兴证宏观段超 | 油价上涨不改PPI下行趋势——1月通胀数据点评

本报告联系人

段超（[e-mail]）

李岱遥（[e-mail])

王涵

投资要点

Summary

事件：2022年1月CPI同比上涨0.9%，低于预期的1.1%，PPI同比上涨9.1%，略低于预期的9.2%。我们认为：

1）CPI主要受食品价格拖累，1月猪价延续下行。

2）燃料价格上行，但相比国际油价有所滞后，短期或对CPI形成支撑。

3）此外，核心CPI仍然偏弱，疫情反复对服务类消费形成压制。

4）PPI主要受上游拖累，大宗、燃料价格有所反弹但大幅低于前期高点。

5）PPI回落趋势进一步确认，但油价将影响其回落的斜率与幅度。

6）对比海外，国内相对可控的通胀环境有利于货币政策的进一步宽松。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

正文

Evidence&Analysis

食品是1月CPI的主要拖累，此外服务类仍然疲弱，显示疫情影响延续。1月CPI环比0.4%，弱于2017-2019年的同期均值0.7%。分项数据来看，1月食品烟酒价格环比1.1%，低于2017-2019年的同期均值1.4%，是当期CPI的主要拖累；交通通信分项价格环比1.1%，强于同期均值的0.6%，成为当期CPI的主要拉动。此外，从核心CPI来看，教育文化娱乐、医疗健康等服务类分项价格环比弱于季节性的程度有所扩大，2021年年底以来国内疫情有所反复，对服务类消费需求的影响有所扩大。

食品方面，猪价延续回落、菜价略强于季节性。1月猪价延续2021年年底的偏弱态势，当前价格整体大幅低于2021年与2020年同期，往后看，虽然能繁母猪存栏量增速持续下行，但传导至猪价仍有时滞，叠加前期猪价下行部分消费前置的影响，本轮猪周期筑底或仍等到年中。此外，1月鲜菜价格基本与2021年与2020年同期持平，1月下旬反弹后近期已迎来季节性回落。

交通方面，燃料是主要拉动，国际油价1月大幅反弹。受疫情影响减弱，出行需求恢复的影响，国际油价自2021年年初以来持续处于上行通道，而近期受海外地缘政治等因素的影响，在2021年12月以来再次冲高，当前价位已接近100美元/桶。国内成品油价相对国际油价有所滞后，自2022年年初开始反弹，短期看，在国际油价的带动下，国内成品油价仍有上行空间。

PPI方面，上游价格大幅下滑是1月PPI的主要拖累。1月PPI增速9.1%，已连续3个月出现回落，分上中下游来看，中下游价格表现相对平稳，但上游价格大幅回落。往后看，PPI同比高点已过，年内下行趋势较为确定，但海外油价的波动及中枢价格将影响PPI下行的斜率与幅度（详见2022.2.15《本轮油价上涨始末及其通胀影响》）。

此外，上游价格对下游部分商品的传导趋势仍有延续。虽然当前上游价格增速已连续3个月出现下行，但PPI分项中耐用消费品类的涨价趋势仍在延续，由于上游价格向下游传导存在一定时滞，当前来看，此前高企的上游价格对下游部分商品的传导仍有一定持续性。

对比海外，国内相对可控的通胀环境有利于货币政策的进一步宽松。我们在宏观2022年年度策略报告《新“新常态”》中提到，本轮海内外通胀情况的主要差异来源于政策，本轮美国进行了大规模财政刺激，而中国在需求端的刺激非常谨慎，这导致美国通胀具有全局性、持续性强的特点，而国内通胀压力则相对可控。当前来看，2022年1月美国CPI同比已升至7.5%，美中两国CPI同比差距升至6.6%，为1987年以来的历史极值，通胀制约下，美国货币政策被迫转向，而国内货币政策仍有较大发力空间。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《油价上涨不改PPI下行趋势——1月通胀数据点评》

对外发布时间：2022年2月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

段超 执业证书编号：SAC S0190516070004

研究助理：李岱遥