兴证宏观 段超 王笑笑 | 汇率与资本流动形势分析与展望：反者道之动，唯变所适
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段超（duanchao@xyzq.com.cn）
王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）
投资要点
Summary
近期热点：外汇市场流动性调节后又有贬值分析文章
2020年年中以来，汇率持续升值，2021年央行两度调节外汇市场流动性。
2022年初，《金融时报》文章分析指出汇率面临贬值压力。
形势回顾：此一轮人民币汇率升值探因
2020年中-2021年中：中美经济金融周期分化，国际收支改善支撑汇率升值。
2021年下半年：美元虽走强，但出口韧性、资本流入继续支撑汇率升值。
外汇调节：从外汇调节看汇率管理逻辑
汇率持续升值的不利影响：贸易条件恶化、套利资金流入、形成一致预期。
2021年两度调节外汇市场流动性，5月关注点在境内市场，12月或为缓解实体压力。
汇率与跨境资本流动形势展望：反者道之动
2022年出口回归，经常账户顺差对汇率支撑或弱化。
美联储货币政策进入收紧阶段，资本流入对汇率的支撑面临弱化。
2022年，汇率可能会回归“出口+美元”决定轨道。
对几个不确定性问题的分析：唯变所适
2022年汇率虽有贬值压力，但出口韧性是否会延续有不确定性；美联储加息预期到落地也有不确定性；加之汇率管理日趋成熟；不会有超调风险。
“811”汇改以来货币政策独立性提升；近期央行强调货币政策以我为主；稳增长背景下，美联储加息、汇率贬值压力，不会掣肘货币政策宽松空间。
“811”汇改后，资本流动大进大出形势改善；2021年相较2020年资金流入已回归正常；汇率贬值压力引起资本大幅流出可能性不大。
中长期看，需关注中美产业链重构、外资配置中国是否会引起汇率定价逻辑的变化。
汇率有贬值压力时期的金融市场：上一轮经验
回顾2016年美联储加息预期演绎，人民币汇率走弱并未影响股市。
历史参照也有较大干扰，理解汇率逻辑和机制或比判断更加重要。
风险提示：美联储加息节奏超预期，出口下行压力。
正文
Evidence&Analysis
近期事件：
外汇市场流动性调节后又有贬值分析文章
2021年5月、12月，央行两度调节外汇市场流动性。2020年年中以来，人民币汇率整体呈现持续升值走势，尤其是2021年下半年以来，在中国经济下行压力加大、美联储货币宽松转向预期不断演绎、美元指数走高背景下，人民币汇率保持强劲，与美元指数走势背离。2021年5月、12月，人民币汇率两度升至接近6.3水平，央行两度调节外汇存款准备金率，适当冻结境内外汇流动性，调节人民币汇率升值。
继最近调节不久后，2022年初《金融市场》文章分析指出汇率面临贬值压力。2022年初，《金融时报》评论员文章指出，2022年人民币汇率面临“四差变化”（本外币利差缩小、经济增长差变化、对外贸易差缩小、风险预期差逆转）带来的贬值压力。
形势回顾：此一轮人民币汇率升值探因
“811”汇改后，人民币汇率与美元指数、出口走势关联度提升。2015年“811”汇改后，汇率市场化改革加快推进，以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度进一步强化。其有三层内涵：（1）以市场供求为基础，国际收支情况决定外汇供求，出口是我国国际收支基本盘，出口因素（同比增速）与人民币汇率关联度提升。（2）参考一篮子货币进行调节，美元在货币篮子中占比较大，且货币篮子中还有其他一些货币盯住美元或者与美元相关性较高，美元指数与人民币汇率关联度提升。（3）有管理的浮动汇率制度，意味着在浮动基础上保留必要的调节管理。
2020年年中以来人民币汇率升值经历两个阶段
2020年中-2021年中：美元走低，汇率升值，与经验走势一致。
2021年中以来：美元走升，汇率继续升值，美元、人民币走叉。
此一轮人民币汇率升值的原因分析
2020年中-2021年中：中美经济金融周期分化，国际收支改善支撑汇率升值。疫情以来中美经济金融周期分化明显。一是，2020年2季度后，中国率先走出疫情，经济先于美国恢复，出口走好，贸易顺差走阔（2020年中国贸易顺差5240亿美元，较2019年增加1029亿美元）。二是，为应对疫情，美国货币政策大幅宽松，中国货币宽松审慎，中美利差走阔至200BP以上，驱动资金流入中国（债券通口径看，2020年中央结算公司债券通境外持有量增长10078亿元，比2019年增加6378亿元）。此一阶段，贸易顺差积累和资金流入驱动国际收支改善，从中间价变化拆解来看，供求力量在此期间持续贡献升值力量，支撑人民币汇率升值。
2021年中以来：美元虽走强，但出口韧性、资本流入继续支撑汇率升值。2021年下半年，中国经济增长下行压力加大，美联储退出货币宽松预期不断演绎，美元指数走高。但同期，中国出口持续保持较好，贸易顺差较2020年同期仍在走阔，经常账户结汇上升；从债券通和陆股通渠道看，资金持续流入中国；国际收支继续保持良好。在此期间，虽然美元走高对于人民币汇率形成贬值力量，但是供求因素对人民币汇率持续保持升值贡献、对人民币汇率支撑持续。
外汇调节：从外汇调节看汇率管理逻辑
汇率升值有三方面不利因素。2020年中以来，人民币汇率持续升值，虽然是国际收支与外汇供求改善的结果，但也有不利影响。
实体经济层面：汇率升值会使贸易条件恶化，给外贸企业带来压力。汇率升值一方面会导致出口商品变贵，弱化出口企业价格竞争力；另一方面汇率升值也会吞噬出口收益，弱化外贸企业盈利。
金融市场层面：汇率快速升值会加剧套利资金流入，不利于金融稳定。从金融项下的资本流动角度看，汇率持续或者快速升值，会吸引套利资金流入，加大跨境资金流动波动，不利于金融稳定。
市场行为层面：汇率快速升值，容易形成一致预期，导致汇率超调风险。汇率持续或者快速升值，可能会给市场主体带来继续升值的预期，容易形成并强化一致预期，出现“羊群行为”，从而带来汇率超调风险。
汇率形成机制中包含“有管理的浮动”。人民币汇率采取以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。“有管理的浮动”意味着在浮动基础上保留必要的调节管理，因此汇率管理也是人民币汇率形成机制的内涵之一。自2015年“811”汇改以来，政策层面在强调“增强人民币汇率弹性”的同时，也强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，增强弹性原则对应人民币汇率形成机制市场化改革持续不断有序推进，保持稳定原则对应当汇率出现不合理波动的时候需要适度调节。
2021年两度调节外汇市场流动性可能的考虑。2021年5月底、12月初，人民币汇率在持续升值环境中两度接近6.3，央行两度使用外汇存款准备金率工具，对汇率升值进行调节管理。
2021年5月：汇率8连升，资金持续流入，调节考虑关注点在境内市场。2021年5月下旬，人民币汇率连续8连升，接近6.3；在此之前的数月，陆股通下资金持续呈现较大规模流入状态，A股市场在2021年5月迎来一波快速上涨。2021年5月31日，央行上调外汇存款准备金率，关于此次调节的政策考虑，《2021年三季度货币政策执行报告》专栏指出，“适当冻结外汇流动性，对冲外部环境对境内市场的影响”。
2021年12月：汇率4连升，经济下行压力大，调节或为缓解实体压力。2021年12月9日，央行再度上调外汇存款准备金率，对比5月调节来看，此次调节是汇率经历4连升后接近6.3、有加快升值迹象，从资金流动层面看，经历2021年5月调节后，2012年6-11月陆股通下的资金流入规模有所收缩，或无调节必要；但从实体经济层面看，2021年3季度以来，国内经济下行对企业压力加大，汇率升值也给出口企业带来额外压力，此次调节更多或是为了缓解贸易部门面临的汇率升值压力。
选择外汇存款准备金率调节工具适宜2021年汇率环境。2021年汇率管理两度使用外汇存款准备金率工具。从工具效果上看，外汇存款准备金率的上调，通过适当冻结境内外汇流动性，影响境内美元派生，相当于施加人民币贬值力量。从工具选择适宜性方面看，外汇存款准备金率工具的优点包括：1）直接作用于即期市场，作用距离短，效果直接；2）不会对本币流动性环境造成影响。这一工具选择适用于2021年因贸易顺差和资本流入，国际收支改善，境内美元流动性充裕，而驱动人民币升值的环境。
汇率与跨境资本流动形势展望：反者道之动
2022年，出口或面临回归，经常账户顺差对汇率的支撑或弱化。2021年中国出口持续保持韧性，背后有海外疫情几波蔓延、新兴与发达经济体复苏分化影响。从中国出口份额看，2021年以来，中国出口占全球份额持续保持在14%以上，较疫情前中枢，仍高出约0.5个百分点。当前Omicron疫情虽在海外蔓延，但住院率和致死率不高，且亚洲、拉美经济体疫情不严重。2022年，全球尤其是新兴经济体或持续恢复，新兴与发达经济体复苏分化或有所缓解，我国出口或逐渐向前期平台回归，贸易顺差对汇率的支撑或面临弱化。
美联储货币政策进入收紧阶段，资本流入对汇率的支撑或弱化。2021年12月以来，美联储货币政策已经明确转向，当前市场预期2022年美联储会有3次加息。2022年，美国货币政策收紧阶段，资本或回流发达市场。从中美利差层面看，2021年12月以来，中美利差已经快速收窄约50BP，当前空间在100BP左右，后续随着联储加息预期或会持续演绎，中美利差会继续面临压缩压力，资本流入对汇率的支撑面临弱化。
人民币汇率或会回归“出口+美元”决定轨道，面临贬值压力判断合乎形势。展望2022年，出口回归或会使得贸易顺差难以继续扩大；美联储货币政策收紧阶段中美利差面临压缩压力，资本流入或也会有所减弱甚至可能存在逆转风险；国际收支改善支撑人民币汇率的形势或面临弱化。如果国际收支形势重回疫情前格局，从2015年“811”汇改后的情况看，人民币汇率或会回归“出口+美元”决定轨道，考虑到出口面临下行风险、美元或受美联储转鹰支撑，《金融时报》文章分析指出人民币汇率面临贬值压力，合乎宏观环境基准变化形势。
几个不确定性问题的分析：唯变所适
2022年汇率面临贬值压力，会不会出现超调？虽然2022年汇率或会面临贬值压力，但是出口和美元形势也有不确定性。首先，当前海外疫情未退，通胀高企背景下，价格支撑出口可能有延续性，出口韧性走弱可能是一个缓慢过程。其次，美元走强有不确定性，虽然当前市场预期2022年美联储有3次加息，但从上一轮美联储加息周期看，在美联储加息预期发酵阶段，美联储点阵图前瞻指引或许并不等于美联储实际操作，2022年有3次加息的预期能否兑现有不确定性。另外，近年来人民币汇率市场化调节机制逐渐完善，多元化汇率调节工具箱已经成形，应对汇率大幅波动经验和能力俱备。人民币汇率超调的可能性不大。
稳增长背景下，汇率贬值压力是否会掣肘货币政策宽松空间？从汇率-利率机制看，2015年“811”汇改以来，“三元悖论”形态发生变化，随着汇率市场化改革进一步推进，货币政策独立性空间提升。从政策态度层面看，《2021年Q3货币政策执行报告》就发达经济体货币政策调整及应对进行专栏阐述，传递国内货币政策对外部政策变化保持定力信号。2022年，汇率面临贬值压力，不会掣肘货币政策宽松空间。
美联储收紧之际，汇率贬值压力会不会伴随资本外流，冲击国内金融市场？从2015年“811”汇改以来的情况看，随着人民币汇率市场化形成机制加强（价格灵活），跨境资金流动的波动幅度（数量波动）有所收窄，价格灵活或在一定程度上替代了原先通过数量波动调节内外部均衡的功能。从跨境资金流动层面看，2021年下半年证券项下跨境资金流入规模较2020年下半年资金流入规模明显收窄，已经回归正常。此外，跨境资金流入中配置属性的资金受汇率短期波动影响不大。整体来看，2022年，汇率虽面临贬值压力，但发生大规模资本外流的可能性不大。
中长期看，需要关注两个趋势是否会引起汇率定价逻辑的变化。（1）中美大国博弈叠加疫情冲击，美国诉诸产业链回归，降低在全球供应链上对中国的依赖，中国具备完整的产业链体系，如果后续产业链区域化、国内化趋势持续，进口向内部供给替代演变，或会带来汇率定价逻辑的转变。（2）近年来，内部深化改革层面，中国扩大金融开放有序推进，资本流入中国的制度环境改善、规则越来越清晰；外部来看，随着中国成为全球经济举足轻重的一部分，一些国际指数已经将中国纳入，对于海外投资机构来说，也有中长期提高中国资产配置比例的考虑或者要求。海外资金中长期持续配置中国资产的趋势，也会给汇率定价逻辑带来渐进式转变。
汇率有贬值压力时期的金融市场：
上一轮经验
回顾2016年美联储加息预期演绎，汇率走弱并未影响国内资本市场。美联储上一轮收紧货币政策第一步是2015年底的加息，2016年美联储加息预期持续演绎，但联储迟迟未有动作，此一阶段，美债利率走高，压缩中美利差，虽有人民币汇率贬值并伴随资本外流，但国内资本市场受影响不大，A股全年呈上行趋势。
但历史参照也有较大干扰，理解汇率逻辑和机制或比判断更加重要。回顾“811”汇改以来的两轮汇率贬值情况看，2016年汇率贬值期间，股市整体上行，背后或有2015年股债后市场进入修复阶段的影响；2018-2019年汇率贬值期间，股市走弱，背后也有中美经贸摩擦因素的扰动。整体来看，历史经验提供的汇率与股市走势关系的参考面临较大的干扰。此外，随着“811”汇改以来，人民币汇率市场化形成机制强化，汇率在更多时候由市场因素决定，受经济金融以及市场形势变化影响而形式多变，“得鱼不如得渔”，理解汇率决定的逻辑和汇率调节的机制或比判断更加重要。
风险提示：美联储加息节奏超预期，出口下行压力。
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文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宏观部分来自证券研究报告：《反者道之动，唯变所适——人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望兴证宏观·外汇研究系列之一》
对外发布时间：2022年1月16日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
报告分析师 ：
王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001
段超 执业证书编号：SAC S0190516070004
王笑笑 执业证书编号：SAC S0190521100001