兴证宏观段超 | 通胀不是约束——12月通胀数据点评
本报告联系人
段超（duanchao@xyzq.com.cn）
王轶君（wangyijun@xyzq.com.cn）
李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）
王涵
内容摘要
Summary
2021年12月CPI同比上涨1.5%，略低于预期的1.7%，PPI同比上涨10.3%，低于预期的10.8%。我们认为：
CPI主要受食品和交通拖累，菜价延续下行趋势，油价冲高回落。
PPI主要受上游价格拖累，大宗与燃料价格12月快速下行。
上游对下游部分商品的价格传导仍在延续。
核心CPI环比增速整体弱于季节性，指向消费需求仍偏弱。
往后看，上游价格同比回落趋势或将延续，PPI增速下行进一步确认。
通胀压力弱化背景下，国内货币政策“以我为主”的压力减弱。
风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。
正文
Evidence&Analysis
2021年12月CPI增速走弱，食品和交通分项是主要拖累。12月CPI环比-0.3%，弱于2017-2019年的同期均值0.1%。分项数据来看，12月食品烟酒价格环比-0.3%，低于2017-2019年的同期均值0.5%，交通通信分项价格环比-1.3%，同样弱于同期均值的-0.4%。此外，12月生活用品和衣着分项价格环比增长略强于季节性。整体看，通常CPI在年底需求较强的背景下会有所支撑，但当期受食品、燃料价格冲高回落的影响，CPI增速明显不及预期。
食品方面，猪价小幅反弹、菜价持续下跌。12月猪价延续11月的反弹趋势，价格小幅上行但仍处在低位，往后看，虽然能繁母猪存栏量增速持续下行，但传导至猪价仍有时滞，叠加前期猪价下行部分消费前置的影响，本轮猪周期筑底或仍等到年中。此外，12月鲜菜价格同样延续11月的下行趋势，但从高频数据来看，鲜菜价格自12月下旬以来下跌已有所企稳。
交通方面，燃料是主要拖累，油价较11月高点明显回落。国际油价自11月初的高点84美元/桶跌至12月的不足70美元/桶，12月下旬有所反弹。整体来看，12月国际油价较11月有所回落，叠加12月人民币整体较11月有所升值，国内油价明显回落。
此外，核心CPI环比增速整体仍弱于季节性，指向消费需求仍偏弱。除食品和交通分项外，居住、教育文化娱乐、医疗分项价格环比弱于季节性，指向疫情影响下，居民消费需求仍然偏弱。衣着、生活用品分项价格环比有所反弹，或主要受上游成本上升所致。
12月PPI增速继续回落，上游价格是主要拖累。12月PPI增速10.3%，已连续2个月出现回落，分上中下游来看，中下游价格表现相对平稳，但上游价格大幅回落。往后看，国内大宗商品价格下行趋势已较为确定，海外油价在Omicron病毒拖累下难有大幅反弹，PPI同比高点已过，往后或将继续回落。
上游价格对下游部分商品的传导趋势仍在延续。虽然当前上游价格增速已连续2个月出现下行，但PPI分项中耐用消费品类的涨价趋势仍在延续，此外，CPI分项中的家用器具价格增速也仍在上行，由于上游价格向下游传导存在一定时滞，当前来看，此前高企的上游价格对下游部分商品的传导仍在延续。
对货币政策来说，通胀压力回落有利于减弱国内政策“以我为主”的压力。2021年三季度货币政策执行报告中，央行加入了“以我为主”的表述，强调当前发达经济政策转向对中国影响有限。而随着近期美联储加息预期进一步攀升，市场对海外货币政策转向影响国内政策的担忧有所上升。从12月通胀走势来看，上游价格继续回落，通胀压力有所弱化，这实际上有利于减弱国内货币政策“以我为主”的压力。往后看，在信用风险和债务问题处置的过程中，通过利率中枢下移降低付息成本对于央行而言是“性价比”较高的选择。
风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。
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文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宏观部分来自证券研究报告：《通胀不是约束——12月通胀数据点评》
对外发布时间：2022年1月12日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
报告分析师 ：
王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001
段超 执业证书编号：SAC S0190516070004
王轶君 执业证书编号：SAC S0190513070008
研究助理：
李岱遥