一份股权转让协议及“对赌协议”约定的情况下，“对赌协议”未失效。此外，第二份股权转让协议增加了出让主体乙，实质上乙部分承担了甲的股权转让义务，“对赌协议”对20%转让股权约定了回购义务，实际履行过程中投资方只受让了18%股权，并没有加重乙的回购负担，因此，乙对18%股权负有回购义务。

2、当事人为办理工商登记之目的而签订的股权转让协议或者增资协议不含有“对赌”条款，而实际签订的股权转让协议或增资协议附有“对赌”条款的情形下，一方当事人往往会以系争股权转让协议或增资协议与工商备案的版本不一致为由主张“对赌”协议失效。

审判中原则上会从以下三方面予以考虑：

（1）当事人实际履行所依据的协议；

（2）探求当事人真意，投资者特别是专业性投资者是否具有以“对赌协议”为筹码而使自己的投资款保值、增值的目的；

（3）原则上股权转让协议或者增资协议当事人之间达成一致合意即成立并生效，工商备案仅有公示效力，并非生效要件，不以未备案否认协议效力。

（二）上市交易规范对回购义务的限制

“对赌”所涉回购股权系上市公开发行股份的，回购义务的约定应考量法律、行政法规、交易所规范等对信息披露、股票转让的规制和限定，如《中华人民共和国证券法》、《全国中小企业股份转让系统股权转让细则》等。回购条款的设置如果违反了证券交易规范，则容易引发条款效力争议，主要表现为三种：

1、未披露回购条款。

“对赌”条款系当事人之间就回购或业绩补偿达成的约定，具有相对性和隐蔽性，而公开发行股份对信息披露有较为严格的要求，回购义务方常以回购条款违背信息披露规范、违反社会公共利益为由主张条款无效。

2、未清理“对赌协议”。

证监会于2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答》中规定，投资机构在投资发行人时约定“对赌协议”等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：

（1）发行人不作为“对赌协议”当事人，

（2）“对赌协议”不存在可能导致公司控制权变化的约定，

（3）“对赌协议”不与市值挂钩，

（4）“对赌协议”不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

在当事人之间存在“对赌协议”又未在上市之前进行清理的情况下，“对赌”义务人可能会以证监会上述规定予以抗辩，主张“对赌协议”无效。

3、协议转让数额及金额的限定。

公开发行的股份原则上应当通过公开市场在特定交易场所进行竞价交易，证监会对特定主体间的协议转让作了相应的限制。如《全国中小企业股份转让系统股权转让细则》第七十三条规定，单笔申报数量不低于10万股，或转让金额不低于100万元的股票转让，可以进行协议转让。在回购所涉股权未达到相应金额和数额的情形下，容易引发协议效力的争议。

对于上述三种情况，审判中原则上认为，“对赌”条款的披露、“对赌协议”的清理以及协议转让的限制，涉及的是投资者利益保障及社会公众监督，系属证券监管机构对上市公司规范发行及运作的行政监督管理范畴，与回购条款本身的效力并无关联，监管部门也未因上述情况的出现而否定“对赌协议”效力，但此类规范仍应在“对赌”条款设置阶段引起各方当事人的重视，作出预见性约定安排，当实际履行产生障碍时有替代履行或救济的途径。

（三）目标公司为“对赌协议”当事人

目标公司为“对赌协议”当事人，分为两种情形：

1、目标公司作为股权回购抑或业绩补偿义务人。目标公司作为“对赌”义务人的协议效力问题，在司法实践中素来争议颇多。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）对此予以明确：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，不能成立。但是投资方主张目标公司实际履行股权回购或者金钱补偿义务的，仍应受到《公司法》关于股东不得抽逃出资、公司回购股份的强制性规定以及公司利润分配的强制性规定的限制。

2、目标公司原股东或者第三人作为“对赌”义务人，目标公司承担担保责任。目标公司提供担保责任的情况下，审判中从以下两个层面进行效力判断：

（1）从公司提供担保角度进行效力判断。依照《公司法》规定，公司对外担保须依章程规定，由董事会或者股东（大）会决议；公司为公司股东或者实际控制人提供担保，须经股东（大）会决议。司法审判中法院将审查公司机关的担保决议是否存在以及越权担保时债权人是否善意来判断公司担保是否有效。

（2）从“对赌协议”履行角度进行效力判断。司法审判认定公司担保有效，“对赌协议”主义务人未履行金钱补偿或者回购股权义务，投资方请求担保人承担责任的，目标公司履行的实质是从承担担保义务转化为承担“对赌”义务，其履行的效果与投资方和目标公司“对赌”一致。

因此，司法审判将从《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定进行效力审查。

三、“对赌协议”履行有关争议分析

（四）权利请求期限对于“对赌协议”履行的影响

投资者未在约定期限或者合理期限内主张权利，容易引发以下两类争议：

1、“对赌协议”对于回购或者补偿期限未作约定或者约定不明时，“对赌”义务触发条件成就，权利人的权利行使是否应受合理期限的限制容易引发争议。有一起案件显示，甲与乙签订“对赌协议”，若目标公司未在一定期限内上市，甲方有权要求乙方以8元每股的价格回购甲方持有的目标公司股权，双方未约定回购期限，后目标公司逾期一个月上市，上市后，目标公司股价曾上升至18元每股，后回落至3元每股，甲方遂诉请乙方履行回购义务。乙方抗辩称，甲方未及时行权，且在目标公司上市后可以通过公开交易路径退出，甲方在股价回落后要求乙方承担回购义务，实为风险的不合理转嫁。对此，审判实践中原则上认为，未约定回购期限情形下，权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断。

2、“对赌协议”约定了回购或者补偿期限，权利人未在约定期限内主张权利的，且协议未明确逾期提出请求的法律后果。就此，实践中容易就此引发逾期主张权利是否导致失权的争议。审判实践中原则上认为，因“对赌协议”未对逾期主张权利的后果予以约定的情况下，特别是未明确约定逾期行权即权利消灭时，不宜认定投资方依“对赌协议”主张回购或补偿的权利即告消灭，“对赌”义务人仍需按约履行“对赌”义务。但是，如前所述，投资方逾期主张权利可否得到司法审判的支持仍亦应受到合理期限的限制，同时，“对赌”义务人可就逾期行权导致的损失主张违约责任。

（五）“对赌”义务主体复数情况下责任负担

在“对赌”义务主体为复数的情形下，各个义务主体之间的关系，往往成为涉“对赌”纠纷案件的争议焦点，主要表现为以下几类：

1、可否只起诉部分“对赌”义务主体。

一般情况下，“对赌协议”就各义务主体内部所应承担的责任不作约定，就外部关系而言，在未作特别约定的情形下，各“对赌”义务人需向权利人承担连带责任，权利人可仅向部分义务人主张权利。但是，在未明确“对赌”义务主体内部份额的情形下，若涉及股权变更登记，在执行阶段，分别变更登记至各义务人名下的股权份额，存在份额难以明确的困难。

2、各“对赌”义务主体签订不同的管辖条款。

有一起案件显示，甲与乙、丙签订“对赌协议”，约定乙、丙的回购义务，同时约定了仲裁条款，后甲又单独与乙签订补充协议就回购事宜进行明确，该补充协议约定相关争议提交法院解决。这就导致不同回购主体受不同管辖约定的拘束，导致同一内容的回购义务需要在不同纠纷解决程序中解决，一方面增加了权利实现成本，另一方面也可能存在不同程序处理结果之间的矛盾和差异。

3、一致行动人身份与“对赌”义务。

一致行动人是指通过协议、合作、关联关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。有一起案件显示，乙、丙为一致行动人，“对赌协议”落款处由甲、乙、丙三方签字，后甲诉请乙、丙承担回购义务，丙抗辩称，其作为小股东系基于其与控股股东乙的一致行动人的约定，在“对赌协议”上签字，不应承担回购义务。法院判决认为，目标公司股东间的一致行动条款系内部约定，对协议以外的第三人不发生效力，且多适用于公司内部治理表决范畴，而非外部合同缔结法律关系，丙的抗辩不能成立，应承担回购义务。

（六）利息以及违约金支付争议

在“对赌协议”中，投融资双方约定的回购或补偿价款计算模型通常为：投资款*（1+年利率*自投资方缴付投资款之日起至实际回购或补偿之日止的天数/365）-投资方累计已取得的分红（如有）。“对赌协议”当事人多是按一定的年化利率来计算股权回购价款或者现金补偿金额，同时，双方通常会约定未按期履行“对赌”义务的违约金条款。上述约定将会在“对赌”协议履行中产生以下争议：即年利率或者年利率和违约金总计能否超过24%。对此，审判实践中原则上认为，尽管“对赌协议”并非民间借贷，但作为一种融资手段，“对赌”利率不应脱离现实经济活动中的平均融资成本，故在审判中参照适用当时有效的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》。投融资双方约定回购或者补偿利率超过24%的，审判中倾向于认定超过24%部分的约定无效。对于既约定了回购或补偿利率，又约定了违约金的情形，投资方一并主张的利息以及违约金总计不得超过24%。同理，当事人约定年复利的，“对赌”义务人实际支付的本息之和，不能超过最初投资本金与以最初投资本金为基数，以年利率24%计算的整个期间的利息之和。

（七）“对赌”所涉公司法规范限制

《公司法》对于“对赌协议”的履行可能产生以下三种限制：

1、股权回购与对外转让规则的限制。

股权回购本质上系股权转让，在回购义务主体为目标公司股东以外的当事人的情形下，回购义务的履行受到《公司法》对外股权转让规范的限制，即有限责任公司的股权对外转让需经其他股东过半数同意，同时其他股东享有优先购买权。在未满足股权对外转让规则的情形下，即便回购条件成就，亦存在履行障碍，但此类限制仅为转让程序方面限制，从结果层面看，即便其他股东不同意转让或主张优先购买权，回购权利方最终仍得以按照协议约定的条件实现股权转让，只是表现为受让主体的差异。

2、《公司法》关于盈余分配的限制。

股东利润分配属公司内部自治范畴，除了强制股利分配之诉的情形外，司法原则上不予介入干涉。“对赌”权利方系目标公司的股东，在目标公司为“对赌”义务主体负有业绩补偿义务的情形下，“对赌”权利方要求目标公司履行业绩补偿义务，可能存在与《公司法》盈余分配规则的冲突。尤其是在目标公司亏损的情形下，“对赌”权利方仍要求目标公司履行业绩补偿义务，存在履行不能。

3、《公司法》关于抽逃出资的限制。

资本维持系公司法的基本原则，在采取业绩补偿形式与目标公司进行“对赌”的情形下，尤其是采取固定收益与回购组合条款的“对赌”形式，很大程度上已经排除了增资入股、股权转让的投资风险属性，一方面容易引发投资抑或借款的法律关系性质争议，另一方面，也可能因违反资本维持原则，构成抽逃出资而无法实际履行。对此，《九民纪要》明确规定，在目标公司未完成减资程序、没有利润或虽有利润但不足以补偿投资方的情形下，人民法院应当驳回或仅部分支持其诉讼请求。

就投融资双方而言，在“对赌”条款的设置上，应当对“对赌”主体、“对赌”目标、“对赌”义务履行期限、超期主张后果等内容予以明确，避免在后期履行阶段引发争议。

对融资方而言：

（八）注重“对赌”义务承担形式的合理设置。

如前所述，“对赌”义务条款除了最为常见的股权回购以及现金补偿以外，还有股权补偿条款、控制权反转条款以及强制随售条款等。对于目标公司及其原股东而言，就“对赌协议”与外部投资人磋商时，应慎用股权补偿条款、控制权反转条款以及强制随售条款。一旦目标公司无法实现对赌目标，其创始人或者原股东所持有的股权将无偿甚至低价转让给投资人或第三方，或者将公司的控制权让渡给投资人，严重者甚至会使公司创始人从目标公司出局。因此，目标公司及其原股东需充分考虑“对赌”义务承担形式对公司内部股权结构变动可能产生的影响，包括可能产生的公司控制权的移转，以及对公司长远发展可能产生的弊端，从而在“对赌协议”签订中尽可能争取设置合理的“对赌”义务承担形式，把握对公司的控制权。

（九）注重“对赌”目标设定的合理考量。

“对赌”作为一种创新型金融工具，其中所包含的激励机制会对目标公司及其原股东产生正向推动作用，使之在公司经营中努力作为，实现“对赌”目标，使目标公司和外部投资人实现双赢局面。但是“汝之蜜糖，彼之砒霜”，当目标公司为融资而与投资人达成不合理的“对赌”目标时，会将目标公司自身推向另一个极端。目标公司无法按约实现“对赌”目标，目标公司或其原股东将承担按照一定的年化利率回购股权或者现金补偿等“对赌”义务。目标公司无法实现“对赌”目标在多数时候已处于经营恶化、财务吃紧的窘态，投资人再主张目标公司或其原股东按约回购股权或者现金补偿，只会让目标公司雪上加霜。倘若投融资双方约定了控制权反转条款或者强制随售条款，“对赌”失败会使创始人被迫退出公司。已有不少知名公司的“对赌”失败案例表明，设置不合理的“对赌”目标会引发目标公司短视效应，采取激进行为，不考虑公司长远发展，从而导致一系列经营问题。因此，目标公司及其原股东应从公司长远考虑，设置合理“对赌”目标，勿使“对赌”成为“饮鸩止渴”。

（十）注意目标公司其他利益方的权益保护。

最高院在“海富案”中认定投资方与目标公司“对赌”无效，其后的司法审判对于投资方与目标公司“对赌”效力认定的态度也相当谨慎，其后《九民纪要》尽管肯定了投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力，但其确立的审查标准也相当严格。司法审判对于与目标公司“对赌”之所以采取如此审慎的态度，其根本原因在于目标公司其他相关利益方的权益保护，尽可能避免因目标公司承担“对赌义务”而直接或间接地损害公司其他股东以及债权人利益。司法审判的上述态度也提醒目标公司切勿因为融资需求而一味只考虑满足投资方利益，枉顾公司其他利益方的合法权益保护。目标公司应做好公司债权人、股东、公司等各类主体的利益平衡，处理好公司外部与内部的关系。

对投资方而言：

（十一）完善前期尽职调查。

“对赌协议”只是股权投资程序中的一个环节，其基于投融资双方信息不对称造成的估值困境而产生，能在一定程度上降低投资风险。但是投资者不可舍本逐末，将“对赌协议”作为投资决策的主要依据，况且即使签订了“对赌协议”，协议的履行也存在重重障碍。股权投资“十赌九输”，其失败率之高的原因之一即在于投资者对于目标公司尽职调查不够深入。投资者若盲目依赖“对赌协议”，甚至将“对赌协议”代替尽职调查而作为投资定价的主要工具，则会使“对赌协议”脱离目标公司的实际经营状况和真实价值，进一步加大投资风险，为“对赌”失败埋下隐患。因此，股权投资者投资成功的关键依然在于审慎筛选投资项目以及对于目标公司进行深入尽职调查。

（十二）谨慎与目标公司“对赌”。

《九民纪要》规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，法院不予支持。虽然《九民纪要》肯定了投资方与目标公司的“对赌协议”效力，但是投资方主张实际履行却存在很大障碍。投资方主张目标公司回购股权的，目标公司必须依法先完成减资程序，法院方能支持投资方的回购请求。《公司法》规定减资程序需经股东会决议，可想而知，在投资方与目标公司因股权回购诉至法院的情形下，经股东会决议完成减资程序的可能性显然不容乐观。而公司召开股东会决议属于公司自治事项，司法不宜介入，故投资方无法通过诉讼主张目标公司完成减资程序。投资方主张目标公司进行金钱补偿的，法院需从“股东不得抽逃出资”和公司法有关利润分配的强制性规定进行审查，投资方只能从公司可分配利润中得到补偿，否则就会构成抽逃出资。然而，与公司减资同理，公司进行利润分配需要经股东会决议，投融资双方就金钱补偿诉至法院时，股东会通过利润分配决议的可能性同样很低。因此，在与目标公司“对赌”实际履行困难重重的情况下，投资方应慎重考虑将目标公司作为“对赌”相对方。

（十三）利率约定不宜过高。

如前所述，“对赌协议”当事人多是按一定的年化利率来计算股权回购价款或者现金补偿金额，同时，双方通常会约定未按期履行“对赌”义务的违约金条款。如上文所述，司法审判中认为“对赌”作为企业的一种融资手段，其资金使用成本也应当具备合理性，故多参照适用最高院关于民间借贷司法解释中确定的利率保护标准。同时，最高院新修订实施的民间借贷司法解释，大幅度调低了民间借贷利率司法保护上限。因此，投资方在“对赌协议”中不应将利率及违约金数额设定过高，以免得不到法院支持。

（十四）及时主张权利。

在“对赌”目标未按约达成，“对赌”义务履行条件成就的情形下，投资方应及时向义务方主张权利。在投融资双方约定了超期行权即失权的情形下，投资方未在约定期限内主张权利，其请求回购或补偿的权利将得不到法律保护。即使投资方与目标公司未约定超期行权后果，甚至未明确约定权利主张期限的，为保护“对赌”义务方的合理信赖以及避免权利长期处于不稳定状态，投资方也应在合理期限内及时行权，避免因自身懈怠行为而在诉讼中无法得到法院支持。