关于证券期货纠纷的类案裁判规则

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关于证券期货纠纷的类案裁判规则

01、未依约强行平仓时差额补足责任的认定案——中国民生银行股份有限公司与陈某某等合同纠纷案

【裁判要旨】：

信托合同之外的当事人提供第三方差额补足作为增信措施，只要不违反法律法规的效力性强制规定，应对当事人意思自治予以充分尊重，其内容不符合法律关于保证的规定的，应根据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系。差额补足责任的认定上，如果信托计划中约定了强行平仓线，在达到强行平仓要求时，如果未就暂缓强行平仓取得差额补足义务人的同意，则差额补足义务人就因未能强行平仓而增加的损失不承担差额补足责任。而因强行平仓时股票卖出的实际成交时间无法确定，进而导致无法估量假设实际强行平仓后的资金损失金额，法院可基于差额补足义务人对于合同的参与情况，参照《差额付款合同》中约定的差额补足资金金额计算方法，综合考虑达到平仓线时的本金损失、达到平仓线之后未能顺利平仓的可能损失、信托计划存续期间的税费、信托报酬、保管费、认购份额、信托收益以及未及时支付差额补足款的违约行为等因素，酌定差额补足责任金额。

【典型意义】：

实践中大量信托合同都会设定强行平仓线，在合同实际履行中当信托计划触发强行平仓条款后，如果委托人与管理人通过提供其他增信措施等方式另行协商一致，使得管理人未对信托计划实施强行平仓，那么在暂缓强行平仓事宜未取得差额补足义务人同意的情况下，则差额补足义务人就未强行平仓而导致的损失不应承担责任。本案审理对于公平合理的界定权利义务的边界，具有较强的示范价值，更有利于构建可预期的金融市场环境。

【法官释法】：

金融审判不是简单的加减法，需要对各方的契约内容、金融政策规定、金融法律法规内容予以充分研判，最终作出的裁判结果要符合商事审判规则、遵循金融发展规律并契合公平正义导向。本案根据差额补足义务人是否同意暂缓强行平仓，而区别不同义务人的责任范围，符合公平原则，也符合九民会议纪要的精神，裁判结果一方面可以厘清不同主体的责任承担标准，另一方面也可以引导金融市场主体更加规范的金融市场行为，助力营造良好的金融法治营商环境。

规则来源：北京金融法院2021年度典型案例

02、地方各类交易场所违规从事期货交易无效案——张平诉青海省铭爵大宗商品交易中心有限公司、许昌市金铭玉语珠宝有限公司等期货交易纠纷案

【裁判要旨】：

本案系地方各类交易场所未经批准非法开展期货交易引发的纠纷案件。《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）指出，期货交易具有特殊的金融属性和风险属性，直接关系到经济金融安全和社会稳定，必须在经批准的特定交易场所，遵循严格的管理制度规范进行。铭爵公司作为现货交易市场服务公司，未经批准非法开展期货交易活动，涉案数额巨大，投资者众多，影响范围广。人民法院正确认定案涉交易的非法期货交易性质，并依法认定交易行为无效，对于保障清理整理各类交易场所专项工作持续推进、防范化解金融风险、保护投资者合法权益和维护社会稳定都具有重要意义。

规则来源：2019年度人民法院十大商事案件

03、对行为人利用信息操纵市场的故意和违法所得的认定——杨某某诉中国证券监督管理委员会没收违法所得、罚款、限制从业及行政复议案

【裁判要旨】：

Ⅰ、在证券交易活动中行为人通过控制发布利好信息、利空信息等信息发布节奏并与证券交易相互配合，可以认定其具有利用信息操纵市场的故意。

Ⅱ、证券监管机构在计算该类案件中行为人的违法所得时，一般应以证券价格尚未被影响的最后一个交易日的收盘价格作为认定证券成本价格的基准。

【典型意义】：

本案是北京金融法院成立后受理的首例一审行政案件，也是中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）查处的首例因兜底定增引发的大股东通过控制信息披露节奏操纵上市公司股价的案例。案件涉及信息型操纵与传统交易型操纵相结合的操纵市场方式，涉案金额巨大，具有较大的社会影响。信息型操纵的违法手段往往较为隐秘，需要对合法的信息发布行为与利用信息发布操纵市场的违法行为进行区分，这是本案审查的核心问题之一。本案中，在案证据能够证明行为人具有保证信托计划顺利减持涉案股票的目的并对股票卖出价格达成一致意见，亦能够证明行为人通过及时发布利好信息、延迟发布利空信息控制信息发布节奏并与股票买卖相互配合，人民法院据此认定行为人具有操纵股票价格的故意并实施了操纵市场的违法行为，具有充分的事实根据和法律依据。此外，对违法所得的认定一直是证券行政处罚领域的一个难点问题。本案中，证券监管机构在计算行为人的违法所得时，以尚未被影响的最后一个交易日的价格作为认定股票成本价格的基准，该认定标准得到人民法院支持，这对同类案件行政执法和行政审判具有借鉴意义。

【法官释法】：

信息型操纵属于新型的操纵市场手段。2005年证券法第七十七条第一款明确列举的操纵证券市场的几种手段中并不包括该种手段，故利用信息发布操纵证券市场的违法行为只能归入该款第四项所规定的“以其他手段操纵证券市场”的情形。2019年修订的证券法第五十五条列举了更多类型的操纵证券市场的手段。在办理该案过程中，由于2005年证券法的相关规定不够明确具体，能够参考的既往案例也很少，如何区分合法的上市公司信息披露行为和通过控制信息发布节奏达到操纵市场目的违法行为，是本案审理的重点，也是难点。通过梳理案件背景，分析信息发布时点与涉案股票价格的关系，结合违法行为人杨某某对某一确定股票交易价格的追求等因素，在查明事实的基础上依法认定杨某某具有操纵市场的主观故意，并实施了操纵市场的违法行为，依法支持证券监管机构作出的处罚决定和市场禁入决定，为依法打击违法行为、维护资本市场良好秩序提供了司法保障。

规则来源：北京金融法院2022年度十大典型案例

04、未履行“投资者适当性义务”，违反期货居间人诚实守信、勤勉尽责义务的期货居间人和对期货居间人疏于管理的期货公司应对投资者各自承担相应的赔偿责任——张亚红诉陶军男、北京首创期货有限责任公司期货交易纠纷案

【裁判要旨】：

期货交易者可以直接委托期货公司从事期货交易，也可以借助居间人或者中介人的居间服务。委托期货公司从事期货交易，期货公司和经纪人在向交易者提供服务中，应当分别或者共同向交易者承担交易者适当性义务。期货居间人应当接受期货公司的管理，期货居间人对交易者承担适当性义务，并不免除期货公司对交易者承担的适当性义务，反之亦然。期货公司和期货居间人违反交易者适当性义务的行为往往相互交织，需要甄别交易者与期货居间人或者期货公司之间的法律关系，根据个案情况，交易者可以要求期货居间人承担责任，也可以要求期货公司承担责任，有时还可要求经纪人和期货公司承担赔偿责任。本案在处理中，清晰界定了交易者与居间人和期货公司之间的不同法律关系，分别认定了居间人和期货公司对交易者承担的适当性义务，夯实了案件处理的法理基础。

在我国期货市场的发展中，期货居间人正在发挥越来越大的作用，也开始受到越来越多的关注，已经成为期货交易中不可或缺的一个重要环节。期货居间人接受期货公司委托，作为期货公司与投资者之间的媒介，能够帮助期货公司展业，也能够帮助交易者尽快熟悉期货市场的交易规则，从而有效降低交易者与期货公司的交易成本，提高双方的缔约成功率。然而，我国针对期货居间服务缺少专门规定，期货市场居间服务监管不够完善，在实践中时常出现因期货居间人行为不规范引发的各类民事纠纷。本案即自然人作为期货居间人，因期货公司对期货居间人疏于管理，导致期货居间人未履行“投资者适当性义务”，违反期货居间人诚实守信、勤勉尽责义务，进而给投资者造成损失的民事案件，具有典型性。

针对期货公司与期货居间人之间的权利义务和责任，我国相关法律法规及司法解释未做出明确规定，刚刚颁布实施的《期货和衍生品法》也未做出规定，需要结合民事基本法、既往裁判和行业做法等做出妥当裁判。本案基于《中华人民共和国民法典》《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》《期货公司居间人管理办法（试行）》等相关规定，对期货居间人的含义做出界定，明确期货居间人对投资者及期货公司提供的是居间服务，应当独立承担基于居间关系所产生的民事责任。特别是，作为自然人的居间人，不隶属于任何机构，应以自己的名义开展居间业务，并独立承担基于居间等行为产生的法律后果。在划分交易者、期货居间人和期货公司的法律责任时，应当根据各方当事人是否存在过错、过错的性质及大小、过错和损失之间的因果关系等进行确定。本案特别强调，期货公司与期货居间人之间相对独立，但并非“绝对隔离”，可以参照《期货公司居间人管理办法（试行）》等判断期货公司是否履行了对期货居间人的管理责任。期货公司具有一定过错的，亦应承担相应的赔偿责任。

该案在期货居间人法律地位的认定、期货公司合规经营的准则、期货交易者合法权益保护等方面，提出了遵守法律、符合法理的重要解释，填补了期货居间服务规则不明的漏洞，具有重要的典型意义。同时，本案审理结果参考《期货公司居间人管理办法（试行）》等期货行业惯例，有助于督促期货公司更好地履行对期货经纪人的管理职责，提高期货居间服务的水平，对今后此类案件的审理具有重要的示范和引导作用。

规则来源：2022年全国法院十大商事案例

05、汤某诉甲投资管理公司无效融资纠纷案（上海法院2012年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

本案确立了无效融资交易中证券公司未在合适的强制平仓点进行平仓行为的过错分配、损失认定规则。在过错认定上，证券公司作为专业金融机构，在平仓时点的选择上负有防止损失扩大的注意义务。在损失认定上，不能根据平仓后证券的价格变化认定损失，而应根据双方确认的平仓点认定损失。

06、证券公司对交易软件功能特性负有提示告知义务——周某诉甲证券公司证券交易代理合同纠纷案（上海法院2013年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

证券公司在与客户缔约时，应当将可能影响客户权益的重要事项予以告知，对客户负有相应的告知义务。证券公司作为网上交易软件系统的提供者，对客户负有该系统不支持的功能特性（如午间撤单功能）履行告知说明的义务。如果因交易软件本身的设计原因，可能影响客户下单或撤单，而证券公司并未事先告知，致使客户因此在买卖证券的过程中遭受损失的，证券公司应承担相应的责任。

案例文号：（2012）长民二（商）初字第553号（2013）沪一中民六（商）终字第307号

07、期货从业人员违反从业禁止性规定订立的委托理财合同无效（上海法院2015年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

证券及期货从业人员以个人名义接受委托人全权委托进行交易，是证券法和期货行业相关规定严格禁止的行为。因此，期货从业人员违反从业禁止性规定以个人名义接受委托进行理财的行为，系扰乱金融市场秩序的行为，应属无效，其与投资者所订立的委托理财合同应归于无效。违规的期货从业人员应当返还其基于无效合同取得的收益并承担损失赔偿责任。委托人自身存在过错的，亦应分担相应损失。

案例文号：（2014）长民二（商）初字第1251号 （2015）沪一中民一（民）终字第2655号

08、交易所依法合理履行自律监管职责不承担民事赔偿责任——郭某诉甲证券公司、乙证券交易所、丙金融期货交易所期货内幕交易责任纠纷案（上海法院2016年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

交易所因其自律监管行为承担民事赔偿责任的标准，应结合交易所的性质、交易所监管职责的范围以及资本市场的特点进行合理认定。面对资本市场的突发事件，是否采取监管措施以及采取何种监管措施，应由交易所结合市场具体状况，以合理合法为原则，以维护市场整体秩序及交易公平为目的自主决定。无论交易所在行使其监管职权过程中作为或不作为，只要其行为的程序正当、目的合法，且不具有主观恶意，则交易所通常不因其自主决定的监管行为而承担民事赔偿责任。

案例文号：（2013）沪一中民六（商）初字第30号

09、对未到期债券发行人默示拒绝履行的标准应严格认定——甲公司诉乙公司证券纠纷案（上海法院2016年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

公司发行多项债券的，每一项债券的发行和兑付均具有独立性。对于未到期债券，发行人在其他债券项下的违约事实不能轻易认定为“以自己的行为表明不履行合同义务”的情形，即不构成对未到期债券之兑付义务的默示拒绝履行行为。此种情况下，未到期债券的持有人不能以发行人默示拒绝履行为由要求其提前兑付债券。

案例文号：（2015）浦民六（商）初字第4310号

10、合理界定金融消费者的保护限度——张某与某证券公司证券认购纠纷案（上海法院2017年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

信用证券账户中签新股后，投资者应履行缴款义务，否则应视为放弃认购。“卖券还款”所得用于偿还信用账户负债的约定属于当事人的意思自治，不违反法律强制性规定，各方应予遵守。

本案《融资融券业务合同》中明确约定“卖券还款”所得应优先用于偿还信用账户负债，该约定属于当事人的意思自治，亦未违反监管规定，故合法有效。对于投资人关于“卖券还款”所得应优先用于申购新股的主张，在当事人未对此达成新的约定，监管规则亦无明确要求的情况下，双方应恪守原合同约定。

案例文号：（2017）沪0115民初33817号（2017）沪01民终13735号

11、永续债持有人主张解除合同的司法裁量原则——甲公司诉乙公司债券交易纠纷案（上海法院2017年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

永续债是指不规定到期期限，债权人不能要求发行人清偿本金，但可按期取得利息的一种有价证券。永续债的发行人存在怠于履行相关披露义务等行为，足以影响持有人出卖债券获益的可能性的，发行人构成根本违约，持有人享有解除合同的权利。

本案判决体现了法院对于新类型金融产品的结构性深度理解、法律规定的透彻掌握以及法律技巧的适当运用，在缺乏具体法律规定和监管规则的情况下，尊重双方合同约定，并以《合同法》第九十四条关于根本违约的规定出发，综合分析发行人怠于履行披露义务、重大资产变更、相关评级下降等因素，结合永续债持有人的投资目的和获利方式，从而认定发行人的行为足以构成根本违约，支持持有人要求解除合同、支付票据款并赔偿相应利息的诉请。本案判决对于维护债券市场稳定、保护投资者权益而言存在重要意义。

案例文号：（2017）沪0101民初13670号（2018）沪02民终3136号

12、分级基金网上交易系统显示错误引致的赔偿责任裁量原则——甲某诉乙公司、乙公司营业部证券投资基金交易纠纷案（上海法院2017年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

分级基金交易中，证券公司应对其指定客户使用的交易软件故障风险承担责任。认定损失金额时，根据基金总体走势、客户交易过程等合理推断损失计算的起点；责任分配时，根据市场风险、操作风险与故障报错之间的因果关系，合理分配证券公司应当承担的责任。

本案判决确立了证券公司需对因系统故障风险承担较多责任的原则，具体到案情，投资者使用证券公司指定的交易软件显示的分级基金净值存在严重延迟，证券公司需对此承担较多责任。在具体认定责任范围和因果关系方面，需要综合分级基金的交易特点、市场总体走势、投资者具体操作行为等因素，厘清市场风险、操作风险与净值显示错误引致的损失，合理认定净值显示错误所导致的损失大小。

案例文号：（2016）沪0101民初11015号（2017）沪02民终1089号

13、违反禁止性规定的变相期货行为应认定无效——甲某诉乙贵金属经营公司、丙商品交易市场委托理财合同纠纷案（上海法院2017年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

交易主体仅具有现货交易的资质，但其交易行为具备采用标准化合约方式进行、保证金交易模式、反向操作或对冲平仓了结权利义务、集中交易等特点，且不以实物交收而是以在价格波动中通过对冲平仓获取差额利益为目的，则该交易行为应认定为变相期货交易，违反法律禁止性规定而归于无效。

法院认为：关于涉案交易行为的定性问题，根据《期货交易管理条例》以及证监办发【2013】111号《关于认定商品现货市场非法期货交易活动的标准和程序》之规定，认定交易活动是否为期货交易，应主要结合形式、目的两方面因素进行判断。

就形式要件而言：第一，交易是否以标准化合约的方式进行；第二，是否采用保证金交易模式即通常说的“杠杆”；第三，是否可通过反向操作、对冲平仓方式了结自己的权利义务；第四，是否通过集中交易方式进行交易。

就目的要件而言，交易是以实物交收、转移商品所有权为目的，还是只以在价格波动中通过对冲平仓获取差额利益为目的。

案例文号：（2015）虹民五（商）初字第4948号（2017）沪02民终2824号

14、上市公司股权隐名代持行为应认定无效——甲某诉乙某股权转让纠纷案（上海法院2018年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

上市公司在证券发行过程中应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股权存在隐名代持情形。隐名代持证券发行人股权的协议因违反公共秩序而无效。股权代持产生的投资收益应根据公平原则，考虑对投资收益的贡献程度以及对投资风险的承受程度等进行合理分配。

法院认为，《民法总则》第一百五十三条第二款规定，“违背公序良俗的民事法律行为无效”。公序良俗的概念具有较大弹性，在具体案件中应审慎适用，避免过度克减民事主体的意思自治。公序良俗包括公共秩序和善良风俗。证券领域的公共秩序应先根据该领域的法律法规予以判断，在上位法律无明确规定的情况下，判断某一下位规则是否构成公共秩序时，应从实体正义和程序正当两个层面进行考察：该规则应当体现证券领域法律和行政法规所规定的国家和社会整体利益；该规则的制定主体应当具有法定权威，制定与发布符合法定程序，具有较高的公众知晓度和认同度。证券发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人股份存在隐名代持情形，系由《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益，在实体和程序两个层面均符合公共秩序的构成要件，因此属于证券市场中应当遵守、不得违反的公共秩序。隐名代持证券发行人股权的协议违反公共秩序而无效。

股权代持协议被认定无效后，投资收益不属于合同订立前的原有利益，不适用恢复原状的法律规定，应适用公平原则，根据对投资收益的贡献程度以及对投资风险的承受程度等情形，即“谁投资、谁收益”与“收益与风险相一致”进行合理分配。名义持有人与实际投资人一致表示以系争股票拍卖、变卖后所得向实际投资人返还投资款和支付股份增值收益，属于依法处分自身权利的行为，不违反法律法规的禁止性规定，可予支持。

案例文号：（2018）沪74民初585号

15、投资人应对其规避监管规定的“绕标”投资行为承担责任——叶某诉甲证券公司融资融券交易纠纷案（上海法院2019年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

投资人参与两融“绕标”交易的目的系规避“融资融券交易只能针对标的证券”的监管限制而获益。证券公司对投资人从事规避监管的投资行为是否承担责任的前提应基于其是否已履行相关法定或约定义务。若证券公司在整个交易过程中已履行其法定或约定职责，则因规避监管导致交易风险增大而产生的损失应由投资人自行承担。

两融绕标的交易目的系为了规避“融资融券交易只能针对标的证券”的监管限制从而获益，尽管这种规避监管的投资行为放大了交易风险，需要进一步完善规制，但现行监管法律法规并未明确规定证券公司具有限制或监管投资人进行绕标交易的法定义务。从投资者权益保护角度而言，对于投资风险应当保持足够的认识，作为合格投资者应当恪守诚信，公平交易，自担风险。当然，需要特别指出的是，证券公司亦应当通过合理的制度设计，防止投资者从事规避监管规定的交易行为，控制交易风险。

案例文号：（2018）沪0106民初29128号

16、资管业务“差额补足协议”的法律性质及效力认定——甲银行诉乙资本公司其他合同纠纷案（上海法院2021年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

差额补足协议的性质应根据协议主体、权利义务约定等综合进行认定。差额补足义务的主体不是所涉投资资金的管理人或者销售机构的，不属于法律法规所规制的刚性兑付情形。投资人之间自愿利用结构化安排以及差额补足的方式就投资风险及投资收益进行分配的，该行为原则上合法有效。差额补足义务与被补足的债务本身不具有同一性、从属性等保证责任构成要件的，可认定构成独立合同关系，差额补足的条件及范围依据合同约定确定。

资管业务投资人在进行投资决策时，往往要求融资方承诺固定回报、履行回购义务或承诺差额补足义务、提供流动性支持等，以减轻投资风险，本案《差额补足函》即为典型。审判实践中对该类安排是否构成“刚性兑付”、法律性质及法律效力应如何认定存在诸多争议。该案判决结合“九民纪要”相关规定精神，厘清了资管产品的管理人刚性兑付与第三方承诺差额补足的区别，并认定差额补足义务在不满足保证法律关系构成要件的情况下，依其约定构成独立的合同义务，对资管业务中差额补足等增信措施在实践中的认定原则提供了指引。该案入选“2021年度全国法院十大商事案件”。

案例文号：（2019）沪74民初601号 （2020）沪民终567号

17、期货公司对其所提供的交易软件应承担合同附随义务——邱某诉甲期货公司期货经纪合同纠纷案（上海法院2013年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

期货网上交易软件系统系期货公司提供给客户用于传达交易指令的工具，虽非期货公司设计和维护，但期货公司对之负有合同附随义务，应避免因自己提供的软件或服务损害客户的合法权益。接收客户交易指令的网关程序本身存在瑕疵，期货公司可以通过测试加以发现，并通过程序更新予以修补，但期货公司违反其应尽的注意义务，未经充分测试即将之提供客户使用，以致系统在交易期间发生故障，造成客户损失的，应当对客户损失承担相应的赔偿责任。

案例文号：（2013）沪高民五（商）终字第1号

18、类期货型贵金属交易中强行平仓可参照期货法律规则——李某诉甲银行金融衍生品种交易纠纷案（上海法院2013年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

类期货型贵金属交易属于新类型金融衍生品种，在其风险控制方面的法律适用上可以参照规范期货交易的相关法律法规。在类期货型贵金属交易中，根据法律规定和合同约定，金融机构有权采取强制平仓的措施防范风险。前提是客户账户保证金不足，客户未在合理时间内补仓，且金融机构已通过适当方式完成强平通知。

案例文号：（2013）沪二中民六（商）初字第1号

19、内幕交易行为人对投资者的损失应承担侵权赔偿责任（上海法院2015年度金融商事审判十大案例）

【裁判要旨】：

本案系我国首起内幕交易行为人被法院判决承担民事赔偿责任的内幕交易民事赔偿案。内幕交易行为人实施了内幕交易行为且具有主观过错，如投资者在内幕交易期间进行了与内幕交易品种直接相关的且主要交易方向与内幕交易方向相反的股票或期货交易，存在损失的，推定其损失与内幕交易行为之间存在因果关系，内幕交易行为人应当对投资者承担相应的损害赔偿责任。

案例文号：（2014）沪二中民六（商）初字第8号 （2015）沪高民五（商）终字第61号

20、操纵新三板证券市场行为民事赔偿的司法认定——投资者诉邵某、上海阿波罗机械股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷案

【裁判要旨】：

定向增发投资是以“面对面”签订协议方式参与认购证券，定增投资者的索赔不适用证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，定增投资者仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。交易型操纵证券市场民事赔偿的损失认定有别于证券虚假陈述民事赔偿，应当以净损差额法原理作为投资差额损失的计算基础。对新三板市场证券侵权的损失认定，法院应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等作为参考。

【裁判理由】：

本案的争议问题主要有以下三个方面：第一，原告朱雀投资中心的投资损失与被告邵某的操纵证券交易市场行为是否存在因果关系；第二，若被告邵某对证券侵权行为承担民事责任，原告的投资损失应当如何认定；第三，被告阿波罗公司是否需要作为共同侵权方承担赔偿责任。

法院认为，根据2014年《中华人民共和国证券法》第77条，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。本案中原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明了邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵某拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，法院据此认定原告的投资损失与被告邵某操纵市场行为之间存在因果关系。在损失认定方面，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。法院充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资阿波罗公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。据此，法院以专业评估机构评估的每股17、88元作为基准价格计算原告的投资差额损失，判决由被告邵某承担318万元赔偿责任。被告阿波罗公司因并非操纵市场行为人而不承担共同侵权责任。

案例文号：（2021）沪74民初146号

21、银行间债券市场主承销商因利冲侵权承担赔偿责任的判定——中国一拖集团财务有限责任公司诉上海浦发银行股份有限公司侵权责任纠纷案

【裁判要旨】：

银行间债券市场主承销商作为债券存续期间的后续管理人应对发行人及债务融资工具进行动态监测、发现问题督导督促、及时启动突发事件应急响应程序。在其同时为所承销债券的持有人及发行人的融资银行时，该多重身份导致其自身利益与其他债券持有人利益之间形成必然的利益冲突，承销机构应以全体债券持有人的利益优先。在明知影响发行人偿债能力的重大不利信息后，承销机构作为债券后续管理人，应督促发行人及时披露相关信息，并在发行人信息披露前，不得将其自身持有的债券先行交易；承销机构在其自身利益与投资人利益存在冲突时，利用信息优势先行交易的行为违背诚信原则，具有主观过错，应对交易相对方损失承担相应赔偿责任。

【裁判理由】：

法院生效判决认为：本案被告履行后续管理义务未有不当。被告卖出债券的行为不是原告产生损失的根本原因。被告作为主承销商，不是债券信披义务主体，其仅承担转让债券时因主承销商、债券持有人身份构成的利益冲突而对相对方产生的侵权责任，该责任主要系由其法定义务而产生，其责任范围应根据被告行为和原告损失的关系链及原因力大小合理确定。

（一）原告和被告之间短期融资券交易合同性质

本案证据显示，原被告交易系争短融券形成一对一的债券买卖合同关系，非交易所公开市场竞价合同关系。双方登录相关系统平台对交易要素进行要约和承诺，《现券买卖成交单》明确记载包括卖出方主体名称在内的全部交易要素信息，系争交易本质上属于原告和被告之间的买卖合同关系，买方和卖方交易过程应遵守买卖合同法律关系中的诚实信用原则。

（二）被告交易短融券是否违背诚信原则

1、银行债权人会议和协调会的内容对银行间债券市场有重大影响。协调会系由国裕物流公司银行债权人参加，不对无关主体开放,会议内容具有非公开性。会上国裕物流公司明确表示“收不抵支、濒临停产”，该信息直接反映了公司的经营和偿债能力可能发生难以避免、难以克服的重大困难,会议内容具有重大性。国裕物流公司向银行融资的同时，还连续两年在银行间债券市场发行数期短融券。濒临停产、收不抵支的信息公开，必然对债券市场产生重大影响。被告获知的信息属于可能对投资决策产生重大影响的尚未公开的敏感信息。

2、被告利益冲突的认定。被告作为主承销商，承担债券承销及后续管理职责，应及时准确掌握发行人风险状况及偿债能力、持续督导发行人履行信息披露，保障投资者权益。被告还是国裕物流公司的融资债权人及涉案短融券持有人，也有实现自身债权、避免损失的利益需求。被告以融资银行身份得知上述未公开敏感信息后，实现自身融资债权利益和保障众多短融券持有人共同利益之间必然会发生矛盾，其多重身份引发利益冲突。

3、被告作为承销商利冲时转让短融券是否违背诚信原则。在利益冲背景下，被告知晓未公开重大不利信息后，被告先在银行间债券市场向原告转让己方持有的涉案短融券，再以主承销商身份启动后续管理工作。在被告未能证明其内部隔离机制有效运作的情况下，上述客观事实对印证原告提出的被告基于其利冲身份，利用信息优势，优先满足自身利益，违反诚信原则不当转让涉案短融券的事实主张具有高度盖然性。

（三）被告是否因利冲应承担相应侵权责任

1、利益冲突时被告向原告转让短融券构成侵权。

首先，利冲身份限制主承销商转让短融券。基于银行间债券市场交易的交易投资属性、金融产品性质、交易主体机构投资者身份以及平台交易特点，交易对手方之间对风险进行独立判断，一般无需因信息披露向交易对手方承担责任。但主承销商应履行后续管理义务，应勤勉尽责、审慎判断、及时预警、稳妥处置，不能损害全体持有人利益。基于主承销商的身份定位和职责内容，在主承销商身份已构成利冲时，应对主承销商在敏感信息公开披露前的交易行为有所限制。

其次，诚信原则限制主承销商转让短融券。民事行为应遵循诚实信用原则。被告作为主承销商，应严格遵守执业规范和职业道德，保护投资者权益。被告向原告转让系争短融券时已明确知晓交易标的有重大不利信息，其通过转让诉争短融券避免自身利益受损，违反诚信原则，应对其交易本身的不当性承担责任。

本案中，被告作为主承销商利用其特殊身份优势，在具体信息披露前转让短融券避免自身利益受损，与其保护投资者利益的后续管理职责相悖，具有主观过错，造成损害后果，应承担相应侵权赔偿责任。

2、被告利冲侵权损失赔偿责任的范围。原告损失认定应综合考量。发行人到期未兑付是系争短融券损失的根本原因，原告作为银行间债券市场的机构投资者具有专业投资判断能力，被告在系争交易中不存在诱导交易行为。被告承担赔偿责任，主要系基于其作为主承销商在构成利益冲突时向原告转让标的短融券，违反诚信原则，基于维护市场秩序和公平交易的考量判定被告在其过错范围内承担相应损失赔偿责任。

故酌定被告在向原告转让的15国裕物流CP001的本金及约定利息在发行人不能兑付部分的40%范围内承担赔偿责任。

案例文号：（2019）沪74民初22号

22、双重嵌套资管合同下投资人权益的救济路径——戴某某诉中科招商投资管理集团股份有限公司等侵权责任纠纷案

【裁判要旨】：

双重嵌套资管合同中，投资者向次级投资项目的受托管理人主张权利原则上应受合同相对性的约束，但若该管理人亦明知项目的实际投资人及其合理投资信赖，且存在违反以保护投资者为目的的法律、法规及其他规范性法律文件，或违背公序良俗的侵害行为，造成投资者合法权益受到损害的，投资者可依法直接向其主张侵权赔偿责任。

【裁判理由】：

上海金融法院认为，案涉交易包括两层架构，一是戴某某与华泰证券、聚潮公司签订《资管合同》对A资管计划的投资，二是聚潮公司代表A资管计划与中科公司签订《合伙协议》，作为有限合伙人对中科华海的投资。一般情况下，根据合同相对性原则，戴某某无权为自己的利益直接起诉中科公司，其只能请求管理人聚潮公司代表A资管计划起诉中科公司违约或在聚潮公司怠于行使权利的情况下依法通过代位诉讼寻求救济。但是本案的特殊之处在于，聚潮公司与中科公司约定，相互间不起诉也不为投资者提供法律援助，且A资管计划已于一审判决前完成清算，即聚潮公司或投资者代表A资管计划提起诉讼的基础已不复存在，投资者难以通过常规的途径寻求救济。戴某某在A资管计划中的受益权属于《侵权责任法》所保护的合法财产权益，比照第三人侵害债权的相关规则，中科公司作为《资管合同》之外的第三人，知道或者应当知道债权债务关系存在，如违反了勤勉尽责等《中华人民共和国信托法》规定的以保护该权益为目的的法定义务，造成投资者合法权益受到损害的，行为人应承担相应的侵权责任。

案例文号：（2022）沪74民终43号